2020年5月，做了8年醫藥研究員的王瑞冬，走上了投資崗位。那時(shí)，正是醫藥賽道火熱之時(shí)，不少白馬龍頭公司的估值接近百倍甚至超過(guò)一百倍。面對優(yōu)質(zhì)但價(jià)格很貴的醫藥股，是基于市場(chǎng)趨勢配置，還是回歸投資本質(zhì)？

“我基本沒(méi)怎么買(mǎi)，一度是零?！蓖跞鸲龀龃藳Q策的核心依據是周期思維。他認為，萬(wàn)物皆周期，投資人選擇的競爭優(yōu)勢是一個(gè)特定的周期，醫藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個(gè)周期。如果在周期頂部以昂貴的價(jià)格買(mǎi)入會(huì )非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司。

(資料圖片僅供參考)

基于深厚的研究積累以及對周期的深刻認知，王瑞冬管理的廣發(fā)均衡價(jià)值取得了良好的超額收益。Wind統計顯示，自2020年5月20日至2022年末，廣發(fā)均衡價(jià)值累計回報54.55%，同期滬深300指數下跌2.14%。近日，證券時(shí)報·券商中國記者獨家專(zhuān)訪(fǎng)了王瑞冬，深入分享了他是如何把握企業(yè)高質(zhì)量成長(cháng)帶來(lái)的投資機會(huì )，又是如何避免看似誘人的低質(zhì)量增長(cháng)。

萬(wàn)物皆可周期，千萬(wàn)別買(mǎi)貴

王瑞冬本科就讀于清華大學(xué)生物系，碩士保研至同校的化學(xué)工程系高分子所，從事高分子研究。走上工作崗位后，王瑞冬將讀書(shū)期間執著(zhù)的求知精神和一絲不茍的鉆研態(tài)度帶到了工作崗位上。在學(xué)校的實(shí)驗室，王瑞冬一整天專(zhuān)注于觀(guān)察魚(yú)的變化與生命周期；而他在廣發(fā)基金，也同樣保持著(zhù)這種鉆研精神，對標的企業(yè)的成長(cháng)和生命周期進(jìn)行全景式的掃描和深度研究。

在2020年擔任基金經(jīng)理之前，王瑞冬已經(jīng)積累了8年醫藥研究經(jīng)驗。對于從行研成長(cháng)起來(lái)的新銳基金經(jīng)理，一般而言，開(kāi)始都是優(yōu)先買(mǎi)入其在研究員階段深度覆蓋的標的。但王瑞冬是例外，他并沒(méi)有對醫藥行業(yè)下手。

“2020年5月，醫藥投資熱度很高，估值也很高。有些好公司的估值達到140倍，哪怕盈利增長(cháng)30%，若是估值跌到70倍，仍然會(huì )虧錢(qián)。雖然醫藥是我最熟悉、最有把握的領(lǐng)域，但其估值水平遠遠超過(guò)了我的框架。因此，我接管基金后對醫藥一度是零配置?！蓖跞鸲蜃C券時(shí)報·券商中國記者表示。

作為深耕醫藥的專(zhuān)業(yè)選手，王瑞冬在做投資的第一年，選擇不配醫藥，背后的核心邏輯在于相信萬(wàn)物皆有周期?！巴顿Y者偏愛(ài)的競爭優(yōu)勢行業(yè)，往往是基于一個(gè)特定的周期。比如醫藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個(gè)周期，這些周期在特定時(shí)間內容易讓投資者誤認為是阿爾法，其實(shí)它是更長(cháng)周期的貝塔?！?/p>

這就像王瑞冬在清華大學(xué)實(shí)驗室里潛心觀(guān)察和研究一條魚(yú)的生命周期，王瑞冬在研究員期間也對行業(yè)的周期有著(zhù)深刻的理解。

“如果在周期頂部以昂貴的價(jià)格買(mǎi)入會(huì )非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司?！蓖跞鸲e例解釋?zhuān)M品和醫藥的周期相對比較長(cháng)，盈利增長(cháng)相對穩定，希望能賺到企業(yè)盈利增長(cháng)的錢(qián)。但此目標的一個(gè)重要前提就是買(mǎi)入價(jià)格要相對合理，持有期間的估值不能大幅收縮。

王瑞冬認為，要賺企業(yè)盈利的錢(qián)，有兩個(gè)重要條件：第一，不能買(mǎi)太貴；第二，不能買(mǎi)在周期高點(diǎn)或周期下行的趨勢中。在此認知下，他形成了“用合理價(jià)格買(mǎi)成長(cháng)”的理念，持倉以周期相對更長(cháng)的消費和醫藥為主。

深入研究商業(yè)模式關(guān)注ROE指標

醫藥行業(yè)的特點(diǎn)是子行業(yè)眾多，有不同的行業(yè)生態(tài)和商業(yè)模式，其選股方法也不同。為此，看醫藥出身的研究員，往往都習慣于自下而上選公司。

“我對商業(yè)模式比較在意，非常在意ROE指標，成長(cháng)質(zhì)量一定要高，而且這個(gè)ROE最好是持續的，我希望它是基于企業(yè)自身競爭優(yōu)勢帶來(lái)的穩定持續的凈資產(chǎn)收益率ROE.”王瑞冬說(shuō)，從商業(yè)模式出發(fā)，他將在醫藥領(lǐng)域積累的能力圈逐步拓展到消費、新能源、軍工等行業(yè)。

比如，軍工、面板產(chǎn)業(yè)鏈擁有類(lèi)似的特質(zhì)，客戶(hù)對價(jià)格不敏感，別人替換你或者你替代別人都很難，進(jìn)入行業(yè)以后就會(huì )有超額利潤。從客戶(hù)需求角度和風(fēng)險承受能力看，無(wú)論是藥品生產(chǎn)的填料、軍工的技加工件，還是面板的光刻膠，背后邏輯都是高客戶(hù)轉換成本，選股思路都是共通的。

從商業(yè)模式出發(fā)，王瑞冬將醫藥的研究方法運用到其他行業(yè)。比如，連鎖藥店屬于零售的研究模型，研究重點(diǎn)在于存貨周轉、毛利率、商品結構、擴張效率、坪效人效等，這跟消費行業(yè)當中的商超、零食店的研究類(lèi)似；非處方藥品屬于快消品，與乳制品、調味品、軟飲料等消費行業(yè)的研究方法類(lèi)似；創(chuàng )新藥、醫藥外包則跟半導體產(chǎn)業(yè)鏈的研究模型類(lèi)似，可以拓展到設計、代工等半導體行業(yè)的研究中去。

王瑞冬對商業(yè)模式的深度研究和關(guān)注，也使得他在投資上不會(huì )被亮麗的高增長(cháng)數據所迷惑，他向證券時(shí)報·券商中國記者分享了一個(gè)案例。

王瑞冬曾關(guān)注一家港股商業(yè)公司A，這家公司在2009年左右上市，當時(shí)該公司每年有大約20%多的增長(cháng)，一些研究機構認為可以給40倍市盈率，但王瑞冬從商業(yè)模式分析，提出了不一樣的理解。

“這是一種墊資經(jīng)營(yíng)的模式?！蓖跞鸲蜃C券時(shí)報·券商中國記者解釋道，從利潤來(lái)說(shuō)，它絕對是成長(cháng)股，但它的負債率達到70%以上，經(jīng)營(yíng)性現金流雖然是正的，但擴張需要墊資，如果被很低的估值和業(yè)績(jì)吸引貿然投資，可能會(huì )損失很多。后續該公司的演繹也印證了這點(diǎn)：2010年至2020年這十年，這家公司利潤增長(cháng)7倍，估值從40倍跌到個(gè)位數，最終股價(jià)反而跌了30%。

在王瑞冬看來(lái)，重資產(chǎn)公司的商業(yè)模式都有共性：估值看似很低，但債務(wù)遠大于利潤，這并不是好的生意模式。在投資上，他會(huì )盡量回避高負債的公司；從歷史持倉看，他持有的企業(yè)平均負債率約30%，而且大部分都是經(jīng)營(yíng)性負債，而非金融性負債。

左側布局，尋找未充分定價(jià)的機會(huì )

買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)，從來(lái)都是影響收益率的重要因素之一。而對于買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)的把握，一千個(gè)人往往又會(huì )有一千種結果。但整體而言，買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)有兩個(gè)基礎選項：左側，還是右側？

王瑞冬直言，左側研究一個(gè)公司比右側研究需要解決的問(wèn)題多很多，比如左側需要研究管理層、競爭格局等眾多復雜因素；而且左側布局的品種，常常沒(méi)有研究員覆蓋，需要獨立研究。即便對這些問(wèn)題有了全面的把握，若投資者沒(méi)有認知到企業(yè)基本面的變化，買(mǎi)入后很可能會(huì )需要經(jīng)歷相當長(cháng)的煎熬期。

“比如我挖掘過(guò)一只冷門(mén)票，買(mǎi)進(jìn)去之后足足等了4個(gè)多月，最后給組合賺了不錯的回報，但是事后來(lái)看，內心并沒(méi)什么太高興，因為等待的過(guò)程很痛苦?！蓖跞鸲蜃C券時(shí)報·券商中國記者坦言，左側買(mǎi)入要在投資的維度上有充分的心理預期。

證券時(shí)報·券商中國記者注意到，2021年二季報，王瑞冬的重倉股中出現了一家中藥貼膏劑的公司。Wind統計顯示，自2021年三季度到2022年年底，該公司的累計漲幅超過(guò)30%，同期醫藥指數和滬深300指數的跌幅分別為25%和20%。

在王瑞冬的持倉中，除了逆向挖掘的優(yōu)質(zhì)品種外，還會(huì )有高景氣的順勢資產(chǎn)。從持倉來(lái)看，他的組合有兩類(lèi)成長(cháng)類(lèi)股票：一類(lèi)是傳統的白馬股，比如白酒和醫藥的龍頭，屬于經(jīng)典成長(cháng)股票；一類(lèi)是非線(xiàn)性成長(cháng)股，如估值較低、凈資產(chǎn)收益率ROE未來(lái)邊際有望出現改善的成長(cháng)類(lèi)公司，如新能源、軍工、電子、新材料等。

對于今年的A股，王瑞冬持謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度。他分析指出，今年經(jīng)濟復蘇的方向相對明確；從估值來(lái)看，經(jīng)歷去年的估值消化后，市場(chǎng)整體估值在歷史較低水平；綜合來(lái)看，全年市場(chǎng)震蕩上行的概率較高，中間可能會(huì )經(jīng)歷指數的波動(dòng)和行業(yè)之間的輪動(dòng)，但長(cháng)期來(lái)看依然有比較好的性?xún)r(jià)比。

落到投資上，王瑞冬表示，今年的策略是希望把握住確定性的機會(huì )：一方面，密切跟蹤各行業(yè)的龍頭公司，在估值合理時(shí)以中長(cháng)期視角布局；另一方面，繼續在中小市值、低擁擠度的方向上通過(guò)獨立研究選股，挖掘未被市場(chǎng)充分定價(jià)的機會(huì )。

基于商業(yè)模式的吸引力、比較高的凈資產(chǎn)收益率水平、自由現金流充沛、受宏觀(guān)經(jīng)濟影響較小這四個(gè)要素，王瑞冬表示，今年重點(diǎn)關(guān)注消費品、醫藥、軍工等。

（文章來(lái)源：券商中國）

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