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報告摘要

第一，2023年1月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長(cháng)江商學(xué)院BCI均顯著(zhù)高于前值。這一則與2022年底正在經(jīng)歷疫情達峰，經(jīng)濟處于谷底有關(guān)；二則從春節期間的高頻數據看，隨著(zhù)居民生活半徑的打開(kāi)，經(jīng)濟確實(shí)出現了景氣度的同步好轉，全國重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售額、增值稅發(fā)票數據、發(fā)電量數據可以相互印證。

第二，從分項數據看，經(jīng)濟出現的積極變化包括：1）供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)；2）21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復蘇沒(méi)有表現出不均衡性；3）勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統計局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；4）企業(yè)預期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數升至55.6，是2022年4月以來(lái)最高；5）服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應會(huì )對后續輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

第三，還有一個(gè)值得注意的指標是庫存。PMI產(chǎn)成品庫存僅上行0.6個(gè)點(diǎn)，BCI庫存甚至是下降的。這意味著(zhù)疫情達峰、需求好轉的過(guò)程比前期企業(yè)預期要快，導致生產(chǎn)來(lái)不及做充足反映，短期被動(dòng)去庫存的特征仍比較明顯。這對應下一步生產(chǎn)的回升具備可持續性。

第四，不過(guò)，總體來(lái)說(shuō)當前經(jīng)濟改善仍在初級階段：1）制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線(xiàn)”附近；2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；3）統計局指出，1月反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)仍然較多，市場(chǎng)需求不足仍是當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的首要問(wèn)題。

第五，服務(wù)業(yè)PMI的上行源于居民生活半徑的打開(kāi)，已是一致預期。我們進(jìn)一步看下建筑業(yè)的情況。1月建筑業(yè)PMI上升2.0個(gè)點(diǎn)。我們理解其背后可能有兩個(gè)線(xiàn)索。一是保交樓推動(dòng)地產(chǎn)竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時(shí)間為歷年最早，1月發(fā)行的專(zhuān)項債規模進(jìn)一步超過(guò)去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點(diǎn)。

第六，2023年初宏觀(guān)面的關(guān)鍵線(xiàn)索有四：一是疫情快速達峰，二次感染脈沖截止目前并未出現；二是從PMI數據、春節期間高頻數據來(lái)看，經(jīng)濟開(kāi)局良好，但地產(chǎn)汽車(chē)尚未啟動(dòng)；三是開(kāi)年多省市召開(kāi)會(huì )議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟，專(zhuān)項債發(fā)行節奏顯示今年政策確實(shí)大幅前置；四是從美國四季度數據超預期看，海外經(jīng)濟深度衰退概率有所下降，軟著(zhù)陸概率上升。

第七，而資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際上從更早的11月初開(kāi)始一直在試探性反映上述過(guò)程。至1月30日，萬(wàn)得全A較10月底低點(diǎn)已反彈13.8%；萬(wàn)得全A較2019年底的三年復合增長(cháng)率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達到名義GDP過(guò)去三年復合增長(cháng)率的7.0%，加上2023年的名義增長(cháng)也需要進(jìn)一步反映，這意味著(zhù)權益資產(chǎn)理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來(lái)看，目前的萬(wàn)得全A較2019年底的四年復合增長(cháng)率為4.7%。債券資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業(yè)和耐用消費淡季，基本面趨勢只能推演無(wú)法確認。未來(lái)決定資產(chǎn)進(jìn)一步走勢的，主要還是復工季時(shí)的經(jīng)濟斜率、地產(chǎn)汽車(chē)等領(lǐng)域表現以及兩會(huì )確定的政策空間。

正文

2023年1月中國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、長(cháng)江商學(xué)院BCI均顯著(zhù)高于前值。這一則與2022年底正在經(jīng)歷疫情達峰，經(jīng)濟處于谷底有關(guān)；二則從春節期間的高頻數據看，隨著(zhù)居民生活半徑的打開(kāi)，經(jīng)濟確實(shí)出現了景氣度的同步好轉，全國重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售額、增值稅發(fā)票數據、發(fā)電量數據可以相互印證。

2023年1月制造業(yè)PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業(yè)PMI為54.4，顯著(zhù)高于前值的41.6。長(cháng)江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數（BCI）為49.7，高于前值的45.2。

在報告《聊聊春節期間的高頻經(jīng)濟數據》中，我們梳理了一系列重要數據：商務(wù)部監測春節期間全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額比去年農歷同期增長(cháng)6.8%；國家稅務(wù)總局27日發(fā)布的增值稅發(fā)票數據顯示，今年春節假期全國消費相關(guān)行業(yè)銷(xiāo)售收入與上年春節假期相比增長(cháng)12.2%。國家電力調度數據顯示，春節假期國家能源集團發(fā)電量同比增長(cháng)8.4%。

從分項數據看，經(jīng)濟出現的積極變化包括：（1）供求兩端同步改善，制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個(gè)點(diǎn)；（2）21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)環(huán)比上升，大中小型企業(yè)同步改善，復蘇沒(méi)有表現出不均衡性；（3）勞動(dòng)力供給約束有明顯改善。統計局指出，企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解；（4）企業(yè)預期改善較大，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數升至55.6，是2022年4月以來(lái)最高；（5）服務(wù)業(yè)比制造業(yè)改善幅度大，服務(wù)業(yè)在下游，服務(wù)業(yè)的改善應會(huì )對后續輕工業(yè)有進(jìn)一步傳遞。

1月PMI生產(chǎn)指數為49.8，高于前值的44.6；新訂單指數為50.9，高于前值的43.9。

大型企業(yè)PMI為52.3，中型企業(yè)PMI為48.6，小型企業(yè)PMI為47.2，環(huán)比上行分別為4.0、2.2、2.5個(gè)點(diǎn)。

統計局指出，調查的21個(gè)行業(yè)中有18個(gè)高于上月；大、中、小型企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解。

PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期為55.6，高于前值的51.9，以及2022年11月的48.9。

服務(wù)業(yè)PMI為54.0，環(huán)比上行達14.6個(gè)點(diǎn)。

還有一個(gè)值得注意的指標是庫存。PMI產(chǎn)成品庫存僅上行0.6個(gè)點(diǎn)，BCI庫存甚至是下降的。這意味著(zhù)疫情達峰、需求好轉的過(guò)程比前期企業(yè)預期要快，導致生產(chǎn)來(lái)不及做充足反映，短期被動(dòng)去庫存的特征仍比較明顯。這對應下一步生產(chǎn)的回升具備可持續性。

1月PMI產(chǎn)成品庫存為47.2，高于前值的46.6，低于11月的48.1。

1月BCI企業(yè)庫存前瞻指數為44.0，低于前值的46.2。

不過(guò)，總體來(lái)說(shuō)當前經(jīng)濟改善仍在初級階段：（1）制造業(yè)PMI只有50.1，BCI只有49.7，均仍在“容枯線(xiàn)”附近；（2）出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；（3）統計局指出，1月反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)仍然較多，市場(chǎng)需求不足仍是當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的首要問(wèn)題。

1月新出口訂單為44.2，高于12月的44.2，但仍低于11月及11月之前，顯示外需仍存在趨勢性下行。

此外，PMI和BCI均仍在50附近，拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看算不上高。統計局指出，同時(shí)也要看到，1月份反映市場(chǎng)需求不足的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)仍然較多，市場(chǎng)需求不足仍是當前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的首要問(wèn)題，我國經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎需進(jìn)一步鞏固。

服務(wù)業(yè)PMI的上行源于居民生活半徑的打開(kāi)，已是一致預期。我們進(jìn)一步看下建筑業(yè)的情況。1月建筑業(yè)PMI上升2.0個(gè)點(diǎn)。我們理解其背后可能有兩個(gè)線(xiàn)索。一是保交樓推動(dòng)地產(chǎn)竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時(shí)間為歷年最早，1月發(fā)行的專(zhuān)項債規模進(jìn)一步超過(guò)去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預期上行更為明顯，持平了2021年2月的高點(diǎn)。

1月建筑業(yè)PMI為56.4，高于前值的54.4；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預期指數為68.2，顯著(zhù)高于前值的61.5，持平于2021年2月的階段性高點(diǎn)。

在近期報告《2022年年度財政數據的主要看點(diǎn)》中，我們指出：財政部表示“加力”指向財政支出強度、專(zhuān)項債投資拉動(dòng)上加力，并統籌財政收入、財政赤字、貼息等工具。從2023年提前批額度下達時(shí)間為歷年最早、各地進(jìn)一步提前儲備項目、23年1月發(fā)行的較大規模新增專(zhuān)項債（4912億元，去年同期4844億元）等信號看，2023年是一個(gè)典型的財政靠前發(fā)力年。對2023年一季度來(lái)說(shuō)，項目早開(kāi)工是一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)。

2023年初宏觀(guān)面的關(guān)鍵線(xiàn)索有四。一是疫情快速達峰，二次感染脈沖截止目前并未出現；二是從PMI數據、春節期間高頻數據來(lái)看，經(jīng)濟開(kāi)局良好，但地產(chǎn)汽車(chē)尚未啟動(dòng)；三是開(kāi)年多省市召開(kāi)會(huì )議，表態(tài)全力拼經(jīng)濟，專(zhuān)項債發(fā)行節奏顯示今年政策確實(shí)正大幅前置；四是從美國四季度數據超預期看，海外經(jīng)濟深度衰退概率有所下降，軟著(zhù)陸概率上升。

而資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際上從更早的11月初開(kāi)始一直在試探性反映上述過(guò)程。至1月30日，萬(wàn)得全A較10月底低點(diǎn)已反彈13.8%；萬(wàn)得全A較2019年底的三年復合增長(cháng)率也已從10月底的2%不到上行至6.3%，已接近但尚未完全達到名義GDP過(guò)去三年復合增長(cháng)率的7.0%，加上2023年的名義增長(cháng)也需要進(jìn)一步反映，這意味著(zhù)權益資產(chǎn)理論上仍有空間。從包含2023年全年的維度來(lái)看，目前的萬(wàn)得全A較2019年底的四年復合增長(cháng)率為4.7%。債券資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程相似，10年期國債收益率10月底為2.64%，1月30日在2.91%附近。目前畢竟是工業(yè)和耐用消費淡季，基本面趨勢只能推演無(wú)法確認。未來(lái)決定資產(chǎn)進(jìn)一步走勢的，主要還是復工季時(shí)的經(jīng)濟斜率、地產(chǎn)汽車(chē)等領(lǐng)域表現以及兩會(huì )確定的政策空間。

核心假設風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟變化超預期，二次感染風(fēng)險對總需求的影響，制造業(yè)去庫存深度超預期，外部經(jīng)濟環(huán)境變化超預期導致大宗商品深度下跌

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