一、股市財富效應的“神話(huà)”

(資料圖)

股民老王最近在股市上賺了點(diǎn)錢(qián)，心里非常高興，早晨吃煎餅果子時(shí)決定多加個(gè)茶葉蛋，早餐支出由4元增加到5元。用經(jīng)濟學(xué)家的話(huà)來(lái)說(shuō)，老王增加的這1塊錢(qián)消費，就是股市上漲帶來(lái)的“財富效應”（Wealth Effect）。

根據新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典的解釋?zhuān)^財富效應是指：“假如其他條件相同，貨幣余額的變化將會(huì )在總消費開(kāi)支方面引起變動(dòng)?！币话阏f(shuō)來(lái)，現代意義上的財富效應，是指居民資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)對于居民消費需求的影響。由于社會(huì )財富構成日益多樣化且其比重不斷調整，不僅貨幣實(shí)際余額的變動(dòng)影響個(gè)人財富的價(jià)值，而且其他資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)同樣可以引起財富水平的變動(dòng)，從而導致消費需求的變動(dòng)。

財富效應的理論基礎來(lái)自生命周期儲蓄假說(shuō)，即：消費者將隨著(zhù)時(shí)間的推移分配預期財富的增長(cháng)，因此家庭財富的實(shí)際或感知變化與消費者支出呈正相關(guān)。財富效應在直覺(jué)上似乎是個(gè)不言而喻的現象。但是，這樣一個(gè)寬泛的理論概念，并不能代替消費和財富變化之間的實(shí)際經(jīng)驗關(guān)系。耶魯大學(xué)考爾斯基金會(huì )，曾對14個(gè)主要發(fā)達國家的股市漲跌和消費變化進(jìn)行了研究，結果只發(fā)現了股市財富效應的微弱證據。

以美國股市為例，在2008年大衰退之前，居民部門(mén)財富和消費之間的關(guān)系確實(shí)非常緊密，平均而言，1美元股市財富的上漲會(huì )帶來(lái)3-5美分消費支出的增長(cháng)。但自從大衰退結束后，這種關(guān)系就徹底破裂了。在強勁的股市推動(dòng)下，美國人的財富水平持續飆升，家庭金融財富在2023年第一季度上升至近49萬(wàn)億美元，但消費率（消費支出與可支配收入之比）卻并沒(méi)明顯增加，而是出現了水平波動(dòng)，財富效應似乎已經(jīng)消失。

二、牛市是普通投資者虧損的主要原因

股市財富效應的消失是暫時(shí)的還是永久的，現在說(shuō)還為時(shí)過(guò)早，但這無(wú)疑代表著(zhù)股市結構和投資者結構更持久的變化。

投資大師本杰明·格雷厄姆有句名言：牛市是普通投資者虧錢(qián)的主要原因。為何會(huì )這樣呢？因為在熊市底部牛市初期時(shí)，普通的個(gè)人投資者往往資金量很小，嘗試性買(mǎi)入；當市場(chǎng)開(kāi)始上漲，就追漲加大倉位，投資成本越買(mǎi)越高。等到市場(chǎng)漲到頂部的時(shí)候，個(gè)人投資者的情緒最激動(dòng)，倉位也最重，心態(tài)也從最初的恐懼變?yōu)樨澙?。此時(shí)一旦泡沫破滅大調整到來(lái)，就會(huì )造成巨大的損失。不但會(huì )將前期的盈利消耗殆盡，往往還會(huì )造成本金更大的虧損。

正如經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·皮凱蒂在他的暢銷(xiāo)書(shū)《21世紀資本論》中所強調的，“越富有的人群往往可能投資收益率越高”。此前經(jīng)濟學(xué)家們針對北歐、印度和中國股市的研究也得到相似的結論，原因是不同財富水平的投資者在交易水平和信息獲取上存在重要區別。特別是在市場(chǎng)泡沫與崩潰的過(guò)程中，這種投資水平的差異會(huì )被成倍放大，使得巨大的財富轉移也成倍加劇。

財富效應慢慢消失的另一個(gè)更根本原因，可能是收入和財富越來(lái)越集中在高收入人群手中。由于更富裕的家庭消費傾向較低，儲蓄率較高，從而推高平均儲蓄率，抑制了消費率的提升。

股票投資是由富人主導的，對于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會(huì )財富膨脹的利益。根據美聯(lián)儲的最新統計數據，美國財富前1%的家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值(多數還是通過(guò)養老金和保險賬戶(hù)間接持有)。在過(guò)去10年中，標準普爾500指數的年化回報率接近17%，美國股市市值增加了約25萬(wàn)億美元，但這僅僅是少數人享有的資產(chǎn)“盛宴”，結果是加劇了貧富差距和兩極分化。

三、房市是財富效應的真正推手

從總量上看，房地產(chǎn)和住房財富一直在各國居民資產(chǎn)結構中占有最大比重。在美國，盡管家庭的資產(chǎn)配置逐步從房地產(chǎn)轉向股票， 但是大多集中在高收入家庭， 中低收入家庭的資產(chǎn)配置依然以房地產(chǎn)為主。財富水平最底層20%家庭的資產(chǎn)結構中，房地產(chǎn)占比高達50%，股票資產(chǎn)占比不到20%；而最富有的20%家庭中，房地產(chǎn)占比只有25%，而股票資產(chǎn)占比高達40%。

因此，如果房市表現好于股市，那么經(jīng)濟中的財富不平等程度就會(huì )下降，這主要是因為中產(chǎn)階級（其投資組合中住房占比過(guò)大）的財務(wù)表現和財富增長(cháng)比前10%，甚至前5%的人更好更快。而億萬(wàn)富豪的財富則主要集中在公司股權上，如果股票市場(chǎng)的表現比樓市好，那么財富不平等程度幾乎是直線(xiàn)上升。這就是我們在過(guò)去10年中所看到的美國不平等程度飆升的根源。與之不同，由于中產(chǎn)階級房產(chǎn)升值以及相對較小的股市規模，歐洲的貧富分化要遠低于美國。

從財富效應的表現來(lái)看，大量研究均揭示出，房市的財富效應要遠強于股市。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·希勒進(jìn)行的一項研究表明，股市財富效應“充其量是微弱的證據”，但住房市場(chǎng)財富變化對消費的影響卻存在“有力證據”。他們得出的結論是，在影響美國和其他發(fā)達國家的消費方面，房?jì)r(jià)的變化比股票價(jià)格的變化具有更大、更重要的影響。

以本世紀前十年為例，2001年至2005年是美國住房財富的增長(cháng)期，導致家庭消費支出共增長(cháng)了約4.3%。與之相反，2006年至2010年是住房財富的下降期，導致消費支出下降約3.5%。

從結構上看，中國居民部門(mén)超配房地產(chǎn)，財富總量中房地產(chǎn)財富占比高達69%。另一方面，受“儲蓄文化”的影響，中國居民投資偏保守，金融資產(chǎn)中現金和存款超五成，權益資產(chǎn)和公募基金占財富總量的比重僅為6%左右。與房市企穩對促銷(xiāo)費的影響相比，寄希望股市上漲帶來(lái)財富效應的意義和空間并不大。

四、活躍股市切忌本末倒置

活躍而健康的股市有賴(lài)于穩定的政策預期、成長(cháng)良好的企業(yè)業(yè)績(jì)、注重價(jià)值投資的長(cháng)線(xiàn)資金，以及有效的股東回報機制等基本面因素。那種認為股市上漲既能推動(dòng)消費，又能拉動(dòng)投資，因而主張通過(guò)所謂“利好”政策來(lái)刺激股市上漲的建議在理論上站不住腳，在實(shí)踐中也是不可行的。過(guò)分強調股市對經(jīng)濟的反作用，無(wú)疑有本末倒置之嫌。

知往鑒今，自誕生以來(lái)，中國股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5.19行情引發(fā)的網(wǎng)絡(luò )股狂潮，還是2007-2008年涌現的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+創(chuàng )業(yè)板”泡沫，每次短暫的繁榮過(guò)后都是“一地雞毛”，大部分投資者損失慘重，“財富效應”乏善可陳。為刺激資本市場(chǎng)而出臺的利好政策往往被市場(chǎng)炒家所利用，淪為市場(chǎng)爆炒的由頭和新一輪的“割韭菜”游戲，最后留給監管層和投資者的是一個(gè)滿(mǎn)目瘡痍的市場(chǎng)。

顯然，市場(chǎng)需要的是適度的流動(dòng)性和活躍性，但不需要過(guò)分的活躍性，更不需要為了刺激活躍性和市場(chǎng)上漲而出臺各種所謂“利好”政策，人為干預市場(chǎng)的自發(fā)運行。畢竟，2015年股市動(dòng)蕩的教訓殷鑒不遠。當下，需要重拾注冊制改革的初心，重塑市場(chǎng)生態(tài)、重建責任體系、重構定價(jià)基礎，輔之以理性健康的投資文化，實(shí)現中國資本市場(chǎng)從新興市場(chǎng)轉軌到成熟市場(chǎng)的偉大轉型，進(jìn)而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。

(作者施東輝為復旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)

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（文章來(lái)源：澎湃新聞）

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