（原標題：深度|帝科股份12億并購疑云：業(yè)績補償“做樣子” 實控人卻“贏麻了” Q4大幅下滑是否轉移利潤？）

財聯(lián)社（南京，記者 武超）訊，盡管業(yè)績難以突破瓶頸，但卻大手筆收購下滑公司，且不少條款設得反常，帝科股份（300842.SZ）這起重組也引起深交所問詢。

在帝科股份對深交所問詢函最新回復中，雖然圍繞頗受爭議的12億交易定價，將形成4.65億的高昂商譽，與業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性等處進行了回復，但套路式的答案仍存疑點。

財聯(lián)社記者注意到，通過把握交易的時間點，帝科股份實控人史衛(wèi)利及其背后財團已經(jīng)大賺一筆，然而經(jīng)過巧妙的股權安排，史衛(wèi)利等人承受的風險卻又極少，堪稱讓業(yè)績補償條款形同虛設。

另外，帝科股份剛剛披露的2021年報顯示，不僅公司毛利率連續(xù)六年下滑，且第四季度僅實現(xiàn)凈利潤不到200萬元。有光伏分析人士向財聯(lián)社記者表示，在與收購標的江蘇索特同業(yè)競爭的情形下，讓人懷疑帝科股份是否有將訂單轉移給江蘇索特以充實業(yè)績的行為。

高溢價補專利短板

這筆交易緣起2020年下半年，美國杜邦集團意識到應對中國光伏市場的競爭越發(fā)乏力，公開出售其擁有的Solamet業(yè)務，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業(yè)，與三星SDI、賀利氏等處于行業(yè)頭部企業(yè)。

行業(yè)龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實際控制人史衛(wèi)利，2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL、史衛(wèi)利等組成的財團，開始推進收購Solamet事項，并通過持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對Solamet的收購。

前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份推進重組。2021年末，帝科股份披露公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式購買15名交易對方持有的江蘇索特100%股權，交易價格12.47億元；同時擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集配套資金3.5億元。

為何帝科股份不是直接收購Solamet，而是繞了一道彎？財聯(lián)社記者注意到，這與公司現(xiàn)金流較差不無關系，近幾年帝科股份的經(jīng)營凈現(xiàn)金流幾乎都為負值，2015-2021年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流累計為-10.1億元，這筆交易勢必需要緩沖的時間。

值得注意的是，根據(jù)披露，截至估值基準日，Solamet業(yè)務凈資產(chǎn)賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經(jīng)協(xié)商確定帝科股份收購交易作價為12.47億元，溢價收購將為上市公司帶來4.65億元商譽。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權益也僅為9.32億元，高昂商譽將造成潛在風險。

也因此，深交所在問詢函中要求進一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價、損害上市公司利益的情形等。

在回復函中，公司只是表示，本次交易估值是以估值為基礎協(xié)商定價，基于前次交割后市場規(guī)模的預測，標的公司采用更為靈活、高效的運營管理模式，將更有利于充分發(fā)揮其技術和產(chǎn)品的優(yōu)勢，實現(xiàn)銷量和業(yè)績的提升。

有光伏業(yè)內(nèi)人士向財聯(lián)社記者稱，帝科股份之所以愿意高溢價收購Solamet，最為看中的不是產(chǎn)能優(yōu)勢，而是專利技術。近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對主營光伏銀漿企業(yè)技術提出了更高要求，而專利技術正好是帝科股份的弱項。

財聯(lián)社記者注意到，根據(jù)2021年報，帝科股份擁有專利58項（發(fā)明專利14項，實用新型專利44項），而同樣經(jīng)營銀漿行業(yè)、科創(chuàng)板IPO已經(jīng)過會的聚和股份擁有專利152項（發(fā)明專利144項，實用新型專利8項）。與競爭對手相比，帝科股份在專利上實落于下風。而Solamet卻在全球多國擁有專利216項，確能補充短板。

業(yè)績補償形同虛設

前文提到，杜邦集團之所以拋售Solamet，是因為已經(jīng)意識到下滑困境。歷史業(yè)績顯示， 2019年至2021年1-6月，Solamet實現(xiàn)的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業(yè)進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元?？梢钥闯?，Solamet的凈利潤主要來自專利許可收入，主業(yè)收入甚至寥寥無幾。

然而，與之形成對比的是雙方簽訂的《盈利補償協(xié)議》，史衛(wèi)利作為乙方承諾，Solamet業(yè)務于2022年至2024年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，明顯與Solamet下滑趨勢不符。若低于凈利潤承諾數(shù)，史衛(wèi)利將以其本次交易中取得的發(fā)行股份為限向公司提供業(yè)績補償與減值補償。

值得注意的是，江蘇索特的股東中，史衛(wèi)利持股比為0.80%，出資額為1000萬元，系最小股東之一。本次交易完成，史衛(wèi)利將獲得22.7531萬股股份?？墒菢I(yè)績承諾方中僅有史衛(wèi)利這個最小股東，其他交易對方不參與業(yè)績承諾。

所以，上述業(yè)內(nèi)人士向財聯(lián)社記者分析，本次交易對收購財團及史衛(wèi)利可謂是穩(wěn)賺不賠，即使業(yè)績承諾不能完成，1000萬的金額對實際控制人簡直是毛毛雨，而公司將面臨4.65億元商譽減值，減值風險也由帝科股份的股東承擔。

另外，通過把握交易時間點，也已讓史衛(wèi)利及其財團獲利頗豐。本次發(fā)行的定價確定為定價基準日前60個交易日均價，為43.95元/股，而定價基準日前20日交易日、120個交易日均價分別為47.76元/股、44.52元/股。僅以3月18日收盤價計算，本次交易，史衛(wèi)利已經(jīng)浮盈225萬元，而財團等浮盈2.79億元。

這種情況引起深交所問詢函的進一步關注，要求帝科股份說明2021年-2027年銷量復合增長率的計算過程，核實相關數(shù)據(jù)是否準確，并說明銷量預測是否合理，是否存在過度樂觀估計情形。

對此，帝科股份回復表示，經(jīng)交割整合期后，Solamet業(yè)務將逐步調整管理模式、激勵機制和市場策略，充分發(fā)揮品牌、產(chǎn)品、技術及客戶儲備優(yōu)勢、提升機制靈活性，帶動銷量提升，預計2022年與2023年銷量恢復至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

不過，上述業(yè)內(nèi)人士則向財聯(lián)社記者稱，包括帝科股份、Solamet在內(nèi)，生產(chǎn)銀漿所需要的關鍵原材料銀粉，均被日美企業(yè)壟斷，僅僅通過本次收購整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競爭能力，需要生產(chǎn)技術、工藝，實現(xiàn)自給自足之后，才可能實現(xiàn)破局。

毛利率連續(xù)六年下滑

帝科股份主要產(chǎn)品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，近年來，隨著太陽能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，太陽能電池市場規(guī)模也迅速擴大，拉動了光伏銀漿的市場需求。受益市場需求增長，帝科股份的營業(yè)收入快速增長，但其盈利能力不強。

2018年至2020年，帝科股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.32億元、12.99億元和15.82億元，分別實現(xiàn)凈利潤5578.51萬元、7070.42萬元和8208.65萬元?？梢钥闯觯纠麧櫾鏊僖呀?jīng)跟不上營收的增速。

最新披露的2021年報顯示，帝科股份2021年實現(xiàn)營業(yè)收入28.14億元，同比增長77.96%；實現(xiàn)凈利潤0.94億元，同比增長14.44%，公司營收和凈利潤的增速均有所下降。另外，毛利率為10.06%，較下降3.27個百分點，且是自2016年以來逐年下滑。

對于毛利率下滑原因，有光伏行業(yè)分析人士向財聯(lián)社記者表示，主要系去年硅料、硅片價格大幅上漲以及雙控限電政策，銀漿行業(yè)整體利潤受到縮減。并且近年市場競爭也在加劇，為了維持并提高市占率，帝科股份采取讓利換量的措施，對知名客戶采購規(guī)模較大的產(chǎn)品定價較低。

另外，帝科股份在近日召開的業(yè)績說明會上表示，公司產(chǎn)品銷售定價是在市場銀點價格的基礎上與客戶協(xié)商加價，自2020年3季度銀點價格快速、大幅上漲后，2021年銀點價格處于近幾年高點水平，導致銷售收入基數(shù)增加，進而導致單位毛利占收入的比率即毛利率下降。

就在2021年第四季度，帝科股份的業(yè)績還遭遇了大滑坡，凈利潤僅有189.98萬元，已經(jīng)跌至歷史低點。對此，帝科股份解釋稱，除了毛利率下跌的影響，由于第四季度美元、日元兌人民幣匯率持續(xù)下行，公司為應對匯率波動風險而購買的外匯衍生產(chǎn)品產(chǎn)生了一定的投資損失和公允價值浮動虧損所致。

值得關注的是，回復問詢函的內(nèi)容顯示，江蘇索特的客戶與帝科股份存在有交叉的情形。對此，上述分析人士表示，雙方同樣經(jīng)營銀漿行業(yè)，這使人產(chǎn)生疑問，帝科股份是否有將客戶和訂單轉移給江蘇索特的情形，去填充江蘇索特的業(yè)績，以達到滿足業(yè)績承諾，或助推估價等目的？

上述人士還向財聯(lián)社記者稱，基于目前的行業(yè)態(tài)勢，盡管帝科股份也在推廣導電銀漿及導電膠等較高毛利的產(chǎn)品，但是聚和股份、賀利氏等對手和帝科股份的競爭仍然激烈，讓利換取市場仍是行業(yè)主流，帝科股份想在2022年提升毛利率恐怕困難。

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