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作者：于博 劉承昊

事件描述

11月30日，國家統計局公布數據，11月制造業(yè)PMI續降至48%。

核心觀(guān)點(diǎn)

1. 11月制造業(yè)PMI續降，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣同樣走弱，疫情沖擊之下，供需轉弱趨勢明顯，數據全面轉弱；

2.政策積極釋放利好，市場(chǎng)的強預期與基本面的弱現實(shí)并行演繹，12月景氣對于市場(chǎng)邏輯能否延續至關(guān)重要；

3.需要警惕11月PMI數據所反映的三大信號：1）在手訂單不足、2）去庫壓力增大、3）企業(yè)預期惡化，企業(yè)主動(dòng)收縮或拖累12月景氣續降。

以下是正文

數據全面轉弱，制造業(yè)PMI再度下探

11月全國制造業(yè)PMI續降至48%，不僅逆季節性下滑，且錄得全年次低點(diǎn)。

從主要分項來(lái)看，供需雙雙轉弱，庫存分化，價(jià)格回落。除了產(chǎn)成品庫存指數略高以外，11月各分項數據全面低于10月及去年同期。

從貢獻率來(lái)看，供需轉弱仍是景氣轉弱的主要推手。11月新訂單指數降至46.4%，對本月PMI回落貢獻42.5%；生產(chǎn)指數降至47.8%，對PMI回落貢獻37.5%?？紤]到供應鏈效率下降在統計技術(shù)上對PMI形成了5%的支撐，本月經(jīng)濟景氣轉弱幅度或比48%所反映的更大。

建筑業(yè)景氣回落，服務(wù)業(yè)持續承壓

11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數續降至46.7%。

其中，11月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數續降至55.4%，基建（土木工程）景氣回升，但地產(chǎn)施工（房屋建筑）景氣略有回落。

服務(wù)業(yè)方面，11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數續降至45.1%，逼近4月低點(diǎn)。服務(wù)業(yè)內部，住宿、批發(fā)零售、居民服務(wù)景氣均邊際走弱。

疫情持續蔓延，拖累景氣下行

10月以來(lái)，全國疫情持續蔓延。以PMI問(wèn)卷截止日（11月25日）為節點(diǎn)，7天內涉及本土疫情的地級市占全國GDP的比重高達98.2%，可比口徑下，影響范圍已超越4月峰值。

從高頻數據來(lái)看，11月中旬開(kāi)始，全國市內交通強度、貨運流量指數均在走低，經(jīng)濟活躍度明顯下滑。

從制造業(yè)的角度來(lái)看，疫情沖擊仍然沿著(zhù)“供應鏈效率下降、產(chǎn)銷(xiāo)活動(dòng)放緩、企業(yè)進(jìn)一步收縮”的路徑。11月供應商配送時(shí)間指數回落到46.7%，為6月以來(lái)最低水平，持續帶動(dòng)景氣螺旋性收縮。

強預期搭配弱現實(shí)，近月景氣方向格外重要

總的來(lái)看，11月疫情抑制景氣在市場(chǎng)預期之內，但影響深度超出一致預期（wind一致預期49.3%）。

然而，在政策積極釋放利好的背景之下，經(jīng)濟弱現實(shí)與市場(chǎng)強預期并未產(chǎn)生激烈沖突，而是平行演繹。

向前看，12月景氣會(huì )否反彈，對于“強預期弱現實(shí)”的可持續性至關(guān)重要。

重視3大信號，景氣或未見(jiàn)底

我們認為，11月的PMI數據中潛藏了3大信號，指向12月景氣仍有收縮風(fēng)險。

一是，在手訂單不足難以支撐生產(chǎn)復蘇。盡管11月新訂單及新出口訂單數據好于4月，但11月PMI在手訂單僅為43.4%，顯著(zhù)低于4月的46%。在手訂單不足使得下個(gè)月生產(chǎn)改善缺乏基礎。即便生產(chǎn)可能恢復，反彈力度也有低于預期的風(fēng)險。

二是，去庫難度增加，可能導致企業(yè)主動(dòng)收縮。我們以“產(chǎn)成品庫存-新訂單”觀(guān)察企業(yè)的去庫壓力，以“生產(chǎn)-原材料庫存”觀(guān)察企業(yè)采購動(dòng)力。去庫壓力已連續3個(gè)月上行，而采購動(dòng)力已連續2個(gè)月下滑。結合出廠(chǎng)價(jià)格持續不振的事實(shí)，降價(jià)促銷(xiāo)或難以繼續帶動(dòng)庫存去化。去庫壓力持續加大，或倒逼企業(yè)考慮主動(dòng)收縮生產(chǎn)。

三是，企業(yè)預期創(chuàng )新低，或拖延復蘇節奏。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期來(lái)看，大、中、小型企業(yè)預期均降至2020年2月以來(lái)最低點(diǎn)，與2015年年末情景較為類(lèi)似。我們認為，預期轉弱或使得企業(yè)行為更趨謹慎，在產(chǎn)業(yè)鏈內部形成“正反饋”，形成景氣收縮的慣性。

風(fēng)險提示

1、居民、企業(yè)支出意愿持續轉弱；

2、國內續發(fā)疫情灶點(diǎn)增多，影響生產(chǎn)及物流網(wǎng)絡(luò )韌性。

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