在近期Q4的A股策略報告《曙光乍現，但隧道很長(cháng)》中，我們調整了一些觀(guān)點(diǎn)，不再看空、不再像之前那么謹慎了。

目前，曙光乍現的觀(guān)點(diǎn)已經(jīng)得到初步驗證，那么后續反彈的幅度和結構怎么看？

1、6月指數突破3400點(diǎn)，隱含了非常強的疫后復蘇預期，當時(shí)上海逐步解封、地產(chǎn)銷(xiāo)售改善、政策應出盡出、第九版防控方案更新，最終體現在中長(cháng)期貸款增速時(shí)隔一年首次回升。

(資料圖片)

2、7月初中期策略會(huì )，我們提出中長(cháng)期貸款回升不可持續，經(jīng)濟復蘇為時(shí)尚早，警惕市場(chǎng)和賽道調整的風(fēng)險。

3、7-8月，疫情反復、地產(chǎn)低迷、中長(cháng)期貸款增速連續新低，此前經(jīng)濟全面復蘇的預期破滅，但市場(chǎng)的調整相對理性，且更多反映了當期基本面的狀況。

4、9-10月，各類(lèi)政策發(fā)力，央行分別對制造業(yè)中長(cháng)期貸款、地產(chǎn)融資進(jìn)行加碼，同時(shí)疊加設備更新貸款發(fā)力，中長(cháng)期貸款增速沒(méi)有更差。

5、然而，這一階段，代表中國經(jīng)濟的三大β，大金融、大消費、港股進(jìn)入主跌浪。事后來(lái)看，這些板塊下跌背后，更多演繹的是中長(cháng)期的悲觀(guān)因素，比如海外通脹和利率長(cháng)期維持高位、國內地產(chǎn)長(cháng)期衰退、疫情壓力難以解決。

6、恰恰是這種長(cháng)期矛盾的短期化，才使得市場(chǎng)演繹了極度悲觀(guān)的預期，最終也導致300非金融指數的股債收益差時(shí)隔一年半，從+2x標準差消化到-2x標準差。

7、也正是基于此，在4季度策略報告中，我們提出《曙光乍現，但隧道很長(cháng)》，并調整觀(guān)點(diǎn)，不在看空。

8、過(guò)去一周，導致市場(chǎng)9-10大幅調整的幾個(gè)長(cháng)期因素，同時(shí)都出現了一些改善跡象：美國通脹、疫情、地產(chǎn)。因此，指數將9-10月的下跌修復掉，應該是比較合理的預期。

9、能否打開(kāi)更進(jìn)一步的指數空間，取決于市場(chǎng)能不能預期到一個(gè)比較清晰的經(jīng)濟復蘇路徑?？紤]到疫情和地產(chǎn)問(wèn)題的復雜性、也考慮到中美庫存周期仍處高位的狀態(tài)，經(jīng)濟磨底的狀態(tài)可能會(huì )維持比較久，隧道仍然很長(cháng)。

10、板塊上，首先情緒修復的是9-10月過(guò)渡演繹長(cháng)期悲觀(guān)預期的港股、大消費、大金融，這也有利于穩住大盤(pán)指數，避免系統性風(fēng)險，搭住市場(chǎng)和經(jīng)濟的臺子。隨后，在中國經(jīng)濟復蘇路徑清晰之前，市場(chǎng)主線(xiàn)大概率回到〖內需且與總量經(jīng)濟關(guān)系不大的方向〗，包括：大安全、海風(fēng)大儲、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、動(dòng)保、電力、醫療服務(wù)。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，國內外疫情風(fēng)險，問(wèn)卷統計偏差風(fēng)險等。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）

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