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核心觀(guān)點(diǎn)：

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過(guò)后，債市展現較強韌性、節后的修復行情延續，這顯示當前經(jīng)濟復蘇前景下利率下行或是短期內阻力最小的方向，當前時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)的賠率有限但確定性較強，2月20日砸盤(pán)后實(shí)際上形成了春節后修復行情的第二買(mǎi)點(diǎn)。

正文

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債市周度思考

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對債市一次性沖擊過(guò)后，債市展現較強韌性、節后的修復行情延續，這顯示當前經(jīng)濟復蘇前景下利率下行或是短期內阻力最小的方向，強預期階段性釋放后債市可能會(huì )進(jìn)入一段相對平靜的修復期。

無(wú)論對于存單或長(cháng)債而言，當前時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)的賠率有限但確定性較強，2月20日砸盤(pán)后實(shí)際上形成了春節后修復行情的第二買(mǎi)點(diǎn)，原因有三點(diǎn)：

第一，前期市場(chǎng)對流動(dòng)性持續收斂的預期有望扭轉，央行或通過(guò)降準等釋放中長(cháng)期流動(dòng)性來(lái)打破當前資金面脈沖性收緊的狀態(tài)。第二，經(jīng)濟強預期兌現仍有時(shí)間差，春節前的股漲債跌再現需要政策信號釋放等帶動(dòng)復蘇預期的進(jìn)一步強化或者實(shí)體經(jīng)濟數據在中長(cháng)期維度內持續回暖，而政策層面對經(jīng)濟復蘇趨勢的樂(lè )觀(guān)表態(tài)或意味著(zhù)兩會(huì )后超預期的政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限。第三，一季度機構的配置需求旺盛，低波動(dòng)下空倉的機會(huì )成本損失帶來(lái)的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財產(chǎn)品進(jìn)場(chǎng)配置，而且混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。

1.1.信貸放量下央行有望投放中長(cháng)期流動(dòng)性

近期資金面呈現階段性收緊的狀態(tài)，銀行間流動(dòng)性對央行公開(kāi)市場(chǎng)投放的依賴(lài)度提升。資金面的緊平衡背后是年后政策推動(dòng)的基建和制造業(yè)貸款放量，信貸對商業(yè)銀行超儲的消耗與通過(guò)再貸款等補充基礎貨幣存在時(shí)間差。央行在經(jīng)濟復蘇初期雖未主動(dòng)收緊流動(dòng)性，但對沖資金面短期波動(dòng)的7天逆回購投放操作或難以緩解銀行的中長(cháng)期缺口。

2月以來(lái)的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂(lè )觀(guān)，信貸投放持續改善將進(jìn)一步消耗商業(yè)銀行超儲，后續為了在保持資金面相對平穩的情況下進(jìn)一步支撐信貸投放，通過(guò)降準補充中長(cháng)期流動(dòng)性仍較為必要。

當前一年期國開(kāi)債活躍券收益率與央行7天期逆回購利率的利差在50bp左右，2019年來(lái)兩者利差中位數是23bp，當前處在歷史相對偏高水平。短端利率債與資金價(jià)格的利差拉大實(shí)際上包含了對資金面持續收斂的預期，后續降準的意義除了降準本身能夠釋放的中長(cháng)期流動(dòng)性外，更在于明確央行維穩資金面的態(tài)度。從資金面預期變動(dòng)的角度來(lái)看，后續博弈降準的利好還有較大的空間?？紤]到年初配置需求仍有待釋放，相對于2022年11月降準落地后的止盈力量主導，本輪降準如若落地債市的表現大概率會(huì )更加積極。而且預計2023年降準幅度或達50bp，高于2022年兩次25bp的降準幅度，釋放中長(cháng)期流動(dòng)性1萬(wàn)億元左右，更有利于銀行間流動(dòng)性的平穩預期。不同于2022年4月、11月在經(jīng)濟增長(cháng)壓力較大時(shí)，為鼓勵商業(yè)銀行增加貸款投放而進(jìn)行的“衰退式”被動(dòng)降準，2023年降準是為了緩和商業(yè)銀行放貸需求和超儲偏低的矛盾，是為進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟向好勢頭的“主動(dòng)式”降準，替換當前1.49萬(wàn)億的央行逆回購余額。

1.2.經(jīng)濟強預期兌現仍有時(shí)間差

春節后債市修復行情的另一原因是春節前經(jīng)濟強預期的反向修正。當前時(shí)點(diǎn)對基本面的一致預期依然是經(jīng)濟復蘇的主線(xiàn)，但對復蘇初期的斜率存在分歧。除場(chǎng)景恢復的服務(wù)消費修復邏輯較為明確，受美聯(lián)儲持續加息預期、地緣政治因素等影響的出口和積壓需求釋放后地產(chǎn)行業(yè)回暖的持續性仍有待觀(guān)察。

目前政策層面對當前經(jīng)濟復蘇趨勢的樂(lè )觀(guān)或意味著(zhù)兩會(huì )后超預期的穩增長(cháng)政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限。在經(jīng)濟復蘇的待驗證階段，春節前的股漲債跌再現需要政策信號釋放等帶動(dòng)復蘇預期的進(jìn)一步強化或者實(shí)體經(jīng)濟數據在中長(cháng)期維度內持續回暖。2月22日國常會(huì )表示當前經(jīng)濟增長(cháng)正在企穩回升，2月25日發(fā)布的2022年第四季度貨幣政策執行報告中央行表述“展望2023年，我國經(jīng)濟運行有望總體回升，經(jīng)濟循環(huán)將更為順暢”，未再延續2022年第三季度貨政報告“國內經(jīng)濟恢復發(fā)展的基礎還不牢固”等，同時(shí)描述國內經(jīng)濟風(fēng)險點(diǎn)更偏長(cháng)期。目前政策層面對當前經(jīng)濟復蘇趨勢的樂(lè )觀(guān)或意味著(zhù)兩會(huì )后超預期的穩增長(cháng)政策出臺沖擊債市的風(fēng)險有限?？紤]到近期包括俄烏沖突等在內的地緣政治不確定性因素增強，后續市場(chǎng)風(fēng)險偏好回落有望助力債市情緒進(jìn)一步修復。

1.3.微觀(guān)結構支撐，配置需求仍有釋放空間

長(cháng)端利率對1月信貸放量、資金收斂及高頻轉好等利空因素鈍化，機構的配置需求釋放是支撐債市情緒的核心因素之一。春節后對經(jīng)濟復蘇預期與現實(shí)共振、政策發(fā)力的擔憂(yōu)及資金面的收斂等均對債市逆風(fēng)，但實(shí)際上春節后長(cháng)端利率表現較強，10年期國債到期收益率回落至當前的2.91%附近。

從歷史規律看，一季度是年內機構的主要配置期。在債市行情波動(dòng)較窄且方向仍舊不明朗的情況下，機構空倉的機會(huì )成本損失帶來(lái)的相對排名及考核壓力將迫使部分低倉位的基金或理財產(chǎn)品陸續進(jìn)場(chǎng)配置。

第一，從近期存單的表現來(lái)看，國股行1年期同業(yè)存單收益率在2.75%的位置支撐較強，2月24日部分國股行存單發(fā)行放量顯示市場(chǎng)認可當前位置存單的配置價(jià)值。第二，當前國債和國開(kāi)的新老券利率均較窄，國債新老券220025和220019利差僅0.75bp，國開(kāi)新老券220220與220215利差僅0.5bp，處于歷史較低水平，也從側面印證了當前機構較強的配置需求。第三，1月以來(lái)部分理財和公募機構陸續推出的混合估值法產(chǎn)品，后續此類(lèi)混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。第四，過(guò)去一周（2月20日—2月24日）關(guān)鍵期限的利率債招標結果均較好，凸顯配置力量較強。2月22日，5年期國債一級招標結果顯示按全場(chǎng)倍數和發(fā)行規模推算本次參與招標金額高于上期48%；2月24日，10年期國債一級招標結果顯示按全場(chǎng)倍數和發(fā)行規模推算本次參與招標金額高于上期88.36%，配置情緒較高。

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微觀(guān)結構高頻指數環(huán)比走強

微觀(guān)結構高頻指數環(huán)比走強：過(guò)去一周（2023年2月20日-2月24日）打分為-2.2，環(huán)比走強，預判債市利率短期內下行。其中，技術(shù)指標與資金預期分項環(huán)比走弱，利差圖譜、市場(chǎng)情緒、機構行為與宏觀(guān)經(jīng)濟分項環(huán)比走強。平滑后技術(shù)面指數（MA10）由-2.0上升至-1.0，預判債市中期走強但幅度降低。

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債市周度復盤(pán)

資金價(jià)格多數下行。過(guò)去一周（2023年2月20日-2023年2月24日）央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作14900億元，到期16620億元，凈回籠1720億，資金面邊際回暖。DR001利率下行71bp至1.44%、DR007利率上行1bp至2.26%，1年期A(yíng)AA存單利率上行7bp至2.72%。

現券期貨全面下跌。參考中債估值，過(guò)去一周2年、5年、10年國債收益率分別上行4.5bp、4.2bp、2.1bp；2年、5年、10年國開(kāi)債收益率分別上行8.4bp、5.7bp、2.6bp。TS、TF、T主力合約收盤(pán)價(jià)分別下跌0.32%、0.64%、0.92%。

一級市場(chǎng)方面，過(guò)去一周利率債發(fā)行110支，共計5888億元，其中國債4支，共計2110億元；政金債22支，共計1603億元；地方政府債84支，共計2175億元；上周利率債共計償還1745億元，凈融資4143億元。

過(guò)去一周債市整體走弱，但資金由緊到松疊加A股上漲動(dòng)能弱化助力債市情緒趨穩。周一股市大漲疊加2月信貸放量預期推動(dòng)債市情緒轉弱，220025收益率一路上行近3bp；周二周三股市上漲動(dòng)能弱化，資金面擾動(dòng)下債市保持震蕩但振幅走向收斂；周四資金寬松但債市情緒依然偏向謹慎，尾盤(pán)對周五大額逆回購到期的擔憂(yōu)推動(dòng)收益率再次轉向上行；周五大額凈回籠下資金面保持寬松，A股偏弱疊加地緣政治風(fēng)險因素發(fā)酵推動(dòng)債市轉向上漲。

周一，信貸放量預期升溫，股強債弱再現。現券早盤(pán)情緒平穩，220025收益率略微高開(kāi)至2.89%后盤(pán)整。央行逆回購投放2700億元、凈投放2240億元，早盤(pán)資金面整體均衡。2月LPR未做調整疊加央行凈投放支撐債市情緒，股市開(kāi)盤(pán)后震蕩上揚背景下220025收益率繼續在2.89%上方盤(pán)整。臨近午盤(pán)2月信貸放量預期升溫推動(dòng)債市情緒轉弱，220025收益率上行近1bp至2.90%上方。午后資金面邊際趨松，但股市持續沖高激發(fā)空頭情緒，220025收益率一路震蕩上行超1.5bp收于2.9175%。全天來(lái)看，T2303跌近2毛6,10年期國債活躍券220025收益率上行2.95bp。

周二，資金由緊轉松，債市先跌后漲。現券早盤(pán)情緒延續謹慎，220025收益率微幅高開(kāi)至2.92%后繼續小幅震蕩上行。央行逆回購投放1500億元、凈投放590億元，早盤(pán)資金一度略緊。A股開(kāi)盤(pán)后繼續上沖壓制債市情緒，220025收益率最多上行至2.93%。10:00后資金趨松疊加收益率高點(diǎn)配置力量入場(chǎng)推動(dòng)債市情緒回暖，220025收益率最多回落超1bp至2.92%下方。午后A股上漲動(dòng)能弱化且資金面整體偏松，220025收益率在2.92%附近窄幅震蕩。全天來(lái)看，T2303漲近6分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.05bp。

周三，資金趨松，債市振幅收斂。隔夜美債收益率大幅上行，現券早盤(pán)情緒依然平穩，220025收益率略微高開(kāi)至2.92%后小幅下行0.25bp。央行逆回購投放3000億元，凈投放970億元，資金面均衡偏松。10:30后A股一度小幅沖高，220025收益率回升至開(kāi)盤(pán)點(diǎn)位2.92%后轉向下行。午后股市震蕩回落但債市情緒仍較為謹慎，220025收益率震蕩中樞小幅下移至2.915%、振幅不超1bp。全天來(lái)看，T2303漲7分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.1bp。

周四，資金延續寬松，債市偏向謹慎。隔夜美聯(lián)儲強調將繼續加息步伐、國常會(huì )表示當前經(jīng)濟增長(cháng)正在企穩回升，現券早盤(pán)情緒偏向謹慎，220025收益率幾乎平開(kāi)后于2.92%下方盤(pán)整。央行逆回購延續3000億元投放、凈回籠1870億元，資金面延續寬松，上午220025收益率在2.92%下沿保持窄幅震蕩。午后股市持續走低，220025收益率一度回落至2.915%。尾盤(pán)對周五8350億元逆回購到期的擔憂(yōu)使得債市情緒承壓，復蘇預期強化推動(dòng)220025收益率回升至2.92%上方。全天來(lái)看，T2303漲近4分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.35bp。

周五，資金寬松疊加A股偏弱，債市轉向上漲。現券早盤(pán)情緒平穩，220025收益率平開(kāi)后在2.92%上方微幅震蕩。央行逆回購投放4700億元、凈回籠3650億元，大額凈回籠下資金面保持均衡偏松。10:00后A股震蕩回落提振債市情緒，220025收益率緩慢下行0.5bp至2.915%。下午資金略有收斂疊加存單提價(jià)，220025收益率快速回調到2.92%。尾盤(pán)資金再次轉松且地緣政治風(fēng)險因素發(fā)酵，220025收益率一路下行超1bp至2.91%下方。全天來(lái)看，T2303漲1毛，10年期國債活躍券220025收益率下行1.5bp。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預期好轉；理財拋壓持續，微觀(guān)交易結構驅動(dòng)債市調整幅度加大；資金進(jìn)一步收緊。

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