（原標題：進(jìn)口煤供應激增，煤價(jià)大幅回調；火電對標煤炭，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢顯現）

紅周刊 特約 | 葉文輝

(資料圖)

從景氣投資角度，火電將受益于煤炭?jì)r(jià)格的回落，三季度有望迎接業(yè)績(jì)的高光時(shí)刻。

隨著(zhù)進(jìn)口煤的放松以及全球煤炭供應的寬松，今年以來(lái)海外煤價(jià)的大幅回落已通過(guò)進(jìn)口的方式，將壓力傳導至國內煤價(jià)，繼而引發(fā)近期煤炭股大幅回調。站在當前時(shí)點(diǎn)，短期煤炭估值方面有足夠的安全邊際成立，而且碳中和背景下資本開(kāi)支亦有限，但是未來(lái)半年并無(wú)很強的上行催化劑。

進(jìn)口煤供應大幅增長(cháng)

引發(fā)煤炭股調整

年初預判的煤炭旺季供需錯配并沒(méi)有出現，取而代之的是煤價(jià)的大幅調整：從印尼煤到澳洲煤，低價(jià)進(jìn)口煤的壓力逐步傳導至港口煤和坑口煤。其中，進(jìn)口煤是本輪煤價(jià)系統性回調的“罪魁禍首”。今年前5月我國累計進(jìn)口煤及褐煤18206萬(wàn)噸，同比大幅增長(cháng)89.6%，如此大量且低價(jià)的進(jìn)口煤供應，沖擊了國產(chǎn)煤的價(jià)格。

不過(guò)，進(jìn)口煤的大幅增長(cháng)并非源于資本開(kāi)支后的產(chǎn)能釋放，更多還是俄烏沖突后歐洲能源的主動(dòng)去庫存。去年，歐洲囤了大量的天然氣以及替代能源煤炭，不過(guò)隨之卻接連遭遇暖冬、本土需求萎靡以及歐洲的去工業(yè)化的打擊，由此歐洲被迫開(kāi)啟能源去庫存，天然氣價(jià)格開(kāi)始暴跌，歐洲荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格一度跌回沖突之前，間接帶崩了作為替代品的國際煤價(jià)。

而國內方面，一方面2021年以來(lái)的保供措施仍在進(jìn)行，可以看到前五月國內自產(chǎn)煤同比仍增長(cháng)4.8%；另一方面，年初市場(chǎng)期待的經(jīng)濟強復蘇并未出現，包括電力、鋼鐵、水泥、化工等煤炭下游都比較萎靡。在供需雙重壓力下，即便是類(lèi)似陜西煤業(yè)這類(lèi)行業(yè)龍頭也出現了不小的調整，尤其是5月以來(lái)跌幅一度高達20%。

不過(guò)應該看到，本輪煤炭下行周期與以往有明顯區別。以往上行周期往往伴隨著(zhù)企業(yè)大幅增加的資本開(kāi)支，此次在長(cháng)期碳中和的大背景下，ESG的理念深深限制了全球大量傳統能源企業(yè)的再投資，國內情況亦是如此。除去中小煤礦的擴產(chǎn)外，包括中國神華、陜西煤業(yè)等龍頭，在2022年的資本開(kāi)支并未出現大幅增長(cháng)，像陜煤去年在煤炭領(lǐng)域的資本開(kāi)支僅45億元，與過(guò)去5年的平均值39億元相比并無(wú)明顯增長(cháng)。

也正因此，看似國內前五月自產(chǎn)煤同比仍增長(cháng)4.8%，實(shí)際上這個(gè)數據更多是保供大背景下，以前的表外產(chǎn)能轉表內所帶來(lái)的釋放。目前動(dòng)力煤產(chǎn)量已處于去年下半年以來(lái)的高位，往后看國內供給端很難再釋放彈性，從這個(gè)角度講，未來(lái)半年煤炭?jì)r(jià)格的走勢主要取決于兩方面：一方面是進(jìn)口煤的量?jì)r(jià)表現，另一方面則是國內需求的復蘇情況。如果按照目前的經(jīng)濟現狀線(xiàn)性外推，未來(lái)半年煤炭供給可能寬松的概率更大一些。

布局煤炭股宜拉長(cháng)周期

從投資的角度講，如果對未來(lái)半年的經(jīng)濟有較強烈的預期，煤炭倒是可以看高一線(xiàn)。不過(guò)，考慮到目前政策的出臺更著(zhù)眼于長(cháng)效機制，這也意味著(zhù)短期經(jīng)濟可能不會(huì )有太搶眼的表現，因此未來(lái)半年煤炭板塊或許是缺乏彈性的；關(guān)于6月以來(lái)煤炭股的反彈，更多可能是對近期歐洲最大天然氣氣田關(guān)閉的短期反饋，其他明顯的催化劑目前尚未看到。

不過(guò)好在當前板塊整體估值低位，像陜西煤業(yè)目前的市凈率正處于過(guò)去10年負1倍標準差附近，如果碰到類(lèi)似“國內減產(chǎn)”“迎峰度夏”等利好，不排除短期有進(jìn)一步上漲的脈沖式行情。至少從長(cháng)期主義角度出發(fā)，目前低估且供給端未被破壞的煤炭板塊還是值得布局的。

其中，中國神華憑借煤電一體以及長(cháng)協(xié)占比高（煤炭企業(yè)中占比最高）的邏輯，近期相對較為抗跌，5月至今股價(jià)收益仍持平。從投資角度講，這種上下游形式的對沖確實(shí)也有助于投資者平滑波動(dòng)。

而兗礦能源方面，公司是煤炭行業(yè)少有的能享受量?jì)r(jià)彈性的煤炭企業(yè)。區別于國內大部分煤炭企業(yè)（長(cháng)協(xié)占比越來(lái)越高），兗礦經(jīng)過(guò)多輪并購，已成為澳洲最大的煤炭專(zhuān)營(yíng)公司和第三大煤炭生產(chǎn)商，能充分享受到海外煤價(jià)自由波動(dòng)所帶來(lái)的收益。近期公司還計劃以264億元的大手筆現金收購魯西礦業(yè)和新疆能化51%股權，增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能約4000萬(wàn)噸，進(jìn)一步打開(kāi)中長(cháng)期成長(cháng)空間。

火電煤炭此消彼長(cháng)

短期火電股迎上漲窗口

隨著(zhù)煤炭?jì)r(jià)格的下行，火電企業(yè)也迎來(lái)了喘息窗口，今年一季度開(kāi)始扭虧為盈。龍頭華能?chē)H今年一季度實(shí)現歸母凈利22.50億元，回到了2021年以前的盈利水平。

而從中長(cháng)期看，隨著(zhù)火電企業(yè)向綠電轉型，新能源新增機組將逐步為對火電企業(yè)的利潤貢獻，這有望降低火電企業(yè)的度電燃料成本，比如2022年在華能?chē)H0.546元的度電成本中，燃料成本就占了0.401元，而折舊、職工薪酬等非燃料成本占比僅0.145元；隨著(zhù)度電燃料成本的降低，未來(lái)火電企業(yè)成本端也將逐步趨于剛性，不再是隨煤炭?jì)r(jià)格漲跌而波動(dòng)的發(fā)電企業(yè)，商業(yè)模式逐步往水電、核電等能源形態(tài)靠攏。同時(shí)，隨著(zhù)電力市場(chǎng)化改革的深化，電力本身的商品屬性也將加強，未來(lái)火電企業(yè)的盈利波動(dòng)主要取決于電力需求的變化，因此董承非也在6月的路演中再次提及了火電板塊的投資機會(huì )。

不過(guò)，6月至今火電股倒是出現一定幅度的回調：一方面，市場(chǎng)擔心經(jīng)濟的持續羸弱可能會(huì )在某個(gè)時(shí)間節點(diǎn)導致電價(jià)下行，再次破壞火電企業(yè)的盈利模型；另一方面，以中國電建為代表的電力央企拆分新能源單獨上市的消息扎堆出現，引發(fā)投資者擔憂(yōu)未來(lái)新能源業(yè)務(wù)單獨上市后逐步脫離原上市公司的控制，損害原股東的權益。

而在筆者看來(lái)，更深層次的問(wèn)題可能還是估值本身。目前華能?chē)H的市凈率已經(jīng)修復至2.88倍，大唐發(fā)電2.17倍，對比所有電力品種中成本最低、盈利能力最強的水電來(lái)看，這個(gè)估值并不便宜，要知道長(cháng)江電力的市凈率也不過(guò)2.69倍、國投電力1.83倍、川投能源1.91倍。即便從分紅的角度看，火電也并不便宜，近三年電力板塊每年現金分紅平均能超過(guò)60%的企業(yè)鳳毛麟角。以華能?chē)H為例，假設按照2024年盈利123億元的一致預期、60%的分紅率，公司目前的分紅率也已經(jīng)降至5.35%。也正如此，每逢消息面出現風(fēng)吹草動(dòng)，火電股便開(kāi)始下跌。

火電迎來(lái)最景氣周期

細分核電估值最低亦可關(guān)注

誠然，火電估值不算便宜，但考慮到火電即將進(jìn)入最順風(fēng)順水的景氣周期，對于順周期的投資者而言可能還是愿意接受的。畢竟去年三季度時(shí)適逢火電至暗時(shí)刻，不僅秦皇島Q5500價(jià)格高達1500元/噸（現如今已跌至800元的水平），而且彼時(shí)水電發(fā)電量創(chuàng )5年新低，造成火電發(fā)電企業(yè)被迫提升發(fā)電量，以至于板塊出現虧損的情形。

去年三季度像華能?chē)H、大唐發(fā)電的單季度虧損分別為9.34、6.36億元。而今年即將開(kāi)啟的三季度，一方面厄爾尼諾效應升溫，來(lái)水改善概率較大，進(jìn)而有望減緩火電對煤價(jià)的擠出效應；另一方面，即便來(lái)水不行，在進(jìn)口煤寬松大背景下，煤價(jià)也很難有大幅上漲的彈性，因此火電股三季度的盈利與去年同期相比將是“冰火兩重天”，從景氣投資的角度講堅守是有一定道理的。

對相關(guān)火電上市公司而言，像現貨煤采購占比較高的華能?chē)H，短期有望直接受益于煤炭供應的寬松；而積極轉型新能源的火電企業(yè)，如國電電力、大唐發(fā)電則有望在中期受益于盈利模式的改善。至于轉型過(guò)程中以參股形式參與新能源建設的，如華電國際，主要是通過(guò)參股華電新能獲取投資收益的方式來(lái)發(fā)展新能源（持股比例31%），可以看到市場(chǎng)給予1.71倍的估值水平明顯低于前者動(dòng)輒2倍以上的市凈率，上述估值折讓也間接體現了投資者對這類(lèi)新能源出表的火電企業(yè)的擔憂(yōu)。

當然，如果不能接受目前的火電估值，不妨看看電力板塊中估值最低的核電。中國核電、中國廣核目前市凈率分別僅1.50倍、1.38倍，從商業(yè)模式看，核電的盈利能力也像水電般較為穩定，而且核電審核的恢復也有望推動(dòng)企業(yè)裝機的增長(cháng)。另外從新能源角度講，中國核電也是集團內部惟一的新能源上市平臺，目前光伏裝機已位列行業(yè)第三，根據公司的“十四五”發(fā)展規劃，中國核電到2025年底風(fēng)光裝機量將達到3300萬(wàn)千瓦，屆時(shí)風(fēng)光的裝機量將超過(guò)核電裝機，目前公司市盈率僅12.57倍。憑借較低的估值及良好的成長(cháng)性，該股也獲得了多位賣(mài)方價(jià)值型投資者的布局。

（文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。本文已刊發(fā)于6月24日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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