（原標題：騰訊音樂(lè )：“提純” 用戶(hù)，摳出利潤，一切向 “錢(qián)” 看）

(資料圖片)

大家好，我是長(cháng)橋海豚君！

北京時(shí)間 11 月 15 日港股盤(pán)后，$ 騰訊音樂(lè ).US 發(fā)布了它的三季度業(yè)績(jì)。整體業(yè)績(jì)超預期，和二季度一樣，盈利是主要亮點(diǎn)。但美中不足的仍然是競爭導致的用戶(hù)流失，這影響著(zhù)騰訊音樂(lè )中長(cháng)期的成長(cháng)性。

財報核心信息如下：

1、用戶(hù)還在流失，競爭仍在持續：三季度在用戶(hù)指標上，均低于市場(chǎng)預期?；钴S用戶(hù)數和付費用戶(hù)數中，只有音樂(lè )會(huì )員訂閱還算穩定，其他用戶(hù)都在流失。尤其是社交娛樂(lè )用戶(hù)，三季度并沒(méi)有顯示出旺季效應，環(huán)比加速下滑。

流量守不住，實(shí)際上體現的是競爭格局還沒(méi)到拐點(diǎn)。其他泛娛樂(lè )平臺，尤其是短視頻，對社交娛樂(lè )這一塊幾乎是一種產(chǎn)品替代性打擊。根據 QuestMobile 數據，三季度短視頻用戶(hù)仍然在增長(cháng)中，除了視頻號靠著(zhù)大樹(shù)好乘涼，成熟的頭部平臺抖音、快手，三季度月活仍然在擴張。

2、收入下滑放緩，訂閱穩增長(cháng)，廣告修復、周杰倫專(zhuān)輯大賣(mài)：三季度騰訊音樂(lè )總營(yíng)收 73.65 億元，同比下滑 5.6%，已經(jīng)較二季度的下滑幅度（-13.8%）明顯放緩，就算完全剔除周杰倫專(zhuān)輯銷(xiāo)售貢獻的 2.1 億元（700 萬(wàn)張），同比下滑幅度 8.3% 也能看到回暖跡象。

海豚君認為：

（1）除了穩定增長(cháng)的訂閱收入外，疫情后廣告收入的修復恐怕也是主要推動(dòng)力，而同期去年的三季度，則剛開(kāi)始面臨工信部對 App 廣告規范的影響。

（2）社交娛樂(lè )業(yè)務(wù)（直播、K 歌）三季度同比下滑還有 20%，環(huán)比稍有緩和但不能說(shuō)到了拐點(diǎn)，實(shí)際上去年三季度已經(jīng)嚴重受到監管、競爭的影響了，相比二季度，三季度也沒(méi)有高基數的干擾。因此三季度的社交娛樂(lè )仍然壓力山大，從用戶(hù)指標也能夠看出，社交娛樂(lè )的活躍用戶(hù)和訂閱用戶(hù)，仍然在持續流失中。雖然市場(chǎng)對這項業(yè)務(wù)的收入預期更低，但在反映競爭的用戶(hù)規模指標上，顯然過(guò)于樂(lè )觀(guān)了。

社交娛樂(lè )一直是騰訊音樂(lè )的業(yè)績(jì)支柱，盡管已經(jīng)萎靡了一年多，但截至三季度，社交娛樂(lè )的收入仍然占了總營(yíng)收的 53%。因此短期內社交娛樂(lè )的滑坡，對騰訊音樂(lè )的收入端會(huì )造成不小的壓力。

目前來(lái)看，廣告帶來(lái)的增量暫時(shí)頂住了大部分的壓力。尤其是去年下半年推出的 “看廣告免費聽(tīng)歌” 的功能應該進(jìn)展不錯，上季度管理層也提及目前廣告收入中 10% 為該項功能貢獻。參照 Spotify，海豚君預計這些廣告收入未來(lái)將會(huì )促進(jìn)更多的白嫖用戶(hù)成為廣告受眾用戶(hù)，以及在經(jīng)濟好轉時(shí)，這些廣告用戶(hù)也更容易被轉化為訂閱付費用戶(hù)。

3、利潤還是主要超預期的地方：和二季度一樣，三季報亮眼的還是在成本費用的優(yōu)化上。成本屬于是被動(dòng)優(yōu)化，由高分成的直播等社交娛樂(lè )收入下降帶來(lái)成本端的減少。費用則體現的是公司的主動(dòng)優(yōu)化，通過(guò)裁員、組織架構調整等方法，來(lái)提升整體的經(jīng)營(yíng)效率。除此之外，銷(xiāo)售費用的下滑也與公司戰略思路調整有關(guān)，減少了獲客支出，專(zhuān)注于做存量用戶(hù)的付費轉化。最終實(shí)現三季度毛利率環(huán)比、同比均提升 3 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)費用率改善近 1 個(gè)百分點(diǎn)。

4、現金仍然糧多不愁：截至三季度末，公司類(lèi)現金資產(chǎn)余額 254.5 億元，占總市值的一半。加上每季度盈利近 10 億，也能夠為公司創(chuàng )造正向現金流，從估值角度來(lái)說(shuō)，雖然競爭影響還在持續，但由于流量?jì)r(jià)值還有進(jìn)一步挖掘的潛力，并且宏觀(guān)環(huán)境存在邊際改善，因此騰訊音樂(lè )仍然存在一定的估值修復空間。

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長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)

在二季度社交娛樂(lè )收入下滑幅度沒(méi)有預期中那么差，以及優(yōu)化支出而省出來(lái)的利潤超預期回暖后，市場(chǎng)等待的，就是更多的業(yè)績(jì)底部確認甚至重回增長(cháng)的信號。如果深入背后邏輯，那么市場(chǎng)希望看到的就是：

1）在大環(huán)境惡劣競爭壓力更加凸顯下，騰訊音樂(lè )存在一個(gè)確定性的壁壘。

2）在現有的流量池下，騰訊音樂(lè )能夠挖掘的變現價(jià)值還有更多的提升空間。

這次的三季報，則主要印證了上述第二點(diǎn)邏輯，即音樂(lè )資產(chǎn)的價(jià)值潛力還未被完全釋放，仍然存在可觀(guān)的增長(cháng)空間。與此同時(shí)，騰訊音樂(lè )也通過(guò)更高的人效比釋放了更多的利潤，這也是股東樂(lè )意看到的。唯一不足的是，平臺競爭的影響還在持續，尤其是體現在短視頻對社交娛樂(lè )的用戶(hù)流量上。

短期來(lái)看，廣告收入頂住了社交娛樂(lè )受競爭影響收入下滑的大部分壓力，并且由于廣告擁有更高的毛利率，有利于整體盈利能力的改善。再加上版權成本優(yōu)化、裁員等提效舉措下，騰訊音樂(lè )反而扛住了收入高壓，釋放了更多的利潤。

在海豚君關(guān)注的，不加雜項的核心經(jīng)營(yíng)利潤指標上，三季度盈利能力回到了 2020 年的水平。哪怕剔除周杰倫專(zhuān)輯銷(xiāo)售的一次性利好，也能看到明顯的回暖信號。而在宏觀(guān)環(huán)境邊際改善的趨勢下，短中期來(lái)看，我們可以確定騰訊音樂(lè )已經(jīng)邁過(guò)了最艱難的時(shí)期。

手握 250 億的騰訊音樂(lè )，每季度產(chǎn)生 10 億的利潤，但市值剛過(guò) 500 億，因此短期的估值修復顯然還未走完。中長(cháng)期上，估值能否進(jìn)一步向上打開(kāi)，還需要體現更多的成長(cháng)性。光靠廣告去變現存量用戶(hù)，并不能長(cháng)遠的彌補社交娛樂(lè )收入的不斷流失。

無(wú)論是長(cháng)音頻、TME Live 還是出海，來(lái)尋求一個(gè)中長(cháng)期的增長(cháng)故事，本質(zhì)上都是希望能夠減少用戶(hù)流失以及捕捉到更多的新用戶(hù)，但從目前來(lái)看效果有限。至少與流量不斷擴張的音樂(lè )流媒體龍頭 Spotify 來(lái)看，騰訊音樂(lè )還有很多路要走。

本季財報解讀

一

用戶(hù)還在流失，競爭仍在持續

三季度用戶(hù)端仍然體現的是一個(gè)存量見(jiàn)頂、逐步流失的現狀。在線(xiàn)音樂(lè )平均月活繼續跌落到 5.87 億，環(huán)比減少 600 萬(wàn)人。社交娛樂(lè )月活則在沒(méi)了疫情紅利之后，被迅速打回原樣，三季度減少 1100 萬(wàn)人，只剩 1.55 億的活躍用戶(hù)，繼續破新低。

用戶(hù)的持續流失，背后體現的是騰訊音樂(lè )在競爭面前招架之力有限。“看廣告聽(tīng)音樂(lè )” 的功能只帶來(lái)了存量流量?jì)r(jià)值變現這一個(gè)好處，但并沒(méi)有幫助騰訊音樂(lè )從平臺外部獲取更多的流量。

在線(xiàn)音樂(lè )繼續執行付費墻策略，三季度訂閱用戶(hù)環(huán)比凈增 260 萬(wàn)，整體訂閱用戶(hù)為 8530 萬(wàn)，低于市場(chǎng)預期。社交娛樂(lè )的付費用戶(hù)受宏觀(guān)、競爭影響更大，環(huán)比繼續減少 50 萬(wàn)，而市場(chǎng)原本預期在暑假旺季效應的加持下，部分用戶(hù)能夠回流。

社交娛樂(lè )的用戶(hù)流失是在短視頻等其他泛娛樂(lè )平臺的競爭下，公司基本無(wú)力抵抗的結果。但三季度在走出上海疫情之后，一向堅挺的在線(xiàn)音樂(lè )訂閱用戶(hù)凈增也沒(méi)有回到年初給的指引 300-400 萬(wàn)區間，則恐怕更多的是受到宏觀(guān)經(jīng)濟的持續低迷拖累。畢竟對于核心用戶(hù)來(lái)說(shuō)，騰訊音樂(lè )的曲庫優(yōu)勢仍然顯著(zhù)。

除此之外，在更多的歌曲被納入到付費墻以?xún)群?，價(jià)格敏感型的 “非忠誠用戶(hù)” 也會(huì )繼續離開(kāi)。這一點(diǎn)也是管理層能夠預見(jiàn)的結果，但公司今年的戰略重點(diǎn)就是圍繞 “忠誠用戶(hù)” 完善服務(wù)，挖掘更多的付費點(diǎn)，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

因此我們看到，在線(xiàn)音樂(lè )業(yè)務(wù)中，訂閱用戶(hù)的 ARPPU 繼續提升，從二季度的 8.5 元/月上升至 8.8 元/月。但三季度其他在線(xiàn)音樂(lè )的 ARPPU 提升，則主要由于周杰倫的專(zhuān)輯銷(xiāo)售和廣告對應的單用戶(hù)價(jià)值增加帶來(lái)。

三季度社交娛樂(lè )的單用戶(hù)付費 ARPPU 繼續創(chuàng )新高，達到 177 元/月，并沒(méi)有像市場(chǎng)想象的那樣環(huán)比走低。海豚君認為，這不能體現社交娛樂(lè )用戶(hù)的付費力提高了，而是包含在酷狗直播、全民 K 歌上的廣告收入有所修復帶來(lái)。另外，低付費的非核心用戶(hù)在經(jīng)濟低迷下停止付費后，核心用戶(hù)的高付費力也在整體平均 ARPPU 上得到顯現。

二

收入回暖的背后：訂閱穩健、廣告修復與專(zhuān)輯大賣(mài)

三季度總收入 73.65 億元，同比下滑 5.6%，下滑幅度相比二季度明顯放緩。除了訂閱收入穩定的 15%-20% 區間增長(cháng)外，本季度周杰倫專(zhuān)輯大賣(mài) 700 萬(wàn)份，30 元一份，也貢獻了 2.1 億元。但剔除這個(gè)因素之后，同比下滑 8.3% 也比二季度的下滑 14% 要很多。雖然去年三季度的基數已經(jīng)降低，但在社交娛樂(lè )仍然近 20% 的下滑下，恐怕更多的優(yōu)化來(lái)源于 QQ 音樂(lè )上的廣告收入。

廣告收入雖然能夠在短期內彌補社交娛樂(lè )的持續走低，但作為仍然占比 50% 以上的社交娛樂(lè )，在面對短視頻競爭招架無(wú)力未來(lái)可能還將下滑的情況下，光靠廣告可能補不了全部的缺口：

假設 6 億的用戶(hù)，1 億付費，5 億看廣告，參照 Spotify 廣告 ARPU 約為訂閱 ARPU 的 10%，那么計算而來(lái)廣告變現收入大概占付費收入的一半，即約 10-15 億元/季度，但目前社交娛樂(lè )的收入規模有 40 億/季。

因此在找到另一條增長(cháng)路徑之前，社交娛樂(lè )面臨的競爭何時(shí)放緩，會(huì )時(shí)刻影響著(zhù)騰訊音樂(lè )業(yè)績(jì)判斷。

進(jìn)一步細分來(lái)看：

1、在線(xiàn)音樂(lè )收入 34.4 億，同比增長(cháng) 18.8%。包含了 22.5 億的訂閱會(huì )員收入，和 11.78 億的其他在線(xiàn)音樂(lè )收入（QQ 音樂(lè )廣告、數字專(zhuān)輯銷(xiāo)售、版權分銷(xiāo)等）。

1）訂閱會(huì )員收入基本保持穩定增速 18% 同比增長(cháng)，雖然用戶(hù)凈增相比年初計劃偏低，但管理層在一季度的電話(huà)會(huì )上明確表示會(huì )以整體收入的增長(cháng)為主要目標，而非以往的用戶(hù)凈增數為目標。因此在經(jīng)濟低迷和競爭不斷下，把握住 “忠誠用戶(hù)” 的付費力能夠在實(shí)現最終收入增長(cháng)目標的情況下，優(yōu)化盈利模型。

2）其他在線(xiàn)音樂(lè )收入所包含的業(yè)務(wù)，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng)，App 開(kāi)屏廣告整頓、粉圈文化規范（粉絲購買(mǎi)專(zhuān)輯數量設上限，減少刷榜行為），以及從獨家版權松綁對版權分銷(xiāo)的影響，從而造成去年基數較低。

而今年三季度包含了周杰倫新專(zhuān)輯銷(xiāo)售收入，以及廣告收入的恢復，因此相比前兩個(gè)季度的腰斬下滑，這個(gè)季度迎來(lái)了近 20% 的同比增長(cháng)。

由于該項業(yè)務(wù)沒(méi)有做細分項披露，為了判斷廣告收入的增長(cháng)情況，海豚君粗略拆出了廣告規模，數值不準確但可以簡(jiǎn)單看一下趨勢。

我們預計三季度廣告收入占總營(yíng)收比重達到 8.4%，雖然離 Spotify 目前的水平 12% 以及它定下的中長(cháng)期目標 20%～30%，騰訊音樂(lè )的廣告商業(yè)化差距還很大，但在有領(lǐng)袖成功探路的帶領(lǐng)下，騰訊音樂(lè )的廣告增長(cháng)潛力值得期待。

比如上文海豚君粗算的 10-15 億/季，相比當前來(lái)看，還有進(jìn)一步挖掘的空間。

2、社交娛樂(lè )單季收入則繼續近三年內創(chuàng )新低，只有 39.4 億，在基數降低下繼續同比下滑 20%。這項業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競爭影響，尤其是直播業(yè)務(wù)，對外幾乎沒(méi)有多少招架之力，只有通過(guò)公司生態(tài)內循環(huán)來(lái)減少流量的直接流失。

除了競爭之外，6 月開(kāi)始逐步落實(shí)的監管規范（取消榜單、PK）可能也會(huì )產(chǎn)生影響。但從海豚君的觀(guān)察來(lái)看，各直播平臺推進(jìn)較慢，還未完全落實(shí)到位。不過(guò)根據行業(yè)專(zhuān)家反饋，最終的影響可能沒(méi)有想象中那么大。

但無(wú)論如何，秀場(chǎng)直播行業(yè)見(jiàn)頂是大趨勢，在中長(cháng)期下，騰訊音樂(lè )需要新的增長(cháng)業(yè)務(wù)線(xiàn)來(lái)彌補這一塊的損失。

三

利潤改善主要來(lái)源于業(yè)務(wù)結構變化

和二季度的財報一樣，三季度的利潤依舊是財報最亮眼以及主要超預期的地方。其中成本的優(yōu)化貢獻更大，三季度毛利率達到 32.6%，環(huán)比提升了三個(gè)百分點(diǎn)。主要源于高分成的直播業(yè)務(wù)，收入占比下降，同時(shí)高毛利的廣告收入增長(cháng)，對總營(yíng)收貢獻增加。

費用端，對核心利潤率（不包含利息收入、其他損益等非主營(yíng)相關(guān)的收入支出）提升貢獻了一個(gè)百分點(diǎn)。主要源于裁員和獲客支出減少，轉為專(zhuān)注在存量用戶(hù)的付費轉化上。

三季度銷(xiāo)售費用只有 2.45 億，同比下滑近 60%，環(huán)比減少了 0.5 億，絕對值回到了 2017 年的水平，可以說(shuō)是褲腰帶已經(jīng)勒到底了。但海豚君認為，這種水平的銷(xiāo)售費用不能視作常態(tài)，在經(jīng)濟轉好以及增長(cháng)必要時(shí)，騰訊音樂(lè )仍然需要重新投放獲客來(lái)推動(dòng)增長(cháng)。

最終經(jīng)調整凈利潤達到 14 億，同比大增 32%。雖然海豚君認為，三季度的利潤水平有短期性因素，但盈利釋放的程度還是顯著(zhù)超出了市場(chǎng)預期。

<此處結束>

長(cháng)橋海豚「騰訊音樂(lè )」近一年相關(guān)研究回顧：

2022 年 8 月 16 日電話(huà)會(huì )《騰訊音樂(lè )：豐富會(huì )員特權，繼續力推激勵廣告（電話(huà)會(huì )紀要）》

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