（原標題：美國股市2023年十大潛在風(fēng)險猜想）

紅周刊 特約 | 黃樹(shù)東

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任何時(shí)候都有意想不到的驚奇，也有意想不到的風(fēng)險。

在曼哈頓迎接新年的流光溢彩中，曼哈頓的煙館開(kāi)業(yè)了。這是美國第一家合法大麻館，生意十分火爆。開(kāi)業(yè)3小時(shí)后，因售罄而關(guān)門(mén)。這種大開(kāi)大合的走勢，給2022年美國股市落下一個(gè)生動(dòng)的注腳。在2022年，美國資本市場(chǎng)走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇，美國股市創(chuàng )下了金融危機以后最深度的下跌。對于剛剛到來(lái)的2023年，筆者認為，美國股市存在十大潛在風(fēng)險，而如果文中所列舉的前九大風(fēng)險得到有效的管控，那么美國股市有望維持在一個(gè)較高的估值；否則，美國股市出現大波動(dòng)將是大概率的事件。

不要盲目相信“歷史會(huì )重演”

2022年，美國股市創(chuàng )下了金融危機以后最深度的下跌，也破防了中期選舉股市上升的歷史趨勢，如標普500指數下跌約20%。

但這還不是美國資本市場(chǎng)的全部痛點(diǎn)。在2022年，美國資本市場(chǎng)走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇。在過(guò)去漫長(cháng)的歷史數據中股票與債券回報呈現負相關(guān)，但這種關(guān)系，在2022年，被放大的正相關(guān)所取代。

那些被歷史數據訓練有素而簡(jiǎn)單重復歷史的機器或投資者，在2022年付出了高昂的代價(jià)。即使那些成功的預測了美國股市下跌趨勢的投資者，也可能因為逃往債券去尋求安全天堂，而承受著(zhù)巨大的虧損。

因為，2022年，美國20年到期的國債，其價(jià)格下跌了大約43%。我們常說(shuō)失敗是成功之母，2022年美國資本市場(chǎng)似乎也在告訴我們，在資本市場(chǎng)上，有時(shí)候過(guò)去的成功可能是失敗之母。所以，我們面對歷史數據，既要有敬畏之心，又要有自我革新的精神和方法，發(fā)現和分析新的風(fēng)險，不斷自我調整。

美國股市的十大風(fēng)險猜想

2022年影響美國股市的風(fēng)險主要有烏克蘭危機、通脹、美聯(lián)儲加息等。當我們展望2023年美國資本市場(chǎng)的時(shí)候，筆者發(fā)現可能會(huì )受到這十大風(fēng)險的影響。

第一，通脹的風(fēng)險。美國通脹的速度似乎正在下降。市場(chǎng)對于2023年的通脹走向有爭論：有人認為通脹速度將迅速下滑，跌回美聯(lián)儲的目標位置；也有的人認為，通脹速度將緩慢下跌，持續維持在一個(gè)較高的水平。而美聯(lián)儲似乎持比較謹慎的態(tài)度。它認為實(shí)物通脹速度正在迅速下滑，而服務(wù)通脹速度卻比較有粘性，將緩慢下跌。其主要支撐論點(diǎn)是，服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格主要由勞動(dòng)成本構成。只要勞動(dòng)力市場(chǎng)比較緊俏，工資上升速度較快，那么服務(wù)產(chǎn)品的通脹速度就比較難以控制。而服務(wù)業(yè)在核心通脹數據中的占比非常高。這就是為什么，美聯(lián)儲已經(jīng)申明，它要控制勞動(dòng)力市場(chǎng)，要增加失業(yè)，降低工資增長(cháng)的速度。所以，投資者不僅要觀(guān)察通脹數據，還要密切觀(guān)察失業(yè)和工資上升的數據。當然，這些假設最終都必須由數據來(lái)證實(shí)或證偽。每一種結果對美國股市都有巨大的影響，都可能帶來(lái)巨大的波動(dòng)性。

第二，政策的風(fēng)險。投資者擔心美聯(lián)儲犯過(guò)度緊縮的錯誤。2023年，美聯(lián)儲的提息周期已進(jìn)入尾聲，即將結束?，F在投資者擔心的是，美聯(lián)儲的終極利率有多高？什么時(shí)候開(kāi)始降息？同2022年不一樣，2023年量化緊縮將走到臺前。那美聯(lián)儲會(huì )不會(huì )完成1.5萬(wàn)億美元的縮表？以多快的速度完成？會(huì )不會(huì )超額完成？或者相反。在這個(gè)領(lǐng)域里面，投資者沒(méi)有完整的歷史數據作為參考，它的風(fēng)險是未知的。任何激進(jìn)的縮表，都可能帶來(lái)市場(chǎng)的恐慌。同時(shí)，政策也存在失誤的可能性。首先，美聯(lián)儲關(guān)注的就業(yè)、工資等數據是滯后的，把金融政策過(guò)多的放在這些滯后的數據上，可能帶來(lái)過(guò)度的緊縮；其次，利息等金融政策，有一個(gè)漫長(cháng)的傳導過(guò)程。如果美聯(lián)儲沒(méi)有耐心等待政策發(fā)揮作用，也可能帶來(lái)過(guò)度緊縮。

第三，衰退的風(fēng)險。縮表提息必然會(huì )帶來(lái)投資、消費的雙重下降。美聯(lián)儲的政策目標就通過(guò)投資、消費的下降，減少總需求，從而控制通脹。美聯(lián)儲認為美國經(jīng)濟會(huì )實(shí)現軟著(zhù)陸。但是，由于美聯(lián)儲的激進(jìn)提息政策，和即將到來(lái)的大規模的縮表，美國經(jīng)濟在2023年年中滑入衰退的概率并不低。華爾街許多人甚至篤定，美國經(jīng)濟會(huì )進(jìn)入衰退。

第四，信用風(fēng)險和金融風(fēng)險。隨著(zhù)高利率和經(jīng)濟衰退風(fēng)險上升，新的風(fēng)險將會(huì )出現。比如信用風(fēng)險，金融風(fēng)險等等。所謂信用風(fēng)險，就是債務(wù)違約，即，隨著(zhù)高利率和衰退，投資者和消費者的壞賬比例等出現上升。壞賬的上升加上利差倒掛對銀行帶來(lái)巨大的負面影響，嚴重影響它們的盈利，甚至影響自有資本比例。嚴重的情況下可能會(huì )影響金融市場(chǎng)和銀行業(yè)的穩定。而且，終極利率越高，呆在那里的時(shí)間越久，縮表力度越大，信用風(fēng)險增長(cháng)的速度就越快。

第五，公司利潤下滑的風(fēng)險。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)的放慢或衰退的出現，疊加利息成本的上升，美國公司的盈利估值可能出現大幅度下滑。同時(shí)，隨著(zhù)通脹速度的下降，在相同的情況下，企業(yè)的名義銷(xiāo)售增長(cháng)速度也要下降。在成本增長(cháng)不變的情況下，利潤率就會(huì )下降。此外，利率的上升，導致企業(yè)回購股票的利息成本和信用風(fēng)險大幅度上升，企業(yè)的股票回購將會(huì )受到負面影響。這將進(jìn)一步導致企業(yè)每股盈利增長(cháng)速度的下降。三者疊加，標普500每股收益的估值將面臨下降的風(fēng)險。

第六，去全球化的風(fēng)險。去全球化將導致供給鏈的進(jìn)一步擾亂，供給的短期短缺將進(jìn)一步增加供給側的成本。去全球化帶有內在的通脹偏好。如果美國政府在2023年進(jìn)一步激進(jìn)的推動(dòng)去全球化，將改寫(xiě)美國通脹的走向，對美國資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。

第七，戰爭的風(fēng)險。烏克蘭危機的終結將是美國股市的巨大利好。相反，任何沖突的擴大，和核戰爭風(fēng)險的上升將是巨大的利空。

第八，疫情的風(fēng)險。如果疫情得到有效控制，是對經(jīng)濟和市場(chǎng)的巨大利好；反之則是巨大利空。需要考慮的是，影響世界疫情發(fā)展的因素很多，有些并非人類(lèi)可控制，如病毒的變異。

第九，中美關(guān)系。從供給側來(lái)看，中美關(guān)系的穩定，對亞太經(jīng)濟的穩定，對包括美國在內的世界供給鏈的穩定，對美國進(jìn)口價(jià)格的穩定，對世界經(jīng)濟等等，都有著(zhù)巨大的影響，自然對美國股市也有著(zhù)巨大影響。從需求側來(lái)看，中美關(guān)系的穩定，對蘋(píng)果等美國許多企業(yè)的銷(xiāo)售盈利的穩定和增長(cháng)至關(guān)重要。反之亦然。

第十，美國股市估值調整風(fēng)險。雖然標普500在2022年下降約20%。但筆者認為，它的估值并不便宜。標普500年底的收盤(pán)價(jià)是3839點(diǎn)，以未來(lái)市盈率為例，現在華爾街對標普500在2023年的每股盈利的估計大約是230美元，其未來(lái)市盈率是16.69倍。然而，有人認為，同期標普500的每股收益將會(huì )下降到213美元，那么，其未來(lái)市盈率則是18左右。用歷史標準來(lái)看，這兩個(gè)估值都不便宜。在進(jìn)入本世紀以來(lái)，它的最低值出現在金融危機中，大約是9倍多一點(diǎn)；其平均值大約是14倍左右。如果把金融危機和歐洲債務(wù)危機除掉，它的最低估值出現在2018年12月，大約是13倍多一點(diǎn)。而現在的利率比2018要高出許多；當然，美聯(lián)儲的資本負債表要比2018年大許多。

綜上，面臨種種風(fēng)險的美國股市，2023年將會(huì )以什么數字收盤(pán)？如果上述前九大風(fēng)險得到有效的管控，那么美國股市有望仍維持在一個(gè)較高的估值；否則，美國股市的大波動(dòng)將是大概率的事件。

（本文作者系知名旅美學(xué)者。本文已刊發(fā)于1月7日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

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