（原標題：威靈頓投資2023年展望：“寬松貨幣”時(shí)代已經(jīng)結束，做好應對全球巨變的準備）

紅周刊 特約 | 約翰·巴特勒（John Butler） 阿瑪爾·雷根蒂（Amar Reganti）

(相關(guān)資料圖)

在過(guò)去25年間支撐全球金融市場(chǎng)的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境顯然正在發(fā)生變化，將對投資者看待資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)結構的方式產(chǎn)生深遠影響。事實(shí)上，我們認為這種宏觀(guān)格局的重塑將極大地改變現有的市場(chǎng)格局，并可能會(huì )挑戰甚至推翻當今許多長(cháng)期秉持的投資假設。

而這一變化在對全球通脹和利率方面的影響上，表現得最為明顯。持續數十年的以處于歷史低位的通脹、超寬松貨幣政策為標志的“寬松貨幣”時(shí)代已經(jīng)結束。

通脹結構性上漲且更加不穩定

政策更易導致通脹升溫而非帶來(lái)增長(cháng)

結構性全球通脹是我們“市場(chǎng)格局生變”主題的根源。盡管在過(guò)去一年多里，市場(chǎng)和各大央行一致認為通脹只是暫時(shí)抬頭，但我們始終堅信我們的判斷。根據我們2021年的研究，未來(lái)通脹可能會(huì )頑固走高，同時(shí)波動(dòng)性也明顯高于預期。在長(cháng)期以來(lái)推動(dòng)通脹保持在低位且穩定的因素中，有一些(盡管不是全部)現在或多或少都發(fā)生了逆轉。

也就是說(shuō)，我們正在經(jīng)歷全球化程度降低、區域化程度上升的結構性變化，而包括脫碳在內的一系列新的政治目標將需要更積極的財政政策驅動(dòng)。但我們認為這些政策更容易導致通脹升溫，而不是帶來(lái)更強勁的趨勢增長(cháng)。

總的來(lái)說(shuō)，從現在開(kāi)始的全球宏觀(guān)環(huán)境在某種程度上會(huì )讓人想起1995年之前的資本市場(chǎng)情況。在過(guò)去25年中，盡管出現過(guò)幾次大的衰退，但無(wú)論是從GDP增長(cháng)還是從通脹的角度來(lái)看，大部分時(shí)間里宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)總體上相當溫和（圖1）。

我們認為，全球宏觀(guān)經(jīng)濟正在走向類(lèi)似于1960年代中至1980年代末期間的情況，即GDP增長(cháng)和通脹將更加不穩定的市場(chǎng)環(huán)境。這將帶來(lái)更頻繁、更明顯的經(jīng)濟和商業(yè)周期。

貨幣政策收緊

周期性增強

當然，在過(guò)去20多年里，金融體系的穩定性曾多次因累積的市場(chǎng)失衡和過(guò)度行為而受到損害，特別是2008年的全球金融危機。然而，美聯(lián)儲和其他一些央行只是加大超寬松貨幣政策的支持力度就能控制損失，因此這些過(guò)渡時(shí)期通常都較為短暫。實(shí)際利率因此越來(lái)越低，經(jīng)濟周期相對較快地回到了“低通脹的健康增長(cháng)”狀態(tài)。

根據我們的分析，在過(guò)去25年里，全球多數經(jīng)濟體平均連續31個(gè)月處于“增長(cháng)但幾乎沒(méi)有通脹”的周期階段。從1990年代開(kāi)始，經(jīng)濟周期明顯過(guò)渡到了相對穩定的階段(圖2)。

我們認為，在過(guò)去二十多年里，這種較為平穩的經(jīng)濟周期在確定資產(chǎn)回報和市場(chǎng)結構方面起到了關(guān)鍵作用。例如，在低波動(dòng)的經(jīng)濟周期中，增長(cháng)高、“燒錢(qián)”快的商業(yè)模式的融資風(fēng)險更小，這就塑造了科技行業(yè)的相對主導地位。

在此情況下，央行越是抑制波動(dòng)性，就越會(huì )抑制資產(chǎn)類(lèi)別和地區之間的分散性和投資機會(huì )，從而加大了主動(dòng)型資管者跑贏(yíng)大市的難度，反而為被動(dòng)型投資策略的迅速崛起奠定了基礎。此外，更低的周期波動(dòng)性帶來(lái)了更可靠的市場(chǎng)領(lǐng)導地位，導致資本集中在表現最好的資產(chǎn)上，尤其是美國資產(chǎn)。

如今，全球通脹高企和貨幣政策收緊將會(huì )對上述狀況構成嚴重挑戰。正如我們最近指出：

“在通脹升溫的環(huán)境里，央行冒著(zhù)通脹將會(huì )進(jìn)一步上升的預期植入經(jīng)濟體系的風(fēng)險，預先對經(jīng)濟增長(cháng)放緩的每一個(gè)跡象做出反應，而這是需要付出‘代價(jià)’的。為了防止這種情況的發(fā)生，央行無(wú)法再扮演經(jīng)濟周期的穩定且可靠的后盾。因為在這種環(huán)境下，貨幣政策變得更加多變，過(guò)度緊縮導致經(jīng)濟衰退、過(guò)度刺激導致經(jīng)濟復蘇的可能性加大。央行成為波動(dòng)性的來(lái)源。在這樣的環(huán)境中，宏觀(guān)穩定性下降。經(jīng)濟周期在大部分時(shí)間里將不再停留在某一種狀態(tài)，反而可能會(huì )頻繁切換?！?/p>

從五個(gè)方面思考資產(chǎn)配置

做好應對全球巨變的準備

那么，這對資產(chǎn)配置者意味著(zhù)什么？由于宏觀(guān)經(jīng)濟格局的改變仍處于早期階段，所以此時(shí)很難給出精確的答案。此外，更強的周期性將會(huì )轉化為對配置者更高的戰略靈活性要求，這意味著(zhù)在一個(gè)特定周期的每個(gè)階段，答案可能都會(huì )有所不同。但整體而言，在撰寫(xiě)本文時(shí)，支撐我們投資觀(guān)點(diǎn)的因素主要來(lái)自以下五大方面：

第一，貼現率上升且波動(dòng)性增加，將會(huì )影響資產(chǎn)估值：在我們認為即將進(jìn)入的新階段中，貼現率將會(huì )上升且波動(dòng)性增加。資本成本仍將保持高位。這應該會(huì )導致收益率曲線(xiàn)比過(guò)去更陡、信用利差擴大以及股票估值下降，尤其是對未來(lái)收益貼現率最為敏感的成長(cháng)股而言。

第二，資產(chǎn)類(lèi)別內的“聚集”減少、分散度增加：可以說(shuō)，充足的市場(chǎng)流動(dòng)性將無(wú)法再“讓所有企業(yè)受益”。去全球化將會(huì )從結構上提高企業(yè)的成本基數。贏(yíng)家與輸家之間的區別將更加明顯：能夠迅速識別和適應變化、控制成本并擁有定價(jià)權的公司，與那些不具有這些能力的公司之間的差距會(huì )更大。

第三，各國之間的差異和“脫鉤”將會(huì )增多：一些國家將會(huì )依靠財政政策工具，而不僅僅是貨幣政策來(lái)應對其所面臨的經(jīng)濟和其他問(wèn)題。但在很大程度上，這些選擇將會(huì )受到政治因素的驅動(dòng)：不同的政府將根據各種因素做出不同的決定。我們認為，國家間特有的細微差別將會(huì )是一項非常重要的考量因素。

第四，不要指望債券與股票之間的歷史負相關(guān)性：在很長(cháng)一段時(shí)間內，經(jīng)濟增長(cháng)和通脹會(huì )朝著(zhù)不同的方向發(fā)展，就像1960年代、70年代和80年代那樣。經(jīng)濟增長(cháng)與通脹之間更為直白的取舍，將會(huì )限制央行在經(jīng)濟周期大部分時(shí)間里應對經(jīng)濟增長(cháng)乏力或增長(cháng)強勁的能力。這可能會(huì )讓固定收益與股票產(chǎn)品之間的相關(guān)性變得不穩定，債券回報可能無(wú)法再作為對沖股票的高效工具。

第五，保持靈活和流動(dòng)的重要性增加：市場(chǎng)流動(dòng)性不足和宏觀(guān)波動(dòng)性加劇，可能會(huì )使投資形勢更加復雜多變，換句話(huà)說(shuō)，更難以駕馭。這意味著(zhù)在資產(chǎn)配置方面更加靈活和流動(dòng)可能會(huì )帶來(lái)更多的價(jià)值和潛在收益，因為在許多情況下，投資者的持有期可能需要縮短。

總之，我們需要做好應對全球巨變的準備。越來(lái)越多的證據表明，一場(chǎng)將打破過(guò)去20多年宏觀(guān)動(dòng)態(tài)的全球巨變正在發(fā)生。我們建議資產(chǎn)配置者考慮采取適當措施，對投資組合做出相應調整。

（John Butler系威靈頓投資管理宏觀(guān)策略師；Amar Reganti系威靈頓投資管理固定收益策略師。本文已刊發(fā)于11月19日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。投資有風(fēng)險，投資須謹慎?。?/strong>