煤炭板塊可謂是今年以來(lái)的大牛板塊，以中證煤炭指數為例，今年至今漲幅達17.75%，幾乎成為了A股單邊下行行情中唯一的“幸運兒”。

然而相比新能源這類(lèi)大熱門(mén)的主題，煤炭開(kāi)采概念似乎很難給投資者帶來(lái)堅定持有的信仰。煤炭板塊每一輪的上漲，都伴隨著(zhù)市場(chǎng)上各種的質(zhì)疑，究竟是什么力量推動(dòng)了該板塊的長(cháng)牛行情？該板塊的投資邏輯究竟是什么？本文將詳細解析。

(相關(guān)資料圖)

供需失衡引發(fā)的中期能源危機

煤炭開(kāi)采行業(yè)是一個(gè)典型的大周期板塊，要想了解煤炭的周期規律得從了解各類(lèi)煤炭的用途開(kāi)始。

煤炭有褐煤、煙煤、無(wú)煙煤三類(lèi)。煤炭的種類(lèi)不同，其成分組成與質(zhì)量不同，發(fā)熱量也不相同。單位質(zhì)量燃料燃燒時(shí)放出的熱量稱(chēng)為發(fā)熱量，規定凡能產(chǎn)生29.27MJ低位發(fā)熱量的能源可折算為1公斤煤當量(標準煤)，并以此標準折算耗煤量。

煤炭的用途十分廣泛，可以根據其使用目的總結為三大主要用途：煉焦煤、動(dòng)力煤、化工用煤(無(wú)煙煤)。由此，我們可以以此來(lái)分類(lèi)分析煤炭的供需問(wèn)題。

動(dòng)力煤的下游集中在電力、建材領(lǐng)域，這些行業(yè)與經(jīng)濟形勢有很大關(guān)系。除了經(jīng)濟形勢外，動(dòng)力煤價(jià)格走勢與季節、庫存、政策以及海外黑天鵝事件等等都有密切聯(lián)系。冬日的供暖以及夏季的工業(yè)開(kāi)工高峰期，都是動(dòng)力煤價(jià)格的旺季。而庫存的高低也決定了動(dòng)力煤的短期價(jià)格，在旺季之前往往是庫存的高位期。

國家對于能源保供提出的相關(guān)限價(jià)政策對動(dòng)力煤的價(jià)-+格影響也是極大的。今年俄烏戰爭爆發(fā)這類(lèi)黑天鵝事件，更是把動(dòng)力煤的價(jià)格中樞提高了一個(gè)等級，可見(jiàn)黑天鵝事件對于動(dòng)力煤價(jià)格也會(huì )產(chǎn)生沖擊。

動(dòng)力煤目前分析來(lái)看，供應方面，目前俄烏沖突持續升級，海外能源危機仍在加劇，歐洲冬季仍有望開(kāi)啟第二輪煤炭補庫，屆時(shí)海外搶煤或將對中國進(jìn)口煤炭造成較大挑戰。國內產(chǎn)量增量仍存在不確定性，目前煤企對新建產(chǎn)能的意愿不強，未來(lái)幾年供應仍然受到限制。需求方面，11月將全面進(jìn)入供暖季，電煤日耗持續反彈，補庫將持續，動(dòng)力煤進(jìn)入旺季，價(jià)格仍有向上動(dòng)能。

煉焦煤的下游領(lǐng)域偏窄，主要是用于鋼鐵冶煉。因此，焦煤的價(jià)格與鋼鐵行業(yè)的景氣度極其相關(guān)。但是，煉焦煤有一個(gè)特點(diǎn)比動(dòng)力煤強，“煤焦鋼”產(chǎn)業(yè)鏈的成本可以向下游傳導，政策層面對煉焦煤供給沒(méi)有太多的支持傾向，自2019年以來(lái)幾乎沒(méi)有批復過(guò)新產(chǎn)能，且煤炭保供核增等也只作用于動(dòng)力煤。

煉焦煤的供需問(wèn)題比較容易分析。供給端無(wú)新增產(chǎn)能，高危礦井退出仍存減量，蒙俄焦煤進(jìn)口仍受制于運力，當前已達高位，供給偏緊仍將持續；需求端，基建和地產(chǎn)穩增長(cháng)政策有望落地實(shí)施，地產(chǎn)投資需求有望改善，基建投資需求持續發(fā)力，需求預期改善帶來(lái)價(jià)格修復，煉焦煤價(jià)格有望上行。

而化工用煤也就是無(wú)煙煤則和煉焦煤的特點(diǎn)有一點(diǎn)類(lèi)似，就是它的價(jià)格也是市場(chǎng)化的。無(wú)煙煤市場(chǎng)目前供應偏緊，價(jià)格有望繼續上漲。供應方面，煤礦執行保供電煤任務(wù)，加之坑口保安全生產(chǎn)，庫存偏低,市場(chǎng)供應整體偏緊。需求方面，迎峰度冬支撐電煤需求，化工、民用、冶金等非電方向市場(chǎng)需求一般。

煤炭進(jìn)口持續改善，“老能源”保供的故事還能持續嗎？

近期，有關(guān)海外煤礦進(jìn)口邊際改善的消息帶崩了煤炭板塊的行情。那具體影響究竟如何，這需要具體問(wèn)題具體分析。

從數據上看，煤炭進(jìn)口自年初以來(lái)已大幅縮水。2022年1月至10月進(jìn)口煤炭累計同比下降10.5%，進(jìn)口大幅下降。主要原因：一是歐盟禁止俄煤，導致煤炭搶購加??；二是國內外煤炭?jì)r(jià)格的倒掛，導致沿海地區終端用戶(hù)的采購意愿不強。

而且，進(jìn)口煤炭中褐煤的比重大幅提高。到2022年9月，褐煤的進(jìn)口比例從去年同期的38.3%下降到45.2%?？紤]到進(jìn)口煤熱值下降，且數量逐年下降，沿海電廠(chǎng)進(jìn)口煤的實(shí)際影響較大。俄煤受限于運力增量。

市場(chǎng)高估了俄羅斯和澳大利亞的進(jìn)口增量。2021年，俄羅斯煤炭進(jìn)口5500萬(wàn)噸，其中動(dòng)力煤3300萬(wàn)噸。2022年1月至9月，俄羅斯動(dòng)力煤進(jìn)口1817.7萬(wàn)噸，同比下降26.8%，未來(lái)增量將受到運力和結算等相關(guān)問(wèn)題的制約。而澳洲煤炭由于國際市場(chǎng)價(jià)格較高，放開(kāi)后國內的進(jìn)口意愿也不會(huì )加大。

關(guān)于煤炭板塊的另一大質(zhì)疑在于國內新老能源的替換問(wèn)題。有些觀(guān)點(diǎn)認為以風(fēng)、光、水、儲為代表的新能源發(fā)電方式將逐步替代傳統的火力發(fā)電，小編認為這確實(shí)是一個(gè)趨勢，但從中期的角度出發(fā)非常難。

一方面，可再生能源電力相比于煤電具有更為明顯的季節性波動(dòng)。例如，水電通常在夏季達到最高負荷，而在冬季有所下降；風(fēng)電機組則相反，在夏季的出力最低，而在秋冬季逐漸提升。

另一方面，由于近年極端天氣頻發(fā)，不同年份同比出現顯著(zhù)差異。例如，今年八月長(cháng)江來(lái)水較少，水電機組平均發(fā)電小時(shí)數為353h，同比下降17.3%，相比2020年下降19%；同時(shí)，8月風(fēng)電機組平均發(fā)電小時(shí)數為156h，同比上升20.9%?？稍偕茉吹陌l(fā)展還受制于技術(shù)、經(jīng)濟性和安全可靠性影響，較大的不確定性使得短期需要煤炭提供穩定的電力供應。

煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與新能源是相輔相成并不沖突的。由于目前儲能技術(shù)及標準還未成熟落地，未來(lái)推動(dòng)雙碳的過(guò)程中，風(fēng)電和光伏裝機一定會(huì )大規模增長(cháng)，同時(shí)也需要一定的煤電給風(fēng)電光伏做調峰調頻的輔助服務(wù)。

而且，煤企盈利豐厚現金充沛，雙碳政策影響煤炭新建產(chǎn)能，能源轉型是煤企意愿與能力的匹配，更多煤企拉開(kāi)轉型大幕，開(kāi)啟綠電、儲能、氫能等第二增長(cháng)曲線(xiàn)。煤炭企業(yè)的“老樹(shù)開(kāi)新花”無(wú)疑會(huì )將引領(lǐng)新一輪的價(jià)值重估行情。

總結來(lái)看，煤炭產(chǎn)業(yè)的行情可能還是處于方興未艾的階段。能源革命與能源替代推動(dòng)了社會(huì )經(jīng)濟進(jìn)步，在當前國際能源價(jià)格高位、新能源波動(dòng)加大的情況下，國內煤炭能源發(fā)揮了經(jīng)濟性替代和穩定性替代的作用。

開(kāi)源證券建議關(guān)注四條主線(xiàn)——

投資主線(xiàn)一：海外及非電煤彈性標的。此類(lèi)煤種的價(jià)格不受政策約束，供需錯配背景下享受更高業(yè)績(jì)彈性，兗礦能源、蘭花科創(chuàng )、晉控煤業(yè)。

投資主線(xiàn)二：銷(xiāo)售結構穩定且高分紅受益標的。未來(lái)幾乎不受年度長(cháng)協(xié)比例提高政策影響，業(yè)績(jì)有保證，中國神華、陜西煤業(yè)、山煤國際。

投資主線(xiàn)三：新能源轉型布局標的。能源轉型布局新興領(lǐng)域，新業(yè)務(wù)帶來(lái)更多的業(yè)績(jì)貢獻且享受更高的估值，華陽(yáng)股份、美錦能源、電投能源。

投資主線(xiàn)四：焦煤需求預期改善標的。行業(yè)當前焦煤仍處于景氣底部，地產(chǎn)等穩增長(cháng)政策頻出，有望帶來(lái)預期改善，山西焦煤、淮北礦業(yè)、平煤股份。

投資主線(xiàn)五：主業(yè)高成長(cháng)標的。當前行業(yè)新增產(chǎn)能受限的情況下，仍有部分公司通過(guò)資產(chǎn)注入或者自建礦的形式，繼續享受高成長(cháng)，廣匯能源、中煤能源、寶豐能源(煤化工及拿礦意愿)。

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