2月初，當泛?？毓桑?00046.SZ）公告其持有的約34.7億股民生證券股權即將被強制拍賣(mài)的時(shí)候，僅僅1.25倍PB的估值起拍價(jià)驚掉了市場(chǎng)的下巴。如此偏離的估值背后，也許隱藏著(zhù)不為人知的故事。

這筆高達58.65億元的拍賣(mài)起價(jià)，僅僅源于泛?？毓伤飞綎|高速一筆本金12億余元、遠低于拍賣(mài)標的價(jià)值的未償債務(wù)。

從2月7日京東掛出拍賣(mài)公告到3月14日開(kāi)拍，金額如此巨大的拍賣(mài)卻僅僅月余的時(shí)間，對于有意的買(mǎi)家而言，要完成盡調、審批和參拍流程，時(shí)間幾乎不可能。

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這也意味著(zhù)，盡管是泛?？毓少Y產(chǎn)包中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，并被泛海視為化債脫困的關(guān)鍵性資產(chǎn)，最終給泛海帶回的現金也許將遠遠低于曾期望的數字。

實(shí)際上，此類(lèi)金額巨大的非上市金融機構控股股權并不適合網(wǎng)絡(luò )司法拍賣(mài)，除非對標的公司已經(jīng)非常了解，市場(chǎng)主體即便對股權感興趣，也不可能在不開(kāi)展盡調的情況下參與拍賣(mài)，更何況還涉及證券監督管理部門(mén)對股東資格的審批，參與競價(jià)拍賣(mài)存在重重障礙。

從泛?？毓傻墓鎭?lái)看，泛?？毓梢鄬Υ擞袕娏耶愖h。這場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )拍賣(mài)無(wú)形中或將淪為定向交易，這對于仍處于化債困境中的泛?？毓啥?，不啻是一場(chǎng)巧取豪奪。

被低估的股權價(jià)值

在2021年民生證券股權遭凍結后，泛?？毓稍谂c山東高速的訴訟中便就相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值評估，執行程序的違規多處提出異議，但都未得到濟南中院的認可。

比如此次法拍的起拍價(jià)格58.65億元的確認，其依據便是由上海東洲資產(chǎn)評估有限公司給出的一份相關(guān)股權價(jià)值約59億元人民幣，折PB值約1.25倍的評估報告結論。

此前，泛?？毓稍?021年中與武漢金融控股（集團）有限公司達成過(guò)意向交易，當時(shí)的意向價(jià)格便遠超1.25倍PB。此外，近年來(lái)九洲證券、恒泰證券、華融證券、長(cháng)城證券等市場(chǎng)實(shí)際發(fā)生的券商收購或融資交易案例，其PB值均高于這份評估報告的估值。

此外，民生證券近年來(lái)業(yè)績(jì)表現優(yōu)良，在2019至2021三年間，民生證券的營(yíng)收增速最低的一年都超過(guò)30%，利潤增速最低的一年都超過(guò)33%。在2019年更是創(chuàng )下?tīng)I收增長(cháng)84.28%，歸母凈利潤增長(cháng)461.08%的驚人成績(jì)。在IPO業(yè)務(wù)方面，民生投行更是連續多年穩居前十，其中過(guò)會(huì )IPO項目26家，行業(yè)排名第6位；2021年過(guò)會(huì )IPO項目27家，行業(yè)排名第四位。顯然，此次評估的股權價(jià)值被明顯低估。

況且，如果此次超過(guò)30%的民生證券股權全部被一家機構拍得，將晉身為民生證券第一大股東，遠超第二大股東上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司13.49%的持股比例，并且其他股東持股比例均不超過(guò)5%，從而能夠順利成為控股股東。而如此重要的控股權價(jià)值，在此次評估結果中并無(wú)體現。

因此，才有專(zhuān)家在評估報告的評審意見(jiàn)里面表明：“標的股權作為民生證券的第一大股權......具有一定的溢價(jià)，評估中也未予以考慮”。

重復執行的法拍

在2019年4月武漢中央商務(wù)區股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢公司”，系泛?？毓煽毓勺庸荆┫蛏綎|高速環(huán)球融資租賃有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山東高速”）申請融資20億元人民幣之時(shí)，泛?？毓煽峙赂緹o(wú)法預料到最后會(huì )賠上民生證券的股權。

根據2021年濟南中級法院的認定，山東高速這筆融資尚未償付的本息合計僅17億余元，僅為民生證券法拍股權起拍價(jià)的不足30%。

于法律關(guān)系層面，泛?？毓蓛H是這筆債務(wù)的擔保方，而主債務(wù)人武漢公司也已為這筆債務(wù)提供了多個(gè)抵押資產(chǎn)，包括武漢中央商務(wù)區的兩幅土地、由武漢公司持有的沈陽(yáng)泛海建設投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)沈陽(yáng)公司）100%的股權及其派生的權益、以及沈陽(yáng)公司的房產(chǎn)和土地。

理論上，債務(wù)糾紛引發(fā)的資產(chǎn)凍結及后續處置，應從主債務(wù)人開(kāi)始，擔保人處于后置地位。在實(shí)際操作中，武漢公司一幅由武漢中級法院評估的土地也將在2月底進(jìn)行法拍。

在這種情況下，同步進(jìn)行民生證券股權的強制拍賣(mài)，事實(shí)上造成了雙倍查封和重復執行。

站在山東高速的角度而言，作為泛海的債權人，他們只關(guān)心一件事，如何快速地討回債務(wù)。既然民生證券的股權被市場(chǎng)視為香餑餑，且價(jià)值遠高于其債權規模，那么優(yōu)先處置該資產(chǎn)。

從泛?？毓傻慕嵌瓤慈?，這些措施顯然有些太過(guò)頭了，對于山東高速明顯超過(guò)債務(wù)清償限額的查封凍結行為，泛?？毓烧J為并不合理。即使對于此次民生證券股權拍賣(mài)本身，被拍賣(mài)方泛?？毓梢灿小皬娏耶愖h”，認為濟南中院執行失當，并曾在公告中公開(kāi)提及“曾提起執行異議申請及復議申請，但未獲得相關(guān)法院支持”。

據了解，泛海也曾于2021年8月向濟南中院提起財產(chǎn)保全復議，濟南中院雖然對泛海的申請進(jìn)行了審查，但至今未送達裁定。

關(guān)鍵詞： 民生證券股權拍賣(mài)或將淪為定向交易 泛海提出強烈異議