（原標題：每日堅果“鼻祖”，沃隆再闖IPO）

(資料圖)

成于堅果，困于堅果？“堅果大隊長(cháng)”沃隆再次闖關(guān)IPO。

“每日堅果鼻祖”青島沃隆食品股份有限公司（下稱(chēng)“沃隆”）于1月6日更新招股書(shū)，擬登陸上交所主板。

沃隆是一家以堅果相關(guān)產(chǎn)品為核心的休閑食品生產(chǎn)商，主要從事自有品牌休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

在新版招股書(shū)中，沃隆援引前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的調研稱(chēng)，按2019年的收入計算，其是在混合堅果行業(yè)的市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額占比為13.0%。

▲圖源:unsplash

「不二研究」據沃隆新版招股書(shū)中發(fā)現：2022上半年，其營(yíng)收為4.36億元，達到2021年營(yíng)收的39.35%；同期的凈利潤為0.27億元，僅達到2021年凈利總額的22.45%。

2019-2021年，沃隆三年累計營(yíng)收31.62億元；其中，以每日堅果為代表的混合堅果類(lèi)營(yíng)收為26.51億元。去年上半年，沃隆近7成收入來(lái)自每日堅果；昔日的堅果大隊長(cháng)成于堅果，也困于堅果。

去年7月的一篇舊文中，我們聚焦于堅果下半場(chǎng)，沃隆由于過(guò)度依賴(lài)堅果單品，營(yíng)收面臨增長(cháng)瓶頸。

時(shí)至今日，新零食下半場(chǎng)已至，成于堅果的沃隆，也逐漸困于堅果；“堅果大隊長(cháng)”能否突破邊界，再次扛起“大旗”？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

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沃隆是一家集生產(chǎn)加工、國際貿易與電子商務(wù)為一體的企業(yè)，獨創(chuàng )性研發(fā)“每日堅果”新品類(lèi)，引領(lǐng)混合堅果熱潮，促使堅果行業(yè)從單一大包裝到混合小包裝的變革。

除了沃隆食品外，混合堅果品類(lèi)的玩家包括洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、鹽津鋪子（002847.SZ）和來(lái)伊份（603777.SH）等上市公司，還有百草味、甘源、華味亨和童年記等。

作為創(chuàng )立僅7年的企業(yè)，沃隆已經(jīng)歷過(guò)巔峰與低谷：曾引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)潮、開(kāi)創(chuàng )百億市場(chǎng)；后優(yōu)勢漸失、陷入固步自封。加之營(yíng)收凈利增長(cháng)失速，宣傳費用日益高企；過(guò)度依賴(lài)單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見(jiàn)效……堅果行業(yè)愈加內卷的下半場(chǎng)，沃隆還有獲勝機會(huì )嗎？

01 每日堅果鼻祖，營(yíng)收增長(cháng)失速

沃隆曾是開(kāi)創(chuàng )性的“堅果大隊長(cháng)”。

創(chuàng )始人楊國慶出身食品專(zhuān)業(yè)，早期從事堅果的進(jìn)出口貿易。彼時(shí)的堅果銷(xiāo)售正臨困境：傳統堅果囿于季節性、行業(yè)漸成紅海。2015年，楊國慶開(kāi)創(chuàng )性地研發(fā)出第一款混合裝、小包裝的每日堅果；2016年，沃隆試水電商，抓住流量紅利，迅速鋪開(kāi)市場(chǎng)；2017年，沃隆的年銷(xiāo)售額突破10億元，占據每日堅果品類(lèi)近50%的份額。

▲圖源：沃隆堅果創(chuàng )始人-楊國慶-沃隆堅果官網(wǎng)

每日堅果的誕生，使得堅果消費成為國人日常習慣，從而推動(dòng)百億級市場(chǎng)增量空間。無(wú)論是主攻瓜子的老玩家洽洽，還是“線(xiàn)上零食三巨頭”三只松鼠、良品鋪子、百草味，均先后布局每日堅果。市場(chǎng)競爭愈發(fā)激烈、同質(zhì)化現象嚴重，缺乏下一個(gè)爆款產(chǎn)品的沃隆先發(fā)優(yōu)勢不再。在與競爭對手抗衡過(guò)程中，沃隆明顯走向下風(fēng)。

招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆的營(yíng)業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億、4.36億。受疫情影響，2021年營(yíng)收同比增加24.57%，2021年仍未恢復疫前水平。

與其他休閑食品巨頭相比，沃隆的營(yíng)收規模并不算大。半年報顯示，2022上半年三只松鼠、良品鋪子、洽洽和鹽津鋪子的營(yíng)業(yè)收入分別為41.14億、48.95億、26.78億和12.10億。其中即使稍顯弱勢的鹽津鋪子，營(yíng)收規模也三倍于沃隆。

「不二研究」發(fā)現，沃隆的凈利潤也同樣未擺脫疫情影響。招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆凈利潤分別為1.31億、0.89億、1.20億和0.27億，在2020年同樣經(jīng)歷了高達32.06%的回落。從規模上來(lái)看，也難望巨頭項背。半年報顯示，2022上半年三只松鼠、良品鋪子、洽洽和鹽津鋪子的凈利潤分別為8213.43萬(wàn)、1.93億、3.51億和1.29億元。

但在毛利率方面，沃隆卻領(lǐng)先大多數巨頭。招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆綜合毛利率分別為33.53%、37.16%、38.01%和35.13%；可比公司毛利率平均水平分別為35.93%、34.49%、33.47%和33.29%。沃隆的毛利率雖在2019年優(yōu)勢不顯，但在2020-2021年內接連提升。

半年報數據顯示，2022上半年三只松鼠和洽洽的毛利率分別為27.86%和29.29%。沃隆2022上半年的毛利率不僅高于依賴(lài)代工的三只松鼠，也遠超同樣自建工廠(chǎng)的洽洽。沃隆在招股書(shū)中稱(chēng)，毛利率的優(yōu)勢主要來(lái)自于原材料采購價(jià)格的下降。

與眾多休閑食品企業(yè)一樣，沃隆在宣傳上不吝投入，通過(guò)打造品牌IP、明星合作、影視劇植入、頭部KOL帶貨等方式，提高品牌傳播聲量。招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆宣傳推廣費分別為8329.56萬(wàn)、8190.90萬(wàn)、9648.18萬(wàn)和3370.23萬(wàn)；占總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為7.15%、9.21%、8.71%和7.73%。但高額的宣傳推廣費對沃隆業(yè)績(jì)的助力似乎有限，2022上半年的營(yíng)收規模仍未回到疫前水平。

「不二研究」認為，沃隆這幾年整體表現不如意，業(yè)績(jì)也未達到預期。作為每日堅果市場(chǎng)的拓局者，沃隆并未長(cháng)期維持這個(gè)光環(huán)，反而在營(yíng)收規模上被拉開(kāi)差距，無(wú)奈陷入瓶頸期節點(diǎn)。此時(shí)若能尋求資本成功賦能，將能夠提高競爭力、順利渡過(guò)難關(guān)。

02 高度依賴(lài)堅果，渠道優(yōu)勢漸失

每日堅果已經(jīng)成為沃隆有且僅有的營(yíng)收支柱。

招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆以每日堅果為代表的混合堅果收入分別為10.68億、7.53億、8.30億和2.98億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.14%、85.73%、75.74%和69.62%。從數值及占比兩方面來(lái)看，每日堅果的貢獻度都在下降，但收入占比仍然較高。

在其所屬的混合堅果賽道，沃隆曾居于前列；但在不斷同質(zhì)化中，漸失先發(fā)優(yōu)勢地位。雖是每日堅果品類(lèi)的開(kāi)創(chuàng )者，但沃隆已憾失行業(yè)老大之位。根據前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年及以前，沃隆市場(chǎng)份額居于頭部，其中2019年市占率達到13.0%，位列Top1；進(jìn)入2020年后，沃隆平均市場(chǎng)份額下滑至9.3%，其中2021年市占率僅為7.2%，位居第三位。

單一的產(chǎn)品結構、規模龐大的市場(chǎng)帶來(lái)的競爭，讓沃隆在堅果行業(yè)內卷的下半場(chǎng)壓力高企。即使是同樣以堅果起家的三只松鼠，也已建立起每日堅果系列為核心，零食類(lèi)大單品為輔的產(chǎn)品矩陣；良品鋪子的產(chǎn)品更為廣泛，飲料、糖果、河鮮等多有涉及。相比之下，沃隆的產(chǎn)品除了堅果還是堅果，多樣性稍顯欠缺。

沃隆在招股書(shū)中稱(chēng)，如果未來(lái)每日堅果品類(lèi)市場(chǎng)競爭加劇，或消費者偏好發(fā)生改變，可能會(huì )對公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jì)帶來(lái)不利影響。

從渠道來(lái)看，沃隆以線(xiàn)下為主，其中線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)是最主要的銷(xiāo)售模式。招股書(shū)顯示，2019-2022上半年經(jīng)銷(xiāo)模式收入分別為9.06億、5.53億、6.67億和1.97億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為78.14％、62.94％、60.87％及46.06%。

同時(shí)，沃隆食品線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售增速正猛。2019-2022上半年，沃隆線(xiàn)上渠道主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.02億、2.65億、3.58億和1.91億，占比分別為17.45%、30.21%、32.74%和44.71%，2019-2021年的復合增長(cháng)率為33.17%。

但不論是線(xiàn)上還是線(xiàn)下渠道，沃隆都不具備絕對優(yōu)勢。線(xiàn)上，三只松鼠作為堅果電商時(shí)代開(kāi)拓者，2022上半年第三方電商平臺營(yíng)收為30.13億元，占比達73.25%；線(xiàn)下，沃隆尚未有線(xiàn)下直營(yíng)店，截至2022上半年，良品鋪子已有3078家線(xiàn)下門(mén)店。

從區域銷(xiāo)售業(yè)績(jì)來(lái)看，沃隆還存在線(xiàn)下銷(xiāo)售區域過(guò)分集中的風(fēng)險。招股書(shū)顯示，2022上半年，沃隆主營(yíng)業(yè)務(wù)在華東市場(chǎng)的銷(xiāo)量為1.02億元，占整體營(yíng)收的23.93%。華南、華北、華中、西南、東北、西北等六個(gè)國內區域市場(chǎng)銷(xiāo)量均不到億元，并且呈現全線(xiàn)銷(xiāo)量下滑的態(tài)勢。

「不二研究」認為，在休閑食品領(lǐng)域，企業(yè)很難再僅憑大單品“一招鮮，吃遍天”。相較于細分領(lǐng)域的低天花板，綜合型企業(yè)更易通過(guò)規模效應建立品牌價(jià)值、深挖護城河。核心產(chǎn)品增長(cháng)放緩、產(chǎn)品矩陣尚未能撐起半邊天，又恰逢疫情等短期擾動(dòng)因素，沃隆的前路雖無(wú)近憂(yōu)，但有遠慮。

03 行業(yè)紅利消退，押寶研發(fā)破局

雖是最早入局，但在行業(yè)增速放緩的趨勢下，紅利漸漸從沃隆的指縫溜走。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數據顯示，2015-2021年，我國混合堅果行業(yè)市場(chǎng)規模從2億元增長(cháng)到115億元，總體規模雖增長(cháng)數十倍，但增長(cháng)率從400％劇降至16％；2021年沃隆的混合堅果同比增長(cháng)率只有10.2％，不及行業(yè)增速。

「不二研究」認為，雖然沃隆對堅果行業(yè)進(jìn)行了創(chuàng )新，但僅僅局限于包裝，并沒(méi)有深入改變堅果的供應鏈和生產(chǎn)。

堅果并非生活必需品，小包裝堅果雖然滿(mǎn)足了消費者對方便食用、健康和高品質(zhì)的消費需求，但對堅果市場(chǎng)規模擴容的程度有限，實(shí)質(zhì)上仍在分食大包裝堅果的市場(chǎng)份額。這一創(chuàng )新帶來(lái)的市場(chǎng)擴容，并非純粹的市場(chǎng)增量。

目前，沃隆面臨著(zhù)最大的問(wèn)題——沒(méi)有護城河、沒(méi)有專(zhuān)利限制，可替代性較強。早期其能高速增長(cháng)主要得益于具有先發(fā)優(yōu)勢；一旦先發(fā)優(yōu)勢消失，品牌競爭力的比拼將更考驗企業(yè)的綜合實(shí)力。

沃隆在招股書(shū)中自述，自身競爭優(yōu)勢在于供應鏈優(yōu)勢、質(zhì)量?jì)?yōu)勢、品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢。

▲圖源：沃隆堅果官網(wǎng)

與洽洽一樣，沃隆是行業(yè)內少有的不依賴(lài)代加工、不貼牌的企業(yè)，堅持自建工廠(chǎng)。一旦成熟之后，更易于控制成本、保證食品安全。

但即便如此，沃隆也未能利用消費者對每日堅果品牌認知缺乏的窗口期，占據消費者心智，最終遺憾地被其他后來(lái)者超越。從側面證明，其創(chuàng )新升級迭代的速度及質(zhì)量不高，運營(yíng)能力、產(chǎn)品運營(yíng)能力，渠道運營(yíng)能力都相較欠缺。

沃隆顯然也意識到了“老本”將盡，每日堅果并不足以讓其“躺平”，因而開(kāi)始在研發(fā)上發(fā)力。

招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，沃隆研發(fā)費用分別為37.63萬(wàn)、157.61萬(wàn)、188.45萬(wàn)和91.72萬(wàn)，研發(fā)費用率分別為0.03%、0.18%、0.17%和0.21%；同行業(yè)研發(fā)費用率分別為0.8%、0.93%、0.86%和0.91%。在一眾可比公司中，2022上半年沃隆的研發(fā)費用率均低于同行業(yè)平均水平。

雖然仍然低于同行業(yè)水平，但從2020年開(kāi)始，沃隆逐漸注重研發(fā)投入，研發(fā)費用支出及占比提升明顯，或許能為日后超車(chē)打下基礎。

頭部企業(yè)恒者恒強、新晉網(wǎng)紅品牌不斷壓迫，堅果的內卷下半場(chǎng)開(kāi)啟。沃隆已經(jīng)失去了曾經(jīng)第一的寶座，也沒(méi)有建立自身的護城河。與巨頭相比，沃隆在品類(lèi)豐富度、品牌認知度、渠道滲透率等多個(gè)維度不具優(yōu)勢，僅在包裝方式上的創(chuàng )新也難以鑄成壁壘。

▲圖源：沃隆堅果官網(wǎng)

想在競爭加劇的環(huán)境下生存發(fā)展，就要謀求研發(fā)賦能、提高綜合實(shí)力、獲得更多話(huà)語(yǔ)權。沃隆先發(fā)優(yōu)勢已失，市場(chǎng)將更注重對其供應鏈、加工、科研技術(shù)等綜合實(shí)力的考驗。這些將逐漸成為區別于其他品牌的有效競爭力，也會(huì )是沃隆能否再攀高峰的決定性因素。

04 堅果下半場(chǎng)，沃隆還"卷"得動(dòng)嗎？

作為創(chuàng )立僅7年的企業(yè)，沃隆已經(jīng)歷過(guò)巔峰與低谷。

曾經(jīng)引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)潮、開(kāi)創(chuàng )百億市場(chǎng)；而后優(yōu)勢漸失、陷入固步自封。開(kāi)創(chuàng )了每日堅果概念的沃隆，并沒(méi)有成為新風(fēng)口的舉旗人。

與此同時(shí)，昔日的華美的袍也已生虱：營(yíng)收凈利增長(cháng)失速，宣傳費用日益高企；過(guò)度依賴(lài)單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見(jiàn)效……沃隆似乎陷入了領(lǐng)先者的窘境，難敵業(yè)內勁敵。

但作為業(yè)內少有自建工廠(chǎng)的品牌，沃隆的經(jīng)營(yíng)模式比貼牌代工更有說(shuō)服力：一旦具備規模效應，毛利率領(lǐng)先優(yōu)勢得以進(jìn)一步放大；完整供應鏈能夠更好把控品質(zhì)、控制成本。長(cháng)期來(lái)看，沃隆似乎更加具備穩扎穩打的潛力。

堅果下半場(chǎng)，沃隆仍未老。若能依靠資本端輸血、打破業(yè)績(jì)瓶頸，沃隆或能重新屹立，成為真正的“堅果大隊長(cháng)”。

本文部分參考資料：

1. 《沃隆食品市占率大幅敗退：研發(fā)費用巨低，食品安全投訴成重災區》，港灣商業(yè)觀(guān)察

2. 《誰(shuí)是堅果大王？》，觀(guān)潮新消費

3. 《第一代“每日堅果”謀上市，前有三只松鼠后有良品鋪子，沃隆食品或難突圍| IPO速遞》，鈦媒體

本文來(lái)自微信公眾號 “不二研究”（ID：bueryanjiu），作者：藝馨 祿存，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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