撰文：李里里

編輯：李信馬

題圖：IC Photo

(相關(guān)資料圖)

2022年11月22日，綠源電動(dòng)車(chē)的母公司綠源集團控股（開(kāi)曼）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng) “綠源”）向港交所遞表，擬在主板上市。

綠源集團成立于1997年，總部位于浙江金華，是國內最早一批進(jìn)入兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)的公司，產(chǎn)品涵蓋電動(dòng)自行車(chē)、電動(dòng)輕便摩托車(chē)、電動(dòng)摩托車(chē)三大品類(lèi)。其中，液冷電動(dòng)車(chē)系列搭載綠源獨有液冷電機，可以持久續航，是綠源集團的主推產(chǎn)品，咨詢(xún)機構弗若斯特沙利文（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“沙利文”）也為綠源液冷電動(dòng)車(chē)出具了“液冷電動(dòng)車(chē)累計銷(xiāo)量突破600萬(wàn)臺”的認證。

圖片來(lái)源：沙利文

綠源選擇這個(gè)時(shí)候上市，也與液冷技術(shù)的應用突破有關(guān)。2022年11月1日，綠源公布了即將上市的液冷全新技術(shù)——液冷集成系統，這是綠源電動(dòng)車(chē)液冷技術(shù)的第三階段，通過(guò)核心部件集成液冷，可實(shí)現“一部車(chē)，一個(gè)熱源”，減少內部線(xiàn)路老化，降低故障率，提升產(chǎn)品安全性和耐用性。

此外，近兩年行業(yè)的快速發(fā)展，也有利于綠源電動(dòng)車(chē)的上市。隨著(zhù)2019年“新國標”實(shí)施，我國電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)按下加速鍵，銷(xiāo)量從過(guò)去3000余萬(wàn)一路飆升，并在2020年首次突破4000萬(wàn)臺年銷(xiāo)售大關(guān)。

沙利文預期，在2026年，電動(dòng)兩輪車(chē)的全球銷(xiāo)量將達到11600萬(wàn)輛，國內市場(chǎng)也將持續增長(cháng)，并在2026年達到6970萬(wàn)輛的銷(xiāo)量。

不過(guò)，綠源電動(dòng)車(chē)的財務(wù)資金狀況并不理想。

據招股書(shū)顯示，2019年至2022年上半年，綠源集團的資產(chǎn)負債率不斷攀升，企業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為31.3%、32.0%、119.4%和132.3%。截至今年上半年末，綠源集團的短期借款增長(cháng)至6.35億元，長(cháng)期借款增至1.73億元，有息負債合計8.08億元。綠源集團對此表示：“資產(chǎn)負債率大幅提升是因為建設廣西工廠(chǎng)和浙江工廠(chǎng)智能廠(chǎng)房等業(yè)務(wù)擴張增加了借款?！?、

聚焦中低端市場(chǎng)

一直以來(lái)，綠源電動(dòng)車(chē)主要聚焦在中低端市場(chǎng)。據招股書(shū)顯示，其出售給經(jīng)銷(xiāo)商的電動(dòng)自行車(chē)平均售價(jià)為1289元；電動(dòng)輕便摩托車(chē)的平均售價(jià)為1527元；電動(dòng)摩托車(chē)的平均售價(jià)為1801元。

在產(chǎn)品品牌定位上，液冷電機是綠源最引以為傲的技術(shù)，而這項技術(shù)的優(yōu)勢在于提高車(chē)輛的“耐用性”，一部車(chē)騎十年的宣傳方向，也說(shuō)明其目標消費群體對價(jià)格敏感。

據招股書(shū)介紹，綠源電動(dòng)車(chē)計劃將上市融到的資金，用到產(chǎn)能擴充、研發(fā)投入及渠道建設上。擴產(chǎn)項目包括在國內東部城市興建生產(chǎn)基地，預計到2026年逐步達每年250萬(wàn)輛，山東產(chǎn)地到2026年擴產(chǎn)至350萬(wàn)輛，此外浙江、廣西兩大生產(chǎn)基地則均是200萬(wàn)輛的產(chǎn)能。因此，到2026年，綠源集團為自己安排了1000萬(wàn)輛的產(chǎn)能計劃，這與其截至2021年底210萬(wàn)輛的產(chǎn)能相比，增長(cháng)了近5倍。

在研發(fā)規劃上，綠源未來(lái)擬推出采用新材料及新結構設計的產(chǎn)品，以改善產(chǎn)品整體質(zhì)量及耐用性，同時(shí)減輕重量，并計劃優(yōu)化及改進(jìn)目前使用的技術(shù)并開(kāi)發(fā)新技術(shù)等，并沒(méi)有過(guò)多提及智能化車(chē)型的研發(fā)投入。 

但近幾年來(lái)，綠源集團在研發(fā)方面似乎后勁乏力。招股書(shū)顯示，2019年至2022年上半年，綠源集團的研發(fā)費用分別為0.69億元、0.83億元、0.95億元和0.44億元，占總收入的比例分別為2.8%、3.5%、2.8%和2.2%。據天眼查數據顯示，綠源電動(dòng)車(chē)專(zhuān)利的申請數量也從2020年開(kāi)始不斷下降。

綠源電動(dòng)車(chē)專(zhuān)利申請數量 圖片來(lái)源：天眼查

研發(fā)費用的下降，也與近兩年綠源電動(dòng)車(chē)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支逐年走高，疊加毛利率走低有關(guān)，集團通過(guò)壓縮了部分研發(fā)費用來(lái)平衡開(kāi)支。數據顯示，2022年上半年，其銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用支出為9503.3萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重為4.8%，研發(fā)費用4484.2萬(wàn)元，不到銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用的一半。

綠源銷(xiāo)售及研發(fā)成本 圖片來(lái)源：綠源招股書(shū)

不過(guò)，綠源電動(dòng)車(chē)并沒(méi)有削減營(yíng)銷(xiāo)費用的意思。申請上市的資金，也將部分用于加強銷(xiāo)售及分銷(xiāo)渠道，以及用于品牌及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)來(lái)提升品牌知名度。簡(jiǎn)而言之，就是通過(guò)融到的資金，來(lái)建設更多的工廠(chǎng)增加產(chǎn)能，對原有的產(chǎn)品進(jìn)行“耐用性”的升級，以及開(kāi)更多的零售店，擴大自身的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，綠源聚焦中低端市場(chǎng)的戰略不會(huì )改變。

行業(yè)“逆轉”，腹背受敵

但兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)近幾年的高速增長(cháng)，很可能是無(wú)法持續的。

從過(guò)去10年國內的銷(xiāo)量數據上看，只有2019年及2020年，增速才大幅提高，分別達到了14.3%與29.3%，其背后主要的原因是“新國標”政策的頒布，以及新冠疫情的爆發(fā)。新國標政策不必多說(shuō)，疫情防控期間，人們隔離防護意識的不斷增強，使得城市公交、地鐵等公共出行的需求大幅下降，選擇使用電動(dòng)兩輪車(chē)通勤的人越來(lái)越多，外賣(mài)配送需求大幅提升，也帶動(dòng)了電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量的增長(cháng)。

如今，隨著(zhù)兩大增量因素的退場(chǎng)，行業(yè)也將迎來(lái)自己的“逆轉”。開(kāi)源證劵曾預計，從2020年開(kāi)始，《新國標》強制替換需求不斷增長(cháng)，并在2022年達到峰值約3877.2萬(wàn)輛，隨后在2023年驟減，此后再不斷提升，并在2025年全國過(guò)渡期終止時(shí)，替換需求達到約1722.0萬(wàn)輛。

不過(guò)DoNews認為，其計算結果存在一定的偏差性。首先是忽視了2018年5月發(fā)布新國標之后，到2019年4月之間的新國標替換，其次是假設消費者總是在最后期限才會(huì )換車(chē)，并不符合客觀(guān)情況。DoNews認為，新國標替換的高峰會(huì )來(lái)的更早，不同年份間的需求相對也更平緩。

這意味著(zhù)從明年開(kāi)始，市場(chǎng)需求將迎來(lái)大幅下跌，行業(yè)將因此進(jìn)入到存量市場(chǎng)時(shí)代。

根據沙利文的資料，目前中國電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)高度集中，高峰時(shí)期中國約有2000家電動(dòng)兩輪車(chē)制造商，截至2021年降至僅有約100家，市場(chǎng)前九大制造商占80.3%的市場(chǎng)份額。除了綠源電動(dòng)車(chē)之外，其他品牌也紛紛擴產(chǎn)了自己的產(chǎn)能。新日股份此前定增，公司稱(chēng)按照全國產(chǎn)能布局規劃，到2024年的產(chǎn)能預計達600萬(wàn)輛；在2021年底產(chǎn)能已達870萬(wàn)輛的愛(ài)瑪科技，計劃定增擴產(chǎn)新增300萬(wàn)輛產(chǎn)能，預計建設期2年；雅迪控股未有新的擴產(chǎn)計劃，但其近幾年產(chǎn)能增速更快，2019年產(chǎn)能為800萬(wàn)輛，2020年產(chǎn)能攀升至1500萬(wàn)輛，2021年達到1700萬(wàn)輛。此外，九號公司2022年初預計，到當年10月公司電動(dòng)兩輪車(chē)達到200萬(wàn)+產(chǎn)能的目標。

傳統品牌通常以中低端車(chē)型為熱銷(xiāo)主力車(chē)型，隨著(zhù)這一市場(chǎng)需求的下降，以及各大廠(chǎng)商產(chǎn)量的增長(cháng)，競爭也將日益激烈。而綠源受困于中低端市場(chǎng)中，又不具備議價(jià)的能力。招股書(shū)中也提及：“倘我們的產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，我們可能會(huì )失去我們的競爭優(yōu)勢，這反過(guò)來(lái)可能會(huì )導致銷(xiāo)售及客戶(hù)的損失?！?/p>

一旦競爭失利，擴張的產(chǎn)能可能就會(huì )變成過(guò)剩的庫存。

目前行業(yè)仍有增長(cháng)空間的市場(chǎng)，是在高端車(chē)型方面。據沙利文數據顯示，在2017-2021年期間，高端車(chē)的銷(xiāo)量增速最快，年復合增長(cháng)率達到22.5%，并預計2022-2026年期間，我國高端車(chē)輛的增長(cháng)率將達到32.5%，是中低端車(chē)輛增長(cháng)率的5-6倍。

艾瑞咨詢(xún)消費者研究報告顯示，近年來(lái)，用戶(hù)對“智能化”的關(guān)注度也在明顯上升，智能化成了繼電池續航、動(dòng)力性能后的又一大重要購車(chē)考慮因素。在2022年，消費者購車(chē)時(shí)對智能化功能的需求已達到49.4%，而這一數據在上一年僅為21%。

在智能化產(chǎn)品的布局上。新興品牌九號、小牛等是高價(jià)車(chē)主主要的選擇之一，其表現在智能化水平高、檔次高、創(chuàng )新等方面，更能滿(mǎn)足當前用戶(hù)“個(gè)性化”購車(chē)需求等。

此外，傳統品牌也在加快對智能化的布局。雅迪、愛(ài)瑪也正通過(guò)孵化子品牌、新產(chǎn)品線(xiàn)等方式發(fā)力高端市場(chǎng)，在研發(fā)方面，雅迪、愛(ài)瑪等品牌也在不斷加強投入，財報數據顯示，2022年上半年，愛(ài)瑪的研發(fā)費用為2.13億元，雅迪的則高達5.05億元。

而這卻是綠源電動(dòng)車(chē)缺失，也沒(méi)有做好準備的。

如果困于中低端市場(chǎng)，又無(wú)力打進(jìn)高端市場(chǎng)，要怎么辦？這是上市之前，綠源要回答的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 綠源電動(dòng)車(chē) 沖不出中低端市場(chǎng)