在證券投資中，不少投資者喜歡看企業(yè)的增長(cháng)速度，比如今年的銷(xiāo)售收入比上年增長(cháng)了多少，利潤同比增長(cháng)了多少，等等。但是，在經(jīng)典的價(jià)值投資理論中，企業(yè)的護城河，或者說(shuō)競爭優(yōu)勢，卻比企業(yè)的增長(cháng)速度重要得多。

(資料圖片)

這里，就讓我們來(lái)分析其中的道理。

護城河VS增長(cháng)速度

資本市場(chǎng)對于企業(yè)增速的追求，想必對于有經(jīng)驗的投資者來(lái)說(shuō)都并不陌生。

有時(shí)候，這種追求甚至會(huì )過(guò)于強烈，以至于忘記了企業(yè)本身的基本面沒(méi)有多少改變。比如說(shuō)，我們經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的新聞標題“某某企業(yè)今年的利潤，比上一年增長(cháng)了500%！”數字看起來(lái)很?chē)樔?，仔細打開(kāi)報表一翻，原來(lái)企業(yè)去年經(jīng)營(yíng)不善，凈資產(chǎn)回報率只有2%，而今年利潤回歸正常，凈資產(chǎn)回報率達到12%。

按理說(shuō)，12%的凈資產(chǎn)回報率只能算是良好，根本算不上驚艷。但是，為什么人們不說(shuō)“這家企業(yè)去年凈資產(chǎn)回報率2%、今年12%”，而要說(shuō)“今年的利潤大增500%”呢？

很簡(jiǎn)單，因為在追求增長(cháng)速度的市場(chǎng)看來(lái)，500%的增長(cháng)速度，實(shí)在太吸引眼球了。

雖然資本市場(chǎng)非常喜歡看企業(yè)的增長(cháng)速度，但是在價(jià)值投資大師的眼里，增長(cháng)速度卻不太重要。

對于企業(yè)的長(cháng)期增長(cháng)速度和成長(cháng)空間，沃倫·巴菲特曾經(jīng)有過(guò)這樣的分析：“對于我和查理·芒格來(lái)說(shuō)，只要一家公司的未來(lái)我們無(wú)法預測，那么哪怕它的產(chǎn)品再驚艷，我們也不為所動(dòng)。”

“在過(guò)去，人們很容易就可以看到一些行業(yè)的大爆發(fā)式增長(cháng)，比如1910年的汽車(chē)行業(yè)、1930年的航空業(yè)、1950年的電視機行業(yè)。但是，對于這些高速增長(cháng)的行業(yè)，它們的增長(cháng)也伴隨著(zhù)激烈的競爭。這樣激烈的競爭，會(huì )毀滅許多身處其中的企業(yè)。甚至最后的勝出者，也是得到一場(chǎng)慘勝而已。”

看了這段文字，你覺(jué)得是不是很有意思？當整個(gè)市場(chǎng)都在追逐企業(yè)的增長(cháng)速度，幾乎所有的投資者都在討論企業(yè)這個(gè)季度的利潤比上個(gè)季度增加還是減少的時(shí)候，投資里做的最好的那一個(gè)，居然告訴我們說(shuō)，增長(cháng)速度不重要，沒(méi)有護城河、只有增長(cháng)的商業(yè)模式，不會(huì )帶來(lái)太好的商業(yè)回報。

以巴菲特提到的航空行業(yè)為例，看看事情是怎么回事。

從上世紀50年代開(kāi)始，航空行業(yè)在全球進(jìn)入大發(fā)展。雖然前景廣闊，但是，這個(gè)行業(yè)最致命的一個(gè)問(wèn)題，是乘客的性?xún)r(jià)比辨別能力太高，同時(shí)消費粘性太低。

所謂性?xún)r(jià)比辨別能力太高，指的是乘客可以很輕松地知道，航空公司給自己提供了什么服務(wù)。很簡(jiǎn)單，航空公司提供的服務(wù)，基本上就是把旅客從A城市帶到B城市，最多再加上一些座椅寬度是多少、有沒(méi)有提供餐食、幾點(diǎn)起飛之類(lèi)。每家航空公司提供的服務(wù)，乘客都可以精準測量。

既然乘客可以精準地知道，哪家航空公司提供了怎樣的服務(wù)，那么，他們就可以選擇性?xún)r(jià)比最高的航空公司，可以在每次旅行的時(shí)候，都能隨意選擇自己中意的航空公司，而絲毫不受影響。

航空公司的客戶(hù)粘性，幾乎為零。

在乘客精明的性?xún)r(jià)比辨別能力，以及幾乎為零的客戶(hù)粘性作用下，航空公司就像菜場(chǎng)里明碼標價(jià)的白菜，放在柜臺上任君挑選。

這時(shí)候，航空公司想多賺一點(diǎn)利潤，是非常費勁的事情。即使這個(gè)行業(yè)在剛發(fā)展起來(lái)的時(shí)候，一度增長(cháng)非?？焖?，但是再高的增速，也很難轉化為企業(yè)的超額利潤率。

有意思的是，消費者并不總是能很清楚地辨別企業(yè)的產(chǎn)品，也不是總能沒(méi)有粘性地去消費。

空調行業(yè)的客戶(hù)辨別能力，就比筆記本電腦、安卓系統的智能手機行業(yè)，要弱得多。

由于筆記本電腦、安卓系統手機的生產(chǎn)商，他們做的事情，主要是把各個(gè)部件集成，因此消費者可以很清楚地知道，某臺筆記本電腦、某部手機的配置怎樣，比如處理器是什么型號、存儲空間有多少、屏幕有多大、刷新率怎樣，等等。在這種情況下，消費者的比價(jià)能力就很強了。

但是，空調行業(yè)卻不是這樣做生意的。在消費者買(mǎi)空調的時(shí)候，我們很難知道這臺空調是用的某某品牌的壓縮機、某某品牌的外機風(fēng)扇、每個(gè)部件的性能尺寸是多少、導熱率怎樣，等等。

消費者知道的，只是這是一臺格力、美的、海爾的空調，大概綜合性能如何。這時(shí)候，消費者想要對兩臺不同品牌的空調進(jìn)行比較，就會(huì )更難一些。

受益于更強的產(chǎn)品辨別能力，在安卓陣營(yíng)的智能手機行業(yè)，新品牌是很容易吸引到消費者的：因為消費者可以很容易地把新品牌的機器和現有品牌的機器，進(jìn)行性?xún)r(jià)比的詳細對比。甚至有不少網(wǎng)站也會(huì )不停地做這類(lèi)事情。

所以，最近幾年，我們看到不少新手機品牌橫空出世，比如一加、真我、黑鯊等等，它們不停地挑戰老品牌的市場(chǎng)地位。但是，在空調行業(yè)，我們卻很少看到新品牌的推出。

增長(cháng)速度高不一定多賺錢(qián)

其實(shí)，“增長(cháng)速度高不一定多賺錢(qián)”這個(gè)商業(yè)規律，在過(guò)去20年的房地產(chǎn)建筑市場(chǎng)，體現最為明顯。

在21世紀的前20年中，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了超高速的大發(fā)展。而蓋房子的，就是各家建筑公司。

那么，建筑公司在這20年中賺到錢(qián)了嗎？肯定賺到了。

但是，賺到很多錢(qián)了嗎？顯然沒(méi)有。

在房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展的大浪潮中，賺錢(qián)的有地產(chǎn)持有者、土地出讓導致的財政收入、銀行貸款利息、做開(kāi)發(fā)的地產(chǎn)公司，等等。地產(chǎn)建筑商在這個(gè)浪潮中賺到的錢(qián)，只是很小一部分。

那么，為什么？沒(méi)有了建筑商，房子根本蓋不起來(lái)，但是建筑商卻沒(méi)賺到太多錢(qián)呢？

其中很大一個(gè)原因，就是因為建筑商之間的競爭太過(guò)激烈。

對于一個(gè)城市的新樓盤(pán)來(lái)說(shuō)，土地出讓是有限制的，在政策管理下銀行貸款也并不容易取得，購房者持有房子就可以賺一波房?jì)r(jià)上漲，但是建筑商卻是一個(gè)充分競爭的行業(yè)。你報價(jià)一平米2000元，他就能報價(jià)1800元，恰恰是這種競爭，吞噬了建筑商的利潤空間。

也許對于企業(yè)，不少投資者還沒(méi)有直觀(guān)的感受，畢竟自己沒(méi)有管理、經(jīng)營(yíng)過(guò)實(shí)體公司。這里，我們再來(lái)看一個(gè)工作崗位的例子，就會(huì )讓你理解得更加明白。

比如說(shuō)，現在面試找工作，有兩個(gè)工作崗位。一個(gè)是一家企業(yè)的新產(chǎn)品銷(xiāo)售崗，人力資源部對你說(shuō)，這個(gè)崗位要拓展新的市場(chǎng)，只要你能做得好，把公司的產(chǎn)品賣(mài)出去，那么就每年都可以升職加薪，前途不可限量。

但是，有個(gè)缺點(diǎn)，就是每個(gè)季度都要考核，和你的同事競爭，只要做得不好就要扣工資(相當于企業(yè)利潤率下降)，要排到倒數還得下崗被開(kāi)除(類(lèi)似企業(yè)破產(chǎn))。

另一個(gè)工作崗位呢，則是一個(gè)事業(yè)單位的正式編制。缺點(diǎn)是工資沒(méi)有多少，升職加薪也比較慢，但是好處是旱澇保收，而且只要盡心工作，就基本沒(méi)有下崗風(fēng)險。

現在，這兩個(gè)工作，你會(huì )選哪一個(gè)呢？

是選擇看起來(lái)前途不可限量、但是充滿(mǎn)了無(wú)數競爭的銷(xiāo)售崗位呢，還是選擇薪水不高、但是可以一直做到退休、沒(méi)有什么競爭的事業(yè)編制呢？

前者代表了那些增長(cháng)快速、但是企業(yè)競爭優(yōu)勢不明顯的企業(yè)，后者代表了增速緩慢、但是競爭優(yōu)勢明確的企業(yè)。如此思考，事情是不是就很明白了呢？

當然啦，企業(yè)的護城河和增長(cháng)速度，兩者并不天然矛盾。只是因為優(yōu)秀的企業(yè)護城河并不太多，因此大部分高速增長(cháng)的企業(yè)與行業(yè)，不太容易找到護城河而已。

如果我們能找到一個(gè)增長(cháng)又快、前途又遠大、企業(yè)競爭優(yōu)勢又強的公司或者行業(yè)，那么就自然能享受最為豐厚的投資回報。不過(guò)，這種投資機會(huì )可謂千里挑一，不容易找到。

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

關(guān)鍵詞： 增長(cháng)速度