（原標題：庫存周期顯示當前A股處于大底，關(guān)注內循環(huán)、需求恢復下的結構機會(huì )）

紅周刊 特約 | 何婉婷

結構上，我們觀(guān)察發(fā)現，歷史上周期主導的大周期后跟隨著(zhù)的往往是消費主導的小周期。因此，該階段我國更加注重“以?xún)葹橹鳌?，重視內循環(huán)和內需拉動(dòng)。

【資料圖】

運用經(jīng)濟-貨幣-庫存三重周期，可以識別不同大類(lèi)資產(chǎn)之間的配置價(jià)值。其中庫存周期對于識別A股的底部及頂部區域具有較好的領(lǐng)先意義。從歷史來(lái)看，去庫存階段中期市場(chǎng)底部出現的概率較高。

2022年5月開(kāi)始，我國從被動(dòng)補庫存邁入了主動(dòng)去庫存階段，這意味著(zhù)A股的大底已然醞釀。所以我們當時(shí)推斷市場(chǎng)底部區間或出現在2022年9月至2023年2月之間。展望2023年，我們認為A股將出現內循環(huán)、需求恢復主線(xiàn)下的“結構?！毙星?。

識別市場(chǎng)頂部：

多在主動(dòng)補庫存到被動(dòng)補庫存切換階段

我國經(jīng)濟存在42個(gè)月左右的庫存周期（基欽周期，如圖1綠線(xiàn)所示）。一個(gè)完整的庫存周期一般由“主動(dòng)補庫存-被動(dòng)補庫存-主動(dòng)去庫存-被動(dòng)去庫存”四個(gè)階段構成，下圖中黃色部分代表補庫存階段，藍色部分代表去庫存階段。由于市場(chǎng)是有效的前瞻性指標，A股（黃線(xiàn)）往往領(lǐng)先于庫存（綠線(xiàn)）探頂或觸底。

進(jìn)一步看，市場(chǎng)高點(diǎn)往往發(fā)生在主動(dòng)補庫存到被動(dòng)補庫存的切換階段，這個(gè)階段，企業(yè)從主動(dòng)擴產(chǎn)補充庫存到銷(xiāo)量滯壓庫存被動(dòng)累積。而市場(chǎng)的底部則出現在主被動(dòng)去庫存交替階段，該階段企業(yè)從主動(dòng)縮減生產(chǎn)到市場(chǎng)需求逐步恢復庫存被動(dòng)消耗。

結合疫情后我國的經(jīng)濟，本輪補庫存周期開(kāi)啟于2019年末。疫后全球經(jīng)濟周期錯位，中國成為全球率先走出疫情并恢復生產(chǎn)的國家。由于本身處在庫存低位，疊加其他國家深陷疫情泥潭，中國出口替代獲取了很多新的國際份額。本輪企業(yè)補庫存力度超前。

從時(shí)間來(lái)看，本輪補庫存持續了近29個(gè)月，屬于歷史上罕見(jiàn)的超級補庫周期。上一輪類(lèi)似的補庫存周期發(fā)生在2008年金融危機后的2009年8月至2011年10月間。這種超級補庫周期往往催生偏上游（周期）行業(yè)的超級行情。

識別市場(chǎng)底部：

去庫存階段中期出現概率較高

而市場(chǎng)真實(shí)底部的出現則同樣需要“去庫存”周期的“就位”。2022年4月時(shí)，我們判斷市場(chǎng)將階段性反彈，但是反彈結束后會(huì )出現二次觸底，呈現“進(jìn)二退一”的格局。這背后的深層原因在于，雖然4、5月是經(jīng)濟數字上的絕對底部，但從庫存周期來(lái)看，企業(yè)還在被動(dòng)累庫，并不構成“見(jiàn)底”的庫存條件。

直到5月開(kāi)始，我國企業(yè)才整體上步入了去庫存階段。從歷史來(lái)看，去庫存階段中期市場(chǎng)底部出現概率較高，所以我們當時(shí)推斷市場(chǎng)底部區間或出現在2022年9月至2023年2月之間。

結構上，我們觀(guān)察發(fā)現歷史上，周期主導的大周期后跟隨著(zhù)的往往是消費主導的小周期。這里面的原因可能是，當全球共振大周期過(guò)去后，發(fā)達國家同步陷入深度衰退，這將對我國出口外循環(huán)造成較大的沖擊。

因此，該階段我國更加注重“以?xún)葹橹鳌?，重視內循環(huán)和內需拉動(dòng)。展望2023年，我們同樣認為A股將出現內循環(huán)、需求恢復主線(xiàn)下的“結構?！毙星?。

當前是適合左側布局

還是捕捉右側機會(huì )？

事實(shí)上來(lái)看，2022年10月底以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)出現超強力度反彈。截至12月9日，恒生科技指數至低點(diǎn)反彈超55%，上證指數其間也有突破3200點(diǎn)的時(shí)刻。站在這個(gè)時(shí)間窗口，許多投資者開(kāi)始擔憂(yōu)是否已經(jīng)站在市場(chǎng)的右側。我們傾向于從中長(cháng)期視角看待這個(gè)問(wèn)題?；蛘呶覀兏膶?xiě)一下問(wèn)題，如何去識別自己是站在市場(chǎng)的左側還是右側？

首先從歷史來(lái)看，投資者并不能有效地識別自己是在行情的左側還是右側。從公募基金銷(xiāo)量與市場(chǎng)點(diǎn)位的關(guān)系來(lái)看，投資者往往喜歡在市場(chǎng)高度火熱的時(shí)候配置權益，而在市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)情緒冷淡。

而當我們進(jìn)一步去思考在庫存周期不同階段去配置權益市場(chǎng)有何不同效果時(shí)，得到了以下的表格的結論。

第一，主動(dòng)補庫存后半段較大概率是真正的“右側”。我們統計了歷史上所有的在主動(dòng)補庫存后半段開(kāi)始持有萬(wàn)得全A指數，分別持有6個(gè)月、1年、2年和3年的情況。發(fā)現除了長(cháng)期持有以外，非常大概率將出現虧損。

當下我國仍處在主動(dòng)去庫存階段。2023年有望從主動(dòng)去庫存進(jìn)入被動(dòng)去庫存，年末或逐步進(jìn)入補庫存階段。從庫存周期來(lái)看，距離主動(dòng)補庫存后段仍有一定距離，尚未到右側。

第二，去庫存階段是較佳的配置時(shí)間段。這是因為去庫存階段往往對應著(zhù)市場(chǎng)“底部”區域。這其中被動(dòng)去庫存前期配置平均收益更高。因而后續密切關(guān)注我國從主動(dòng)去庫存向被動(dòng)去庫存的拐點(diǎn)信號。

第三，虧損了怎么辦？補倉或者長(cháng)期持有。從圖2可以看出，如果不幸在主動(dòng)補庫存后期開(kāi)始了權益投資，那么很大概率近2年內都難以回本。要么拉長(cháng)時(shí)間周期,要么在低點(diǎn)補倉降低平均持倉成本。

第四，不是跌了就補，而要識別周期。如果當下仍在補庫存周期，可能比起補倉，可以先考慮減倉，因為市場(chǎng)下跌大概率仍未結束。但如果開(kāi)始進(jìn)入去庫存周期，則在每次下跌中可以逐步考慮補倉平滑成本。

（本文作者系五礦信托財富管理策略分析師。本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞： 庫存周期