兔年伊始，資本市場(chǎng)近年來(lái)最重大的改革——全面注冊制改革就宣布啟動(dòng)。本輪改革突出主板改革，但同時(shí)更是一場(chǎng)系統性改革，將對A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)整體性重塑。

正因如此，自2月1日全面注冊制改革相關(guān)制度規則啟動(dòng)征求意見(jiàn)以來(lái)，無(wú)論學(xué)者、投資人、企業(yè)家還是股民，都在緊鑼密鼓學(xué)習研究，并努力前瞻未來(lái)市場(chǎng)可能發(fā)生的變化。

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2月6日，第一財經(jīng)啟動(dòng)全面注冊制改革“五日談”系列線(xiàn)上直播討論會(huì )，首期邀請復旦大學(xué)中國金融法治研究院副院長(cháng)、泛海國際金融學(xué)院教授施東輝，招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛，川財證券首席經(jīng)濟學(xué)家陳靂，華興證券副總經(jīng)理趙凱，聚焦全面注冊制改革啟動(dòng)后A股市場(chǎng)如何邁入新階段展開(kāi)討論。

改變資源配置方式，推動(dòng)創(chuàng )新轉型

“中國資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)三十多年，新股發(fā)行制度幾經(jīng)變革，目前正在從核準制邁向全面注冊制?！笔〇|輝認為，這一改革背后是資源配置方式的巨大轉變。因為注冊制改革的實(shí)質(zhì)含義，就是真正要把選擇權交給市場(chǎng)。

在他看來(lái)，現在注冊制改革推向全市場(chǎng)有其深厚背景。中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需要提高全要素生產(chǎn)率的挑戰，同時(shí)從支持實(shí)體經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉型角度，中國的金融體系也要進(jìn)行相應調整，更大程度發(fā)揮直接融資的資源配置功能。如果說(shuō)創(chuàng )新是經(jīng)濟增長(cháng)的引擎，那么金融特別是資本市場(chǎng)提供的直接融資、資源配置、價(jià)格發(fā)現等功能就是燃料。

“全面注冊制改革的本質(zhì)意義就是增強市場(chǎng)的包容性，為不同類(lèi)型科創(chuàng )企業(yè)提供更有針對性和有效性的服務(wù)，使得資源優(yōu)先供給創(chuàng )新領(lǐng)域?！笔〇|輝稱(chēng)。

李湛認為，全面注冊制改革的推出符合預期。從科創(chuàng )板試點(diǎn)注冊制，到創(chuàng )業(yè)板改革，再到北交所建立，最后推到主板，整個(gè)市場(chǎng)期待已久。在不斷試點(diǎn)中，已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗，現在是非常成熟也非常符合預期的時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，他認為，投資者對2023年A股整體也比較樂(lè )觀(guān)。

A股市場(chǎng)能否“脫胎換骨”

全面注冊制改革是資本市場(chǎng)系統性改革，有業(yè)內人士提出，這將帶給A股市場(chǎng)“脫胎換骨”式改變。

在陳靂看來(lái)，投資端確實(shí)可以看到顯著(zhù)變化?！扒皫啄晔袌?chǎng)有很多記憶，比如一些不太好的股票成為投資者熱衷炒作的個(gè)股，存在一種博弈效應?！彼治龇Q(chēng)，在未來(lái)全面注冊制之后，優(yōu)勝劣汰效應會(huì )放大，結構性的集中也會(huì )呈現出來(lái)，好的企業(yè)會(huì )越來(lái)越受關(guān)注，不好的企業(yè)可能就會(huì )無(wú)人問(wèn)津。結合退市常態(tài)化，投資者如果盲目跟風(fēng)炒消息的話(huà)，風(fēng)險可能會(huì )非常大。

“注冊制下上市條件更加包容，上市公司數量也會(huì )快速增加，這確實(shí)對市場(chǎng)估值是比較大的考驗。不管是機構還是個(gè)人投資者，對新股的投資都要更加理性?！崩钫刻崾痉Q(chēng)，數據顯示，2019年以來(lái)共有164家上市公司上市首日破發(fā)，219家上市公司5日內破發(fā)。

不過(guò)施東輝認為，A股市場(chǎng)能否“脫胎換骨”還有待繼續觀(guān)察。他認為至少有三個(gè)方面可以觀(guān)察。一個(gè)是發(fā)行過(guò)程中的行政管制是會(huì )減少還是增加。他觀(guān)察到，注冊制是讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用，但是有時(shí)候在市場(chǎng)化的過(guò)程中，會(huì )碰到各種各樣的問(wèn)題，這時(shí)候由于長(cháng)期的監管思維慣性，就可能會(huì )祭出一些行政管制的手段，產(chǎn)生行政管制的復歸。

另一個(gè)是觀(guān)察監管審核的取向是傾向于實(shí)質(zhì)審核還是形式審核?！白灾聘母飶娬{讓市場(chǎng)更好發(fā)揮作用，但同時(shí)又強調提高上市公司質(zhì)量，要嚴把入口關(guān)。那如何把好入口關(guān)呢，是不是就要靠審核機構去做實(shí)質(zhì)性判斷？這就有一個(gè)悖論在里面?！彼Q(chēng)。

第三個(gè)是企業(yè)發(fā)行上市進(jìn)程是否明確?！斑^(guò)去三十年間，監管目標往往是非常多元的，既要、又要、還要，這就往往導致在發(fā)行節奏上忽前忽后、忽緊忽松，發(fā)行的條件也是這樣，所以容易導致企業(yè)有沖刺上市或者說(shuō)有帶病闖關(guān)的沖動(dòng)?！笔〇|輝稱(chēng)。

傳統產(chǎn)業(yè)如何“擁抱”注冊制

伴隨全面注冊制改革推進(jìn)，主板定位大盤(pán)藍籌、科創(chuàng )板定位硬科技、創(chuàng )業(yè)板定位三創(chuàng )四新、北交所定位創(chuàng )新型中小企業(yè)，板塊定位更加明確。在主板改革過(guò)程中，不少傳統產(chǎn)業(yè)企業(yè)有所遲疑，在全面注冊制下，傳統產(chǎn)業(yè)要如何“擁抱”注冊制？

在施東輝看來(lái)，注冊制的本質(zhì)是還權于市場(chǎng)，所以理想狀態(tài)下，只要市場(chǎng)愿意接受，傳統產(chǎn)業(yè)也應該被一視同仁，只不過(guò)短期市場(chǎng)不看好的可以給出低價(jià)，這才更符合注冊制的精神和理念。

“從當前大的發(fā)展形勢而言，一是要求鼓勵科技創(chuàng )新，二是要求補短板，三是要求從數量到質(zhì)量的轉變?！标愳Z認為，以注冊制試點(diǎn)的科創(chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板來(lái)看，也是圍繞這三個(gè)方向來(lái)做的。但是主板略有不同。主板當中既有規模較大的科技創(chuàng )新型企業(yè)，又有很多基礎性的傳統產(chǎn)業(yè)，而且在國民經(jīng)濟中起到了特別重要的支柱性作用。

“從全面注冊制大的導向來(lái)看，并沒(méi)有不讓什么行業(yè)上市這種表述，不管是什么產(chǎn)業(yè)，都是要把定價(jià)權交給市場(chǎng)，去做相應的估值判斷。這方面不太需要有更多顧慮?！彼J為，但是傳統產(chǎn)業(yè)不能固步自封，不能依靠粗放的方式繼續做下去，即便已經(jīng)上市了，當面對一些系統性風(fēng)險的時(shí)候，也會(huì )被打回原形。

陳靂進(jìn)一步稱(chēng)：“企業(yè)得想清楚為什么上市。如果說(shuō)只是簡(jiǎn)單為了融資套現，而沒(méi)有一個(gè)長(cháng)遠合理的戰略發(fā)展規劃，那將來(lái)在市場(chǎng)接受度層面，或者說(shuō)定價(jià)層面，都會(huì )面臨非常大的一個(gè)考驗?！?/p>

在趙凱看來(lái)，板塊定位更加明確之后，投資者會(huì )根據不同的風(fēng)險偏好去選擇不同的板塊投資，進(jìn)而給予企業(yè)市場(chǎng)化的估值定價(jià)。企業(yè)發(fā)行定價(jià)一般取決于三個(gè)方面，一是企業(yè)本身的質(zhì)地，二是投行對行業(yè)的理解是否到位、估值是否合理以及投資故事是否有說(shuō)服力，三是當時(shí)資金面的情況。

“歷史上出現過(guò)23倍這樣一個(gè)發(fā)行價(jià)的門(mén)檻。全面注冊制之下，這個(gè)門(mén)檻會(huì )被打破。預計初期發(fā)行定價(jià)會(huì )與投資者有一個(gè)博弈的過(guò)程，但逐漸會(huì )趨于理性。當新股供給變多，可參照的公司變得更多，投行的執業(yè)更專(zhuān)業(yè)，投資人也更專(zhuān)業(yè)，新股發(fā)行定價(jià)就會(huì )逐漸趨于合理、趨于平衡?！壁w凱稱(chēng)。

在他看來(lái)，傳統企業(yè)如果要想繼續向前發(fā)展，也必須走創(chuàng )新之路?！翱赡苁侨鎰?chuàng )新也可能是局部創(chuàng )新，如果是局部創(chuàng )新的話(huà)，其實(shí)可以考慮把局部創(chuàng )新的這一部分公司、這一部分業(yè)務(wù)，拆出來(lái)，到創(chuàng )業(yè)板或者科創(chuàng )板上市?！壁w凱補充稱(chēng)，但前提是要做到合規。

他建議，企業(yè)家要盡早規劃好上市的節奏與路徑，到底是選擇境內上市還是境外上市，到底是自己獨立IPO還是并購重組，同時(shí)要盡早地開(kāi)始去對標合規性的要求，按照上市標準，進(jìn)行整改。

（文章來(lái)源：第一財經(jīng)）

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