（原標(biāo)題：西部證券：如果疫情緩解 如何把握線下經(jīng)濟(jì)修復(fù)投資線索？）

核心結(jié)論

3月以來(lái)Omicron變種帶來(lái)的新一輪疫情是2020年以來(lái)最強(qiáng)的一次反復(fù)，全國(guó)各地疫情防控措施不斷升級(jí)。從歷次疫情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情過(guò)后往往會(huì)迎來(lái)一波線下消費(fèi)的復(fù)蘇。在此我們以2020年以來(lái)疫情擾動(dòng)后的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)修復(fù)為錨，來(lái)探尋未來(lái)疫情擾動(dòng)結(jié)束后線下消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏與線索。

線下經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑的基本邏輯與防控政策的放松方向一致，復(fù)蘇節(jié)奏取決于交通的修復(fù)，以及消費(fèi)場(chǎng)景的解封。在線下復(fù)蘇相關(guān)的各類場(chǎng)景中，交運(yùn)是連接線下場(chǎng)景修復(fù)最重要的線索，也直接決定了線下消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏。因此，我們基于需求的視角，以交運(yùn)作為標(biāo)尺，復(fù)蘇路徑遵循：快遞→人流，近距離消費(fèi)場(chǎng)景→遠(yuǎn)距離消費(fèi)場(chǎng)景，必選→可選，商旅→娛樂(lè)，并在市場(chǎng)層面和行業(yè)景氣層面都進(jìn)行了驗(yàn)證。

市場(chǎng)層面來(lái)看，反彈順序基本對(duì)應(yīng)消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇順序。由2020年疫情修復(fù)各階段的行業(yè)表現(xiàn)可以看到：①在防控轉(zhuǎn)松的過(guò)程中，快遞、一般零售、餐飲率先反彈，對(duì)應(yīng)最先恢復(fù)的線下場(chǎng)景；②隨著防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，酒店、旅游、影視院線隨之反彈，反彈時(shí)間相對(duì)滯后。

行業(yè)景氣層面，通過(guò)疫后復(fù)蘇率這一指標(biāo)橫向?qū)Ρ雀餍袠I(yè)復(fù)蘇進(jìn)度，驗(yàn)證修復(fù)節(jié)奏和反彈順序：

1）物流快遞最先恢復(fù)。物流作為城市物資運(yùn)送的命脈，是最先恢復(fù)的行業(yè)。

2）交通運(yùn)輸?shù)膹?fù)蘇與距離遠(yuǎn)近呈正相關(guān)。微觀結(jié)構(gòu)上，鐵路客運(yùn)恢復(fù)快于周轉(zhuǎn)量，驗(yàn)證短途的率先恢復(fù)；民航以反映盈利能力的RPK來(lái)看，RPK修復(fù)更強(qiáng)的航空公司領(lǐng)先反彈。

3）市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇沿餐飲/一般零售→廣告→院線的節(jié)奏展開(kāi)。餐飲外賣、零售商超等是最先恢復(fù)的消費(fèi)場(chǎng)景，廣告的復(fù)蘇依賴于線下實(shí)體消費(fèi)，復(fù)蘇進(jìn)度略慢于餐飲和零售。結(jié)構(gòu)上，具有必選屬性的超市反彈領(lǐng)先于百貨。

4）影院是修復(fù)最慢的市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景。影院由于其密閉營(yíng)業(yè)場(chǎng)所的特殊性，歷次疫后解封都是相對(duì)靠后的，因而修復(fù)進(jìn)程也都偏慢。

5）酒店、旅游復(fù)蘇慢于餐飲零售，商旅快于休閑旅游。鐵路民航的修復(fù)晚于市內(nèi)交通，與之對(duì)應(yīng)的酒店和旅游等消費(fèi)場(chǎng)景也晚于市內(nèi)修復(fù)。節(jié)奏上，旅游的復(fù)蘇慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修復(fù)。

南京、西安、深圳等局部疫情修復(fù)，反映出三個(gè)特征：一是短期市內(nèi)交通快速修復(fù)；二是行業(yè)結(jié)構(gòu)上，零售反彈領(lǐng)先于酒店；三是修復(fù)時(shí)間上，線下消費(fèi)的反彈時(shí)間不斷前置，表明一旦采取較強(qiáng)的管控措施，便預(yù)示疫情控制和消費(fèi)的修復(fù)預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情形勢(shì)變化不及預(yù)期，防控政策轉(zhuǎn)變，疫情外影響因素影響行業(yè)基本面等。

01 基于疫后修復(fù)的消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏

2022年3月以來(lái)，Omicron病毒帶來(lái)的新一輪疫情是2020年以來(lái)最強(qiáng)的一次反復(fù)，帶來(lái)全國(guó)各地防控升級(jí)。回顧歷次國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)，都會(huì)帶來(lái)對(duì)線下消費(fèi)的沖擊，但在疫情修復(fù)后也會(huì)迎來(lái)一波線下消費(fèi)的復(fù)蘇。

我們以2020年初的疫情修復(fù)為錨，可以看到線下消費(fèi)修復(fù)的邏輯與防控政策的放松方向一致，遵循快遞→人流，近距離消費(fèi)場(chǎng)景→遠(yuǎn)距離消費(fèi)場(chǎng)景，必選→可選，商旅→娛樂(lè)的路徑。從最樸素的思路出發(fā)，線下消費(fèi)復(fù)蘇取決于疫情防控對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的放松，進(jìn)而帶來(lái)需求的回升。同時(shí)，交運(yùn)就是連接線下場(chǎng)景修復(fù)最重要的線索，也直接決定了線下消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏，因而不同距離下的線下消費(fèi)場(chǎng)景與對(duì)應(yīng)所需交通工具的復(fù)蘇基本一致。例如市內(nèi)餐飲、零售與地鐵等市內(nèi)交通的復(fù)蘇一致，酒店、旅游與鐵路和飛機(jī)的復(fù)蘇一致。

市場(chǎng)表現(xiàn)層面，反彈順序也基本對(duì)應(yīng)消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇順序。最先修復(fù)的快遞、一般零售、餐飲率先反彈；隨著防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松的過(guò)程中，酒店、影視院線隨之反彈。

行業(yè)景氣層面，通過(guò)景氣數(shù)據(jù)計(jì)算疫后復(fù)蘇率這一指標(biāo)跟蹤修復(fù)進(jìn)度，橫向?qū)Ρ雀餍袠I(yè)的復(fù)蘇，驗(yàn)證修復(fù)節(jié)奏和反彈順序。具體來(lái)看：

1）物流快遞最先恢復(fù)。物流作為城市物資運(yùn)送的命脈，是最先被恢復(fù)的行業(yè)。

2）交通運(yùn)輸?shù)膹?fù)蘇與距離遠(yuǎn)近呈正相關(guān)。微觀結(jié)構(gòu)上，鐵路客運(yùn)恢復(fù)快于周轉(zhuǎn)量，驗(yàn)證短途的率先恢復(fù)；民航以反映盈利能力的RPK來(lái)看，RPK修復(fù)更強(qiáng)的航空公司領(lǐng)先反彈。

3）市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇沿餐飲/一般零售→廣告→院線的節(jié)奏展開(kāi)。餐飲外賣、零售商超等是最先恢復(fù)的消費(fèi)場(chǎng)景；廣告的復(fù)蘇依賴于線下實(shí)體消費(fèi)，復(fù)蘇進(jìn)度略慢于餐飲和零售。結(jié)構(gòu)上，具有必選屬性的超市反彈領(lǐng)先于百貨。

4）影院是修復(fù)最慢的市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景。影院由于其密閉營(yíng)業(yè)場(chǎng)所的特殊性，歷次疫后解封都是相對(duì)靠后的，因而修復(fù)的進(jìn)程也都偏慢。

5）酒店、旅游等復(fù)蘇慢于餐飲零售，且商旅快于休閑旅游。鐵路民航的修復(fù)晚于市內(nèi)交通，與之對(duì)應(yīng)的酒店和旅游等消費(fèi)場(chǎng)景也晚于市內(nèi)修復(fù)。節(jié)奏上，旅游的復(fù)蘇慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修復(fù)。

02歷次疫情防控脈絡(luò)及市場(chǎng)表現(xiàn)

2.1

歷次疫情防控脈絡(luò)

自2020年初新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，截止目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)且正在經(jīng)歷五輪疫情反復(fù)。分別是2021年1月北京疫情，2021年7月南京Delta疫情，2021年12月西安Delta疫情，2022年3月深圳Omicron，以及仍在進(jìn)行中的上海疫情。

對(duì)比歷次防控經(jīng)驗(yàn)，從疫情開(kāi)始到實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零，防控基本可以遵循從逐步加強(qiáng)再轉(zhuǎn)松的5個(gè)節(jié)點(diǎn)。對(duì)照防控措施，當(dāng)前上海疫情正處于防控最嚴(yán)格的階段。

解封時(shí)間來(lái)看，最嚴(yán)格的防控預(yù)示著疫情將會(huì)得到控制，“動(dòng)態(tài)清零”則是防控正?；臉?biāo)志。分階段來(lái)看：（1）防控開(kāi)始轉(zhuǎn)嚴(yán)，其標(biāo)志是開(kāi)始加強(qiáng)城市內(nèi)的防控，減少非生活必需場(chǎng)所的開(kāi)放；（2）最嚴(yán)格的防控，其標(biāo)志一般是城市開(kāi)始實(shí)行封閉化管理，且封閉管理一段時(shí)間后市內(nèi)開(kāi)始解封；（3）防疫轉(zhuǎn)松，其標(biāo)志一般是復(fù)產(chǎn)復(fù)工，同時(shí)餐飲也基本恢復(fù)；（4）防疫進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，標(biāo)志是線下消費(fèi)場(chǎng)所，例如商場(chǎng)、演出的基本恢復(fù)；（5）終實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零，標(biāo)志回歸常態(tài)化防疫管理。整體來(lái)看，一般最嚴(yán)格防控階段開(kāi)始后2到3周，預(yù)示著新增病例數(shù)將會(huì)得到控制，可以開(kāi)始期待防疫政策的轉(zhuǎn)變。

解封路徑來(lái)看，消費(fèi)場(chǎng)景沿近距離到遠(yuǎn)距離，以及日常生活必需到非必需生活場(chǎng)所的路徑解封。一般從工廠復(fù)工，再到餐飲恢復(fù)，再到商場(chǎng)、演出和影院的恢復(fù)，最后出入城市不再需要核酸證明。也就是說(shuō)，社區(qū)的商超、餐飲、物流等生活必需相關(guān)場(chǎng)景都是率先恢復(fù)，而影院、劇院、旅游等則較相對(duì)較晚恢復(fù)。

2.2

歷次疫情修復(fù)市場(chǎng)表現(xiàn)

由疫情管控放松路徑來(lái)看線下消費(fèi)，市場(chǎng)反彈順序?qū)?yīng)消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)路徑。

防控轉(zhuǎn)松的過(guò)程中，最先恢復(fù)的快遞、一般零售、餐飲率先反彈。防控最嚴(yán)格階段開(kāi)始后，一般預(yù)示著疫情在短期內(nèi)將有望得到控制，新增病例數(shù)也會(huì)快速下降，能夠預(yù)期到管控的放松，因此最先恢復(fù)的線下消費(fèi)場(chǎng)景率先反彈。

防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松到基本實(shí)現(xiàn)正?；倪^(guò)程中，酒店、 影視院線超額收益居前。以2020年初的疫情，以及南京、西安和深圳的三次局部疫情反復(fù)經(jīng)歷來(lái)看，防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松的標(biāo)志，一般包括影院營(yíng)業(yè)性演出場(chǎng)所，以及對(duì)出入城市不再需要核酸證明，這也基本也預(yù)示著離正?；贿h(yuǎn)。因此與之對(duì)應(yīng)的影視院線和酒店板塊在這一階段領(lǐng)漲。

03交運(yùn)：決定復(fù)蘇節(jié)奏的線索

交通運(yùn)輸是連接疫后線下修復(fù)最重要的場(chǎng)景，也決定了線下消費(fèi)的復(fù)蘇進(jìn)程。對(duì)比線下消費(fèi)的影響，歷次疫情反復(fù)都是局部城市的影響，更多還是需要參考2020年初疫情爆發(fā)下的修復(fù)路徑，能夠比較完整的看出各線下消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏。

從景氣角度看，沿著物流→市內(nèi)地鐵→機(jī)場(chǎng)→鐵路公路→航空運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)程展開(kāi)，復(fù)蘇節(jié)奏按物流到人流，短途到長(zhǎng)途。微觀結(jié)構(gòu)上：①短途先于長(zhǎng)途，從鐵路客運(yùn)量先于周轉(zhuǎn)量恢復(fù)，以及鐵路先于民航恢復(fù)可以得到驗(yàn)證；②貨運(yùn)先于客運(yùn)，從鐵路貨運(yùn)恢復(fù)領(lǐng)先于客運(yùn)可以看出；③民航則按照RPK的修復(fù)先后。

市場(chǎng)角度看，快遞也是最先反彈，隨后才是鐵路公路及航空機(jī)場(chǎng)。

3.1

市場(chǎng)層面：交運(yùn)類快遞最先反彈

市場(chǎng)交運(yùn)板塊內(nèi)部輪動(dòng)顯示，快遞是最先反彈的板塊。以2020年初的疫情防控轉(zhuǎn)松的過(guò)程中，反彈順序沿著快遞→機(jī)場(chǎng)→鐵路公路→航空運(yùn)輸。其中，鐵路和公路反彈領(lǐng)先于民航，反映的是短途較長(zhǎng)途率先恢復(fù)。

3.2

景氣復(fù)蘇節(jié)奏：快遞→鐵路→民航

3.2.1 快遞：物流最先修復(fù)

快遞作為城市物資運(yùn)送的命脈，是最后被疫情阻斷，也是最先被恢復(fù)的行業(yè)。即使考慮春節(jié)假期快遞單量下降的季節(jié)性因素，以2020年初的新冠疫情的修復(fù)速度來(lái)看，疫情對(duì)物流的影響僅發(fā)生在疫情發(fā)生當(dāng)月；但隨著最嚴(yán)格管控的過(guò)去， 2020年2月復(fù)產(chǎn)復(fù)工階段，物流快遞疫后一個(gè)月恢復(fù)到疫情前水平。

3.2.2 地鐵：短期內(nèi)快速修復(fù)

以人為流動(dòng)單位，市內(nèi)的交通一般來(lái)看是恢復(fù)最快的，一旦防控開(kāi)始轉(zhuǎn)松，能夠短期內(nèi)快速恢復(fù)。從2020年初疫情后的地鐵客運(yùn)量恢復(fù)情況來(lái)看，非疫情中心的上海和廣州在4月中旬就恢復(fù)到疫情前5成水平，基本正?；A段就已經(jīng)恢復(fù)到8成水平。而主要疫情地的武漢至到2020年3月28日才恢復(fù)地鐵運(yùn)營(yíng)，初期的恢復(fù)速度則相對(duì)較慢。

市內(nèi)地面交通的恢復(fù)較公共交通更快。如果對(duì)比地鐵和城市擁堵指數(shù)來(lái)看，在疫情狀態(tài)下，為了減少感染的風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于私家車通行，市內(nèi)地面交通的恢復(fù)較公共交通更快。

3.2.3 鐵路、民航、機(jī)場(chǎng)：鐵路→航空運(yùn)輸

長(zhǎng)距離交通恢復(fù)一般滯后于市內(nèi)交通，整體修復(fù)沿著鐵路→航空運(yùn)輸，與距離遠(yuǎn)近呈正相關(guān)。按照疫情防控放松的順序來(lái)看，長(zhǎng)距離交通恢復(fù)要慢于市內(nèi)交通，遠(yuǎn)距離慢于短距離。一方面，在管控放松初期，客觀上異地仍需要核酸檢驗(yàn)和健康檢測(cè)期；另一方面，為了減少感染幾率，主觀上也更傾向于減少長(zhǎng)途出行。

以客運(yùn)為恢復(fù)基準(zhǔn)，短途要先于長(zhǎng)途，鐵路的恢復(fù)程度要快于民航，與距離遠(yuǎn)近呈正相關(guān)。一般情況下，疫情恢復(fù)初期以短距離為主，而短距離旅行更傾向于鐵路，因此表現(xiàn)為鐵路的恢復(fù)程度更快，隨著防疫進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，民航客運(yùn)量的恢復(fù)程度不斷走高。

鐵路客運(yùn)量恢復(fù)速度快于周轉(zhuǎn)量，驗(yàn)證短途的率先恢復(fù)。從2020年疫后修復(fù)來(lái)看，鐵路客運(yùn)量的恢復(fù)明顯快于周轉(zhuǎn)量，反映旅客平均運(yùn)送距離較短，初期更傾向短途旅行的邏輯。

鐵路貨運(yùn)量恢復(fù)>客運(yùn)量，驗(yàn)證貨運(yùn)率先恢復(fù)。從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，2020年的疫后修復(fù)，鐵路貨運(yùn)受到疫情沖擊十分有限，很快修復(fù)到疫情前水平。

鐵路運(yùn)輸上市公司表現(xiàn)，也基本驗(yàn)證先貨運(yùn)再客運(yùn)的反彈順序。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，大秦鐵路和廣深鐵路的貨運(yùn)量恢復(fù)速度要明顯快于廣深鐵路的客運(yùn)量。以市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，以貨運(yùn)為主的大秦鐵路和鐵龍物流，在疫情復(fù)蘇初期也明顯優(yōu)于客運(yùn)為主的廣深鐵路表現(xiàn)。

民航疫后復(fù)蘇初期慢于鐵路，但隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)修復(fù)速率開(kāi)始加快。飛機(jī)作為交通工具，一般長(zhǎng)距離旅行較難被替代；同時(shí)疊加全球航空運(yùn)輸受阻，因此初期復(fù)蘇慢于鐵路。

民航收入客公里（RPK）更能反映盈利能力，恢復(fù)速率慢于客運(yùn)量和周轉(zhuǎn)量。航空公司的盈利能力除了客運(yùn)量之外，票價(jià)還受到需求和淡旺季的擾動(dòng)，因此掛鉤收入的收入客公里指標(biāo)更能反映恢復(fù)情況。從2020年初的疫后修復(fù)來(lái)看，疫后第三個(gè)月，民航客運(yùn)量已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的4成，同期收入客公里僅恢復(fù)到3成，表明實(shí)際盈利復(fù)蘇相對(duì)客運(yùn)量更慢。

民航上市公司表現(xiàn)，RPK修復(fù)較強(qiáng)的航空公司反彈更快。對(duì)比五大上市航空公司的RPK復(fù)蘇水平，與反彈順序也基本呈現(xiàn)正相關(guān)。其中，春秋航空的RPK恢復(fù)水平領(lǐng)先于其他航空公司，同期反彈力度也更為強(qiáng)勁。

機(jī)場(chǎng)的修復(fù)節(jié)奏，反映商旅領(lǐng)先于休閑旅游。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，國(guó)內(nèi)上海、深圳、白云三大機(jī)場(chǎng)的國(guó)內(nèi)旅客吞吐量修復(fù)節(jié)奏基本一致，2020年7月基本已經(jīng)修復(fù)到2019年水平。對(duì)比上市公司凈值水平，三大機(jī)場(chǎng)反彈力度領(lǐng)先于位于旅游城市的廈門(mén)空港，表明商旅的修復(fù)要領(lǐng)先于休閑旅游。

04線下消費(fèi)：市內(nèi)場(chǎng)景復(fù)蘇節(jié)奏

市內(nèi)線下消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，取決于市內(nèi)交通的恢復(fù)。按照交通運(yùn)輸?shù)膹?fù)蘇順序，市內(nèi)交通是最先恢復(fù)的。因此，與市內(nèi)通勤相關(guān)的生活必需消費(fèi)，餐飲外賣、零售商超、廣告一般而言是最快恢復(fù)的消費(fèi)場(chǎng)景。

從景氣角度看，沿著餐飲/一般零售→廣告營(yíng)銷→影視院線的進(jìn)程展開(kāi)，復(fù)蘇節(jié)奏與消費(fèi)場(chǎng)景解封一致，影視院線是最后解封的市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)所。微觀結(jié)構(gòu)上：①線上餐飲先于線下復(fù)蘇，對(duì)比APP月活躍用戶和線下翻桌率可以看出；②超市領(lǐng)先于百貨，從品類恢復(fù)沿糧油必選到可選，以及零售業(yè)態(tài)超市領(lǐng)先于百貨修復(fù)可以得到驗(yàn)證。

②市場(chǎng)角度看，餐飲和一般零售也是最先反彈，隨后才是影視院線。

4.1

市場(chǎng)層面：餐飲零售最先反彈

行業(yè)板塊內(nèi)部輪動(dòng)顯示，與市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景相關(guān)的板塊中，餐飲、一般零售最先反彈。反彈的順序沿著餐飲/一般零售→廣告營(yíng)銷→影視院線順序。其中，餐飲和一般零售在2月初復(fù)產(chǎn)復(fù)工開(kāi)始階段就領(lǐng)先反彈，廣告營(yíng)銷隨著4月的進(jìn)一步防控政策放松修復(fù)，影視院線的反彈則與7月20日的影院解封時(shí)間基本一致。

4.2

景氣復(fù)蘇節(jié)奏：餐飲零售→廣告→影院

4.2.1 餐飲：線上外賣→線下餐飲

餐飲是線下最先恢復(fù)的場(chǎng)景之一，微觀結(jié)構(gòu)上外賣修復(fù)領(lǐng)先于線下餐飲。一般情況下，因?yàn)闇p少堂食，更多線下門(mén)店受到?jīng)_擊，且恢復(fù)速度較慢；而外賣類則因?yàn)榫蛹腋綦x更依賴外賣點(diǎn)單，受到的沖擊小，且迅速恢復(fù)。以2020年初疫情為例，按照美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，2020年4月初消費(fèi)復(fù)蘇率僅5成，同期外賣類APP的MAU恢復(fù)到2019年6成以上，顯示出外賣類的恢復(fù)要領(lǐng)先線下。若從上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，九毛九和太二的翻桌率在2020年6月分別達(dá)到疫情前6成和7成水平，也驗(yàn)證線下復(fù)蘇率相對(duì)較慢。

4.2.2 零售：超市→百貨

零售業(yè)的恢復(fù)基本同步于市內(nèi)管控的開(kāi)放。隨著城市內(nèi)部的解封，與日常生活用品采購(gòu)相關(guān)的社區(qū)零售和商超類是最先恢復(fù)的消費(fèi)場(chǎng)景之一。

按品類來(lái)看，修復(fù)路徑沿必選消費(fèi)→可選消費(fèi)。對(duì)比限額以上各品類批發(fā)和零售額在2020年初疫情后1個(gè)月和4個(gè)月的修復(fù)程度，可以看到疫后1個(gè)月，必選類的糧油食品修復(fù)最快，基本維持疫情前水平；服裝、家具、建筑裝飾、家電等則在疫后初期恢復(fù)較慢。而疫后4個(gè)月，可選類的通信器材、體育用品、家電等恢復(fù)速度大大加快，超過(guò)疫情前水平。

按照零售業(yè)態(tài)看，修復(fù)路徑按超市→百貨，具有必選屬性的超市復(fù)蘇更快。對(duì)比超市、百貨、專賣店、專業(yè)店四類的修復(fù)，2020年Q1疫情沖擊最明顯的階段，超市累計(jì)同比增速依然保持正增速，百貨、專賣店和專業(yè)店的累計(jì)同比增速則快速跌落至-30%；但隨著2020年Q2的修復(fù)，百貨的累計(jì)同比增速相對(duì)專賣店和專業(yè)店較緩，專賣店和專業(yè)店的短期恢復(fù)彈性則較強(qiáng)。

市場(chǎng)層面來(lái)看，超市也領(lǐng)先于百貨和專業(yè)連鎖反彈。在2020年2月初復(fù)產(chǎn)復(fù)工階段，超市板塊就已經(jīng)領(lǐng)先反彈，之后隨著防控的進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，2020年5月百貨板塊開(kāi)啟修復(fù)。

4.2.3 廣告：復(fù)蘇進(jìn)度略慢于餐飲零售

廣告的修復(fù)略慢于市內(nèi)線下消費(fèi)復(fù)蘇。按照2020年初疫情的修復(fù)情況來(lái)看，廣告投放同比降幅是在疫后第5個(gè)月出現(xiàn)明顯收窄，略慢于線下消費(fèi)的復(fù)蘇。從邏輯上來(lái)看，我們可以認(rèn)為廣告的修復(fù)一方面依賴于市內(nèi)疫情防控的開(kāi)放，另一方面也依賴于線下實(shí)體消費(fèi)的復(fù)蘇而非商戶的復(fù)蘇，只有當(dāng)實(shí)體消費(fèi)復(fù)蘇到一定程度后，廣告商才會(huì)滯后投放。

4.2.4 影院：最后修復(fù)的市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景

影院由于其密閉空間的營(yíng)業(yè)性質(zhì)，一般是最后恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)的線下消費(fèi)場(chǎng)景。從歷次疫情修復(fù)的順序來(lái)看，盡管影院屬于市內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景，但由于其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所的特殊性，一般都是最后開(kāi)放的場(chǎng)所。我們統(tǒng)計(jì)了包括歷次疫情影院停擺時(shí)間，最長(zhǎng)的是2020年初新冠疫情停擺長(zhǎng)達(dá)173天，直到2020年7月20日才逐步開(kāi)放；南京和西安疫情分別停擺42天和18天；深圳疫情至2022年3月12日至3月20日已經(jīng)停擺19天，且仍未開(kāi)放。僅北京疫情因?yàn)榫植恳咔?，并未?dǎo)致影院的暫停營(yíng)業(yè)。

從復(fù)蘇進(jìn)度來(lái)看，2020年初的影院解封初期，前3周上映場(chǎng)次修復(fù)到5成，且上映場(chǎng)次的修復(fù)速度快于觀影人次和票房收入?；仡?020年初的影院解封后的修復(fù)，在解封后3周，上映場(chǎng)次就恢復(fù)到2019年的5成水平，同期的觀影人次和票房收入則僅恢復(fù)2成。其原因在于影院解封初期對(duì)上座率有嚴(yán)格限制，帶來(lái)初期上映場(chǎng)次修復(fù)更快；觀影人次和票房收入則更依賴上映新片的質(zhì)量和數(shù)量，尤其是節(jié)假日和爆款影片帶來(lái)波動(dòng)的加大。

05線下消費(fèi)：長(zhǎng)途消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇節(jié)奏

跨省市的消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，取決于遠(yuǎn)距離交通客運(yùn)量恢復(fù)情況。按照交通運(yùn)輸?shù)膹?fù)蘇順序，跨省市、長(zhǎng)距離的交通是較晚恢復(fù)的。因此，與之對(duì)應(yīng)的酒店、旅游等消費(fèi)場(chǎng)景也晚于市內(nèi)場(chǎng)景的修復(fù)。

從景氣角度看，沿著酒店→旅游景區(qū)。復(fù)蘇節(jié)奏沿商旅到休閑旅行進(jìn)程展開(kāi)，商旅為主的高星級(jí)酒店的景氣修復(fù)更強(qiáng)。

市場(chǎng)角度看，酒店和旅游景區(qū)的反彈幾乎同步。微觀結(jié)構(gòu)層面，高端酒店的反彈要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)型，與景氣層面的表現(xiàn)一致。

5.1

市場(chǎng)層面：酒店、旅游幾乎同步

行業(yè)板塊內(nèi)部輪動(dòng)顯示，長(zhǎng)途消費(fèi)場(chǎng)景中，酒店、旅游景區(qū)的反彈幾乎一致。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，自2020年4月上旬防控進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，4月1日旅游景區(qū)開(kāi)始有序開(kāi)放開(kāi)始，酒店和旅游景區(qū)板塊同步開(kāi)始反彈，與防控政策的放松路徑幾乎一致。

5.2

景氣復(fù)蘇節(jié)奏：酒店→旅游

5.2.1 酒店：中高端修復(fù)更強(qiáng)

依據(jù)酒店的出租率復(fù)蘇速度，與跨省交通的修復(fù)速度幾乎同步。對(duì)比2020年初鐵路、民航交通工具的恢復(fù)程度，酒店的恢復(fù)率基本一致。以頻率為月度的上海星級(jí)飯店出租率為指標(biāo)計(jì)算，2020年5月鐵路、公路、民航修復(fù)到疫情前約5成，同期上海星級(jí)飯店也修復(fù)到超4成水平。

微觀結(jié)構(gòu)上看，高星級(jí)的酒店出租率反彈更強(qiáng)勁，反映出商旅較旅游的恢復(fù)更快。按照酒店星級(jí)看，2020年初的疫情對(duì)高星級(jí)飯店的沖擊較大，但隨著疫后修復(fù)，高星級(jí)酒店的出租率在2020年Q3修復(fù)到2019年近九成水平，反彈后勁更強(qiáng)。一般而言，商旅住客更偏向高端酒店，而高星級(jí)飯店的修復(fù)后勁表明商旅的修復(fù)要快于旅游的修復(fù)。

以掛鉤酒店盈利能力的RevPAR（平均客房收益）指標(biāo)來(lái)看，同樣反映出高端上市酒店的修復(fù)能力更強(qiáng)。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，代表中高端的錦江酒店RevPAR修復(fù)情況好于經(jīng)濟(jì)型的首旅酒店；同期RevPAR修復(fù)更強(qiáng)的反彈力度也更強(qiáng)。

5.2.2 旅游：復(fù)蘇進(jìn)程慢于酒店

旅游修復(fù)力度不及酒店。在探索疫情逐步開(kāi)放的背景下，以五一和十一黃金周的游客總數(shù)作為參照，2020年五一僅恢復(fù)到2019年的59%，十一恢復(fù)到2019年的80%，無(wú)論是恢復(fù)的力度還是速度都不及酒店。

上市景區(qū)層面，游客接待量在2020年底恢復(fù)到疫情前7成水平，目前仍未回到疫情前水平。上市公司景區(qū)游客接待量頻率較低，為季度數(shù)據(jù)，但可以用于驗(yàn)證旅游的恢復(fù)程度，到2020年底景區(qū)的修復(fù)率約7成。

06南京、西安、深圳局部疫情的表現(xiàn)

隨著疫情的演變和發(fā)展， 2021年南京、西安和深圳的幾次疫情反復(fù)更多是局部性的，且防控思路更為靈活，更多影響的是當(dāng)?shù)鼐€下消費(fèi)場(chǎng)景，對(duì)市場(chǎng)整體影響有限。因此，在局部性的疫情變化中，更關(guān)注地方的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

2021年的局部疫情的表現(xiàn)顯示出三個(gè)特征：一是短期內(nèi)地鐵為代表的市內(nèi)客流量快速修復(fù)；二是行業(yè)結(jié)構(gòu)上，南京疫情修復(fù)顯示，零售反彈的節(jié)奏要快于酒店，反彈力度也更強(qiáng)；三是時(shí)間上，西安和深圳經(jīng)驗(yàn)顯示，線下消費(fèi)的反彈時(shí)間不斷前置，修復(fù)節(jié)奏更快。

6.1

2021年8月南京疫情

2021年8月南京疫情，零售反彈力度更強(qiáng)。疫情影響的更多是局部地區(qū)消費(fèi)場(chǎng)景，南京的百貨上市公司隨著疫情防控轉(zhuǎn)松，表現(xiàn)強(qiáng)于對(duì)應(yīng)板塊。以南京中央商場(chǎng)為例，雖然在疫情最嚴(yán)格的7月表現(xiàn)相較申萬(wàn)百貨指數(shù)超跌，但隨著8月疫情防控的轉(zhuǎn)松，自8月6日最低點(diǎn)到8月26日常態(tài)化防疫，中央商場(chǎng)上漲8.9%，強(qiáng)于同期百貨0.79%的漲幅表現(xiàn)。

南京金陵飯店在防控轉(zhuǎn)松的初期并未顯著反彈，反彈節(jié)奏慢于零售。位于南京的金陵飯店凈值表現(xiàn)，并未隨著8月疫情防控的轉(zhuǎn)松立刻反彈。對(duì)比景氣數(shù)據(jù)， 2021年三季度南京星級(jí)飯店平均出租率和RevPAR 分別比二季度下降33%和46%，驗(yàn)證酒店復(fù)蘇節(jié)奏偏慢。

6.2

2021年12月西安疫情

2021年12月西安疫情，西安線下消費(fèi)個(gè)股反彈前置于防控轉(zhuǎn)松。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，隨著2022年1月病例數(shù)的下降，西安地區(qū)的酒店餐飲以及旅游上市公司就開(kāi)啟反彈，且反彈時(shí)間前置于防控政策的放松。這表明隨著疫情管控經(jīng)驗(yàn)的豐富，一旦采取強(qiáng)有力的手段，便預(yù)示著疫情的控制和線下消費(fèi)的修復(fù)。

6.3

2022年3月深圳疫情

2022年3月深圳疫情，線下消費(fèi)反彈始于防控最嚴(yán)格階段。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，深圳疫情階段，當(dāng)?shù)鼐€下消費(fèi)上市公司的反彈較西安更為前置，在防控最嚴(yán)格的階段即深圳開(kāi)始實(shí)施封閉管理階段開(kāi)始修復(fù)。一方面，與深圳病例數(shù)在此階段已經(jīng)有下降趨勢(shì)；另一方面，也與3月中旬上海、吉林等多地疫情爆發(fā)重疊，帶來(lái)線下消費(fèi)板塊指數(shù)預(yù)期走低，因而深圳上市公司相對(duì)表現(xiàn)較好。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情形勢(shì)變化不及預(yù)期，防控政策轉(zhuǎn)變，疫情外影響因素影響行業(yè)基本面等。

關(guān)鍵詞： 西部證券