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文/華創(chuàng )證券研究所所長(cháng)助理、首席宏觀(guān)分析師：張瑜

事項

1月美國CPI同比6.4%，預期6.2%；核心CPI同比5.6%，預期5.5%。季調CPI環(huán)比0.5%，預期0.5%；季調核心CPI環(huán)比0.4%，預期0.4%。

主要觀(guān)點(diǎn)

1月通脹數據解讀

美國通脹回落速度較過(guò)去三個(gè)月明顯放緩，下行幅度不及市場(chǎng)預期。過(guò)去三個(gè)月，CPI同比與核心CPI同比的每月下行幅度分別約0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)，1月份，則僅回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

通脹寬度繼續小幅收窄，但仍顯著(zhù)高于疫情前的波動(dòng)區間，廣泛的價(jià)格上漲壓力尚未明顯消退。同比漲幅過(guò)2%、5%的CPI細項比例分別為83.1%、57.7%，上月則為84.5%、57.7%。同比漲幅過(guò)2%、5%的核心CPI細項比例分別為78.4%、47.1%，上月為80.4%、47.1%。

服務(wù)價(jià)格仍在普漲。能源價(jià)格由跌轉漲（2%）是CPI環(huán)比回升的最大助力；除二手車(chē)（-1.9%）外，核心商品價(jià)格普漲；租金漲幅（0.7%）維持高位；工資韌性推動(dòng)核心服務(wù)價(jià)格繼續普漲，如運輸服務(wù)（0.9%）、娛樂(lè )服務(wù)（0.7%）、教育通信服務(wù)（0.5%）、公用事業(yè)（0.9%）、其他個(gè)人服務(wù)（0.5%）等。

當下跟2022年3季度一樣嗎？

過(guò)去三個(gè)月與去年三季度有些類(lèi)似，都出現了加息過(guò)程中的市場(chǎng)預期先偏離再修正的過(guò)程，但兩者之間也有加息階段、通脹動(dòng)態(tài)的背景差異。對比總結：

去年三季度是市場(chǎng)在快速加息進(jìn)程和緊縮交易過(guò)程中，對通脹頂部和美聯(lián)儲加息決心的一次試探和確認。始于去年7月中旬通脹見(jiàn)頂（資產(chǎn)開(kāi)漲），變于8月中旬核心通脹上行及鮑威爾央行年會(huì )講話(huà)（資產(chǎn)轉跌），結束于10月中旬，核心通脹見(jiàn)頂（資產(chǎn)止跌）。從去年8月中旬到10月中旬，美股跌幅超過(guò)15%，十年美債利率從2.52%沖到4.34%，美元指數升至110以上。

過(guò)去三個(gè)月，或是在加息放緩、通脹回落過(guò)程中，市場(chǎng)對通脹下行速度、就業(yè)和經(jīng)濟韌性的一次試探和確認。始于去年10月核心通脹見(jiàn)頂且整體通脹快速下行（資產(chǎn)開(kāi)漲），變于2月初公布的強勁就業(yè)數據（權益震蕩、債市下跌）。

但相比去年三季度，2月初以來(lái)，雖然市場(chǎng)轉向預期也有明顯修正，但美股未見(jiàn)回調，而是呈現“權益震蕩、債市下跌”的組合，波動(dòng)也變小了。猜想可能有兩個(gè)原因：第一，上一輪是對趨勢的誤判，這一輪只是對幅度的搶跑。第二，可能是交易主線(xiàn)轉變的初兆，從轉向交易（衰退交易）到盈利韌性交易。

資產(chǎn)交易的主線(xiàn)是衰退還是盈利韌性？

前者較好理解，主要闡述一下我們對后者的思考：

疫情之后，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的供給出清，尤其是中低端勞動(dòng)力，導致勞動(dòng)力的供給彈性變小，議價(jià)能力提升。這就可能帶來(lái)兩方面的影響：一是就業(yè)、工資和服務(wù)通脹的韌性，進(jìn)而部分減弱美聯(lián)儲反通脹的政策效力；二是在整體通脹高位下行、消費者信心回升過(guò)程中，增強消費對經(jīng)濟的支撐，對沖投資和庫存周期向下，避免經(jīng)濟陷入深度衰退。目前，我們預計美國溫和衰退（淺衰退）的時(shí)點(diǎn)在8-12月左右。

由此，在工資和通脹韌性、通脹預期和廣泛漲價(jià)壓力未明顯降溫的背景下，為避免政策過(guò)早轉向后引致通脹反彈，今年聯(lián)儲大概率會(huì )將政策利率維持在高位，進(jìn)而權益市場(chǎng)的轉向或衰退交易落空，交易主線(xiàn)或將逐步轉變?yōu)橛g性。此外，在利率高位、通脹仍高出聯(lián)儲合意水平、美國經(jīng)濟溫和衰退的情況下，長(cháng)端美債收益率的下行幅度可能不會(huì )太大，過(guò)程也將一波三折。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟、就業(yè)和通脹形勢超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期。

報告目錄

報告正文

一、1月美國CPI數據解讀

1月美國通脹回落速度較過(guò)去三個(gè)月明顯放緩，下行幅度不及市場(chǎng)預期。過(guò)去三個(gè)月，CPI同比與核心CPI同比的每月下行幅度分別約0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)，1月則僅回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

1月美國CPI同比6.4%，彭博一致預期6.2%，前值6.5%；核心CPI同比5.6%，彭博一致預期5.5%，前值5.7%。

食品、電力、家具、醫療服務(wù)價(jià)格漲幅收窄，二手車(chē)價(jià)格降幅擴大，上述合計，邊際拖累CPI下行約0.31個(gè)百分點(diǎn)。汽油價(jià)格由跌轉漲，天然氣和房租漲幅擴大，三者合計，邊際拉動(dòng)CPI上行約0.28個(gè)百分點(diǎn)。

通脹寬度繼續小幅收窄，但仍顯著(zhù)高于疫情前的波動(dòng)區間，表明廣泛的價(jià)格上漲壓力尚未明顯消退。

同比漲幅過(guò)2%、5%的CPI細項比例分別為83.1%、57.7%，上月則為84.5%、57.7%。

同比漲幅過(guò)2%、5%的核心CPI細項比例分別為78.4%、47.1%，上月為80.4%、47.1%。

環(huán)比來(lái)看，能源價(jià)格由跌轉漲是CPI環(huán)比回升的最大助力；食品漲幅的回落進(jìn)入平臺期；除汽車(chē)外，核心商品價(jià)格普漲；租金漲幅繼續維持高位；由勞動(dòng)力工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續普漲。

整體：1月季調CPI上漲0.5%，預期0.5%，前值降0.1%；季調核心CPI上漲0.4%，預期0.4%，前值0.3%。

非核心：能源價(jià)格由下跌3.1%轉為上漲2%，是CPI環(huán)比回升的最大助力。汽油價(jià)格上漲2.3%，我們上月提出，汽油零售價(jià)接近3美元/加侖或是短期底部，2月高頻數據顯示，汽油零售價(jià)再度上漲了2.5%。天然氣和電力價(jià)格分別上漲了6.7%和0.5%。食品價(jià)格上漲0.5%，短期內可能在這一中樞震蕩，向疫情前0.1%的中樞回歸尚需時(shí)日。

核心商品：耐用品中，除二手車(chē)（-1.9%）外，其余均有所上漲，如休閑耐用品及車(chē)輛（0.3%）、家具及耐用家用設備（0.3%）。非耐用品價(jià)格繼續普漲，比如服裝和鞋（+0.7%）、藥品（1.2%）、家具用品（1.4%）。

住所租金：主要住所租金上漲0.7%，業(yè)主等價(jià)租金上漲0.7%，繼續維持高位。當租金漲幅降至0.5%，就是租金同比增速見(jiàn)頂的時(shí)刻，預估大概率在3、4月份左右。

其他核心服務(wù)：由勞動(dòng)力工資韌性推動(dòng)的核心服務(wù)價(jià)格繼續普漲，運輸服務(wù)（0.9%）、娛樂(lè )服務(wù)（0.7%）、教育和通信服務(wù)（0.5%）、公用事業(yè)（0.9%）、其他個(gè)人服務(wù)（0.5%）。

二、當下跟2022年3季度一樣嗎？

過(guò)去三個(gè)月資產(chǎn)走勢的情況，與去年三季度有一些類(lèi)似，都出現了加息過(guò)程中的市場(chǎng)預期先偏離再修正的過(guò)程，但兩者之間也有加息階段、通脹動(dòng)態(tài)的背景差異。我們簡(jiǎn)單做個(gè)對比：

去年三季度，是市場(chǎng)在快速加息進(jìn)程和緊縮交易過(guò)程中，對通脹頂部和美聯(lián)儲加息決心的一次試探和確認。

去年7月中旬，在通脹錄得9.1%的峰值后，市場(chǎng)開(kāi)始了一輪衰退交易，邏輯是：1）通脹見(jiàn)頂回落；2）大幅加息可能導致22年底或23年初美國經(jīng)濟衰退。彼時(shí)市場(chǎng)預期聯(lián)儲在23年初停止加息，終點(diǎn)利率3.25-3.5%；7月議息會(huì )議加息75bp后，這一預期仍未調整。直到8月中旬發(fā)布7月數據后，核心通脹繼續上行，擊破市場(chǎng)幻想，加息預期開(kāi)始修正，資產(chǎn)開(kāi)始調整。8月底鮑威爾央行年會(huì )講話(huà)和8月核心通脹進(jìn)一步?jīng)_高，導致市場(chǎng)加息預期大幅修正，強化了資產(chǎn)下跌趨勢。直到10月中旬，在看到核心通脹見(jiàn)頂后，才開(kāi)始止跌。從8月中旬到10月中旬，美股跌幅超過(guò)15%，十年美債利率上沖到4.34%，美元指數升至110以上。

過(guò)去三個(gè)月，可能是在加息放緩、通脹回落趨勢過(guò)程中，市場(chǎng)對通脹下行速度、就業(yè)和經(jīng)濟韌性的一次試探和確認。

過(guò)去三個(gè)月，市場(chǎng)又開(kāi)始交易聯(lián)儲轉向，邏輯在于：看到通脹明確見(jiàn)頂并從去年10月以來(lái)快速回落；同時(shí)經(jīng)濟數據顯露出一些疲態(tài)，比如制造業(yè)PMI跌破50，押注聯(lián)儲為避免經(jīng)濟衰退會(huì )提前轉向。有三個(gè)線(xiàn)索可以佐證：1）資產(chǎn)計入過(guò)多的降息預期，尤其是美股《美股“搶跑”轉向，警惕后續補跌風(fēng)險》；2）金融條件指數邊際上明顯寬松；3）2月議息會(huì )議前后，市場(chǎng)預期終端利率區間均為4.75%-5%，低于點(diǎn)陣圖5%-5.25%區間，且盡管聯(lián)儲官員均多次表過(guò)態(tài)今年不降息，但市場(chǎng)在會(huì )議前仍押注今年12月會(huì )首次降息25bp，在會(huì )議后甚至預期年底降息2次，直到就業(yè)數據公布后，市場(chǎng)預期才開(kāi)始修正。

但是，從月初就業(yè)數據公布以來(lái)，市場(chǎng)轉向預期明顯修正、長(cháng)端利率上行、美元止跌后，美股也并見(jiàn)回調，呈現了“權益震蕩、債市下跌”的組合。我們猜想可能有兩個(gè)原因：第一，上一輪是對趨勢的誤判，這一輪只是對幅度的搶跑。第二，可能是交易主線(xiàn)轉變的初兆，從轉向交易（衰退交易）到盈利韌性交易。

三、資產(chǎn)交易的主線(xiàn)是衰退還是盈利韌性？

關(guān)于這輪資產(chǎn)走勢的差異猜想，通過(guò)上述對比，前者很好理解，主要闡述一下我們對后者的思考：

疫情之后，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的供給出清，尤其是中低端勞動(dòng)力，導致勞動(dòng)力的供給彈性變小，議價(jià)能力提升。這就可能帶來(lái)兩方面的影響：一是就業(yè)、工資和服務(wù)通脹的韌性，進(jìn)而部分減弱美聯(lián)儲反通脹的政策效力；二是在整體通脹高位下行、消費者信心回升的過(guò)程中，增強消費對經(jīng)濟的支撐，對沖投資和庫存周期向下，避免經(jīng)濟陷入深度衰退。目前，我們預計美國溫和衰退（淺衰退）的時(shí)點(diǎn)在8-12月左右。

由此，在工資和通脹韌性、通脹預期和廣泛漲價(jià)壓力未明顯降溫的背景下，為避免政策過(guò)早轉向后引致通脹反彈，今年聯(lián)儲大概率會(huì )將政策利率維持在高位，進(jìn)而權益市場(chǎng)的轉向或衰退交易落空，交易主線(xiàn)或將逐步轉變?yōu)橛g性。此外，在利率高位、通脹仍高出聯(lián)儲合意水平、美國經(jīng)濟溫和衰退的情況下，長(cháng)端美債收益率的下行幅度可能不會(huì )太大，過(guò)程也將一波三折。

具體內容詳見(jiàn)華創(chuàng )證券研究所2月16日發(fā)布的報告《【華創(chuàng )宏觀(guān)】當下跟2022年3季度一樣嗎？——1月美國CPI數據點(diǎn)評》。

關(guān)鍵詞： 2022年