（原標題：2023市場(chǎng)交易重心從衰退轉向復蘇，美元指數將開(kāi)啟趨勢性下行周期）

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紅周刊 特約 | 倪文濤

美元指數拐點(diǎn)往往與全球金融周期的擴張相伴?；仡櫄v史，美元指數的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲基準利率的高點(diǎn)后出現。明年在經(jīng)濟和金融市場(chǎng)初步企穩之時(shí)，市場(chǎng)的交易重心或將會(huì )從衰退轉向復蘇，美元指數也將開(kāi)啟趨勢性下行周期。

美元指數在2022年第四季度的回調源自于在美國通脹超預期回落之后對于美聯(lián)儲貨幣政策轉向預期的交易。在經(jīng)濟衰退和金融穩定擔憂(yōu)加劇的背景下，不排除未來(lái)避險情緒升溫再次推高美元指數的階段性反彈。中長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)美聯(lián)儲完成加息周期，全球經(jīng)濟開(kāi)始呈現初步的觸底跡象，金融市場(chǎng)的恐慌情緒也會(huì )開(kāi)始逐步平復。美元指數強弱轉換的時(shí)點(diǎn)可能發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期結束后不久。美元指數開(kāi)啟趨勢性下行周期，以及明年中國穩增長(cháng)政策不斷加碼落地，中國國債利率有望開(kāi)啟上行周期。

10年期美債收益率

2023年將整體保持下行趨勢

2022年中國流動(dòng)性環(huán)境整體非常寬松且資金利率穩定低于政策利率。2021年12月、2022年4月和12月的三次降準以及多項再貸款工具的設立為市場(chǎng)流動(dòng)性提供支持，同時(shí)LPR3次下調、公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）政策利率2次下調和存款利率的下調將資金利率中樞穩定在降低的水平。因此，2022年11月之前中國10年期國債收益率在2.60%-2.90%區間震蕩向下。

進(jìn)入年末，市場(chǎng)理財贖回的負反饋加劇，投資者逐漸將注意力從交易經(jīng)濟基本面切換到交易政策的預期上。隨著(zhù)疫情防控政策不斷優(yōu)化和地產(chǎn)行業(yè)支持政策不斷落地，讓投資者對明年經(jīng)濟基本面有了較強的預期，疊加央行資金回流的滯后效應，凈值化產(chǎn)品負反饋加深，市場(chǎng)風(fēng)險偏好上升，中國10年期國債收益率從2.75%上行至2.90%左右，利率由短及長(cháng)，出現了明顯的平坦化上行趨勢。

海外方面，歐美通脹有所緩和，美聯(lián)儲加息步伐或放緩，美元指數見(jiàn)頂回落，向下突破105元關(guān)口。2022年10月以來(lái)10年期美債收益率和3個(gè)月期美債收益率持續倒掛，回顧歷史，美國經(jīng)濟衰退基本不可避免，但居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險很低，同時(shí)金融系統穩定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會(huì )較為溫和。10年期美債收益率在2023年將整體保持下行趨勢，節奏上明年第二、第三季度可能下行最快，四季度下行節奏將有所放緩，并可能出現反彈。

美元指數和中國國債走勢

呈現很強的負相關(guān)性

歷史來(lái)看，每一輪美元指數高點(diǎn)都對應10年期中國國債收益率的低點(diǎn)，兩者負相關(guān)性明顯，呈現出美元指數強中國國債強和美元指數弱中國國債弱的特點(diǎn)。主要的原因體現在貿易、通脹和經(jīng)濟方面。

美元指數作為綜合反映美元在國際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標，是用來(lái)衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。同時(shí)美元指數的強弱也代表美國相對全球其他國家經(jīng)濟發(fā)展狀況。

具體來(lái)看，美元指數的計算原則是以歐美、鎊美、美日、美加、美瑞以及美元兌瑞典克朗匯率為基礎，以加權的方式計算出美元的總體強弱，并以100為強弱分界線(xiàn)，其中歐元占比57.6%、日元占比13.6%、英鎊占比11.9%、加元占比9.1%、瑞典克朗占比4.2%、瑞朗占比3.6%。雖然美元兌人民幣匯率并不在美元指數的計算范圍內，人民幣資產(chǎn)的變動(dòng)情況并不會(huì )直接影響美元指數走勢。但是美元指數和中國國債走勢呈現很強的負相關(guān)性。

美元指數上漲貿易需求下降

最終帶動(dòng)中國國債利率走低

貿易方面，首先國際貿易主要使用美元作為計價(jià)和結算的貨幣，當美元走強時(shí)貿易需求國將承擔更大的支出成本，因此美元指數上漲貿易需求下降。

出口作為中國經(jīng)濟增長(cháng)的重要組成部分，美元指數走強將導致中國出口貿易下降。2002年中國加入世界貿易組織以后美元一輪長(cháng)周期走弱，中國出口貿易持續強勢。同時(shí)，在2008至2009年金融危機中后期，全球經(jīng)濟低迷，美元再次走強，中國出口同比再次轉負。2015年至2019年底，美元指數總體維持強勢，在一輪上漲周期之中，期間中國出口同比持續低迷，增速放緩。

美元指數的波動(dòng)對國際貿易產(chǎn)生影響，出口是中國經(jīng)濟增長(cháng)的三駕馬車(chē)之一。出口的強弱會(huì )進(jìn)一步對中國的經(jīng)濟總量產(chǎn)生影響，最終傳導至中國國債利率。美元強勢將壓制國內貿易出口導致人民幣貶值，而利率作為貨幣的價(jià)格將同步下跌，最終帶動(dòng)中國國債利率走低。

強勢美元壓制大宗商品價(jià)格

低通脹帶動(dòng)中國國債利率走低

通脹方面，美元作為國際大宗商品貿易的計價(jià)和結算的貨幣。在大宗商品供給和需求不變情況下，當美元走強時(shí)，以美元計價(jià)和結算的大宗商品價(jià)格將會(huì )下跌。

歷史來(lái)看，剔除農產(chǎn)品和原油的大宗商品價(jià)格和美元指數呈現明顯負相關(guān)性。

美元指數走強時(shí)，美元資產(chǎn)性?xún)r(jià)比增強，全球大宗商品價(jià)格回落。由于全球大宗商品價(jià)格是構成中國工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）主要指標之一，因為中國是以制造業(yè)為主的經(jīng)濟體。全球大宗商品價(jià)格回落帶動(dòng)中國通脹下行，而中國相對低通脹的環(huán)境會(huì )為中國維持相對寬松的貨幣政策提供支撐，寬松的貨幣政策推動(dòng)中國國債利率下行。美元強勢將壓制大宗商品價(jià)格導致中國通脹維持相對低位，而低通脹環(huán)境帶動(dòng)中國國債利率走低。

恐慌指數走高對應美元指數走強

中國央行啟動(dòng)寬松貨幣政策維穩經(jīng)濟

經(jīng)濟方面，美國作為世界第一經(jīng)濟體,美元指數不僅是代表美國經(jīng)濟走勢，更多的是代表全球經(jīng)濟走勢變化。美元作為全球定價(jià)貨幣，同時(shí)可以自由兌換，具有避險效應。當全球經(jīng)濟基本面受到?jīng)_擊產(chǎn)生共振時(shí)，美元避險效應顯現，受供需因素影響，美元需求走高，推升美元指數走高。

歷史來(lái)看，恐慌指數和美元指數持續維持強正相關(guān)性，恐慌指數走高對應美元指數走強。全球化導致全球經(jīng)濟共振，每當發(fā)生全球性的危機時(shí)，中國往往會(huì )使用寬松的貨幣政策穩定經(jīng)濟基本面。全球經(jīng)濟遇到危機時(shí)恐慌情緒蔓延，以及避險升溫帶動(dòng)美元指數走強。同時(shí)中國央行啟動(dòng)寬松貨幣政策維穩經(jīng)濟，中國資金利率下行帶動(dòng)中國國債利率下行，中國國債利率和美元指數呈現反向走勢。

美元指數強弱轉換時(shí)點(diǎn)

發(fā)生在美加息周期結束后不久

未來(lái)，美元指數拐點(diǎn)往往與全球金融周期的擴張相伴?；仡櫄v史，美元指數的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲基準利率的高點(diǎn)后出現。一方面需要美聯(lián)儲寬松的貨幣環(huán)境；另一方面則需要全球經(jīng)濟的初步企穩跡象。

展望2023年，較高利率將會(huì )帶動(dòng)美國的需求收縮，這一方面會(huì )結束美聯(lián)儲的貨幣緊縮周期；另一方面則會(huì )增加金融穩定的風(fēng)險。

總之，2023年市場(chǎng)的交易主題為經(jīng)濟衰退和金融穩定之間，美元將受益于避險邏輯，美元指數走勢出現反復。隨著(zhù)美聯(lián)儲緊縮周期的結束，歐美經(jīng)濟或將逐步開(kāi)始呈現一些初步的復蘇跡象，對于金融穩定的擔憂(yōu)情緒也將開(kāi)始逐步緩和。在經(jīng)濟和金融市場(chǎng)初步企穩之時(shí)，市場(chǎng)的交易重心或將會(huì )從衰退轉向復蘇，美元指數也將開(kāi)啟趨勢性下行周期，中國國債利率有望開(kāi)啟上行周期。

（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）

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