核心觀(guān)點(diǎn)

綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲加息節奏、歷史降準多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來(lái)一個(gè)季度我國央行均有降準的可能，今年底明年初降準落地概率較大。

降準落地時(shí)機需要考量多方面因素。其一，四季度流動(dòng)性缺口擴大，9月以來(lái)銀行體系流動(dòng)性缺口加大，銀行間流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，疊加未來(lái)兩個(gè)月大額MLF到期，降準可以在彌補流動(dòng)性缺口的同時(shí)降低銀行負債成本；其二，歷史上人民幣匯率貶值并非降準的硬約束，在2018年人民幣匯率貶值階段以及2019~2020年美元兌人民幣匯率在7以上階段，均有降準落地；其三，專(zhuān)項債額度提前下達會(huì )給明年一季度帶來(lái)流動(dòng)性對沖需求。此外，12月到次年4月是降準多發(fā)時(shí)點(diǎn)，元旦和春節前后往往會(huì )出現階段性的流動(dòng)性缺口擴大。

(相關(guān)資料圖)

綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲加息節奏、歷史降準多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來(lái)一個(gè)季度我國央行均有降準的可能。我們認為降準落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環(huán)境來(lái)看，11月和12月美聯(lián)儲議息會(huì )議后是加息節奏轉變的重要窗口期，也會(huì )成為國內降準的重要觀(guān)察窗口；而從內部環(huán)境看，信貸開(kāi)門(mén)紅的需求、對沖專(zhuān)項債提前發(fā)行、春節前的流動(dòng)性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準時(shí)點(diǎn)。

債市策略：預計10月債市仍然面臨較多的基本面利空因素，但是經(jīng)歷了9月份利率的調整，當前市場(chǎng)對利空更為鈍化、對利多會(huì )更加敏感，震蕩格局難以改變。但是隨著(zhù)后續降準預期的升溫，預計10年期國債到期收益率會(huì )向前低2.6%附近回落?？傮w而言，預計長(cháng)債利率將延續2.6%~2.75%區間震蕩的走勢，需要把握交易性機會(huì )。

MLF等額續作后降準預期降溫，下一階段是否有降準的可能性？

在連續8月、9月連續兩個(gè)月縮量續作MLF以及巨額MLF到期在即之際，市場(chǎng)對于10月份MLF續作方式的預期較為分散，其中不乏降準置換MLF操作的預期。而10月17日等額續作，并沒(méi)有降準置換操作也沒(méi)有延續前兩個(gè)月縮量續作，體現了貨幣政策在內部經(jīng)濟逐步修復與外部貨幣政策收緊的復雜環(huán)境中維持穩健謹慎操作的基調。雖然后續貨幣政策所面臨的內外部環(huán)境還會(huì )延續一段時(shí)間，但也不意味著(zhù)降準操作被完全排除在貨幣政策之外。下一階段是否還有降準的可能？下一次降準會(huì )安排在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

對比歷史寬松階段，后續仍有降準空間

基于當下經(jīng)濟修復的狀態(tài)，后續仍然有降準的可能，而對比歷史上貨幣寬松階段降準的幅度和次數，后續也存在降準的空間。歷史上經(jīng)濟偏弱階段降準是常用政策工具，在我國經(jīng)濟運行面臨階段性壓力的2008、2012、2015、2018-2019、2020-2021幾段時(shí)期，降準均出現在貨幣政策發(fā)力手段中，從力度來(lái)看，此前單次降準最低幅度為0.5%，歷次降準對應的貨幣政策寬松區間內降準幅度有所差異，最低的一次為1.5%，最高的一次全面降準即達4.5%，同時(shí)還有三次定向降準。隨著(zhù)法定準備金率絕對水平的下行，正常的貨幣政策操作空間更加珍貴，今年以來(lái)降準操作也較為審慎，也為后續降準操作儲備了一定的空間。

后續降準時(shí)點(diǎn)安排的考量因素

中期來(lái)看降準仍然存在空間，而降準操作落地的時(shí)點(diǎn)安排則需考量更多的因素。本輪貨幣寬松周期的降準操作，核心目標為（1）補充流動(dòng)性缺口，（2）增加金融機構長(cháng)期資金占比，支持信貸投放。因而彌補流動(dòng)性缺口、維持流動(dòng)性合理充裕的訴求是降準落地的重要考量因素。除此之外，美聯(lián)儲加息和人民幣匯率壓力對貨幣政策寬松形成了一定的制約，但“以我為主”的原則之下，歷史上看外部因素也非貨幣政策的硬約束。

1.彌補流動(dòng)性缺口

流動(dòng)性缺口有所擴大。今年二季度以來(lái)，流動(dòng)性環(huán)境維持在較合理充裕偏松的水平，資金利率和同業(yè)出單利率均大幅下行并低位運行。但隨著(zhù)9月份銀行體系流動(dòng)性缺口加大，以及信貸投放規模加大，銀行間流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)出現邊際收緊，資金利率和同業(yè)存單在9月份出現了一定幅度的抬升，同業(yè)存單季末的凈融資規模也比今年3月和6月明顯增長(cháng)，表明銀行間的流動(dòng)性盈余狀態(tài)有所緩解、流動(dòng)性缺口有所增大。與此同時(shí)，我們測算的銀行間累積的流動(dòng)性盈余水平也顯著(zhù)收窄。價(jià)格指標方面，進(jìn)入10月份，資金利率完成跨季后回落，但是各期限同業(yè)存單到期收益率并沒(méi)有明顯回落，收益率水平相較于9月份仍然有所升高，也表明銀行負債端已經(jīng)不似前期寬松。而元旦前和春節前是階段性流動(dòng)性缺口較大的時(shí)點(diǎn)。

11月~12月分別有1萬(wàn)億元和5000億元MLF到期，如何續作也會(huì )影響銀行負債成本。雖然11月、12月財政支出力度均較大，但1萬(wàn)億元的MLF到期仍然是歷史最高水平，月內大規模的中長(cháng)期流動(dòng)性到期缺口，可能會(huì )在到期日前的一段時(shí)間內就引發(fā)市場(chǎng)的擔憂(yōu)；12月繼續到期5000億元MLF，也增加了跨年資金需求。因而預計未來(lái)兩個(gè)月累計1.5萬(wàn)億元MLF到期將會(huì )是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一。等量續作在一定程度上可以呵護資金面，但是大規模MLF操作對當前遠低于政策利率的資金面而言，利好也相對有限，畢竟以大幅高于市場(chǎng)資金利率投放流動(dòng)性可能會(huì )帶動(dòng)資金利率的回升。而如果降準對沖部分MLF到期，可以在彌補流動(dòng)性缺口的同時(shí)降低銀行負債成本，支持金融機構加大信貸投放和降低貸款利率。

2.人民幣匯率承壓并非降準的硬約束

人民幣匯率承壓會(huì )不會(huì )影響降準等貨幣操作？毫無(wú)疑問(wèn)，外部環(huán)境是貨幣政策的重要考量之一，最近數月人民幣匯率出現了一定程度的貶值，對國內貨幣政策寬松形成了一定的制約，貨幣政策也更加傾向于結構性貨幣政策工具。往后看，貨幣政策仍然“以我為主”，總量層面的降準降息仍然有一定空間，關(guān)鍵在于時(shí)點(diǎn)的選擇。

海外貨幣政策節奏變化可能是降準契機。與人民幣匯率因素相關(guān)聯(lián)的是中美利率的深度倒掛，背后是美聯(lián)儲本輪加息。從中美利差的角度看，上一輪美聯(lián)儲加息終點(diǎn)中美利差并沒(méi)有出現倒掛，而本輪加息運行至今中美利差已經(jīng)達到歷史性倒掛水平。年內剩余兩次議息會(huì )議還可能存在125bps的加息空間，中美利率預計將進(jìn)一步倒掛，國內貨幣政策仍然面臨較為緊張的外部環(huán)境。但是也需要關(guān)注的是美聯(lián)儲加息的節奏，尤其是美聯(lián)儲放緩加息速度的時(shí)點(diǎn)以及停止加息的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲11月議息會(huì )議后是否會(huì )出現后續加息預期的緩釋?zhuān)陜让缆?lián)儲議息決議時(shí)間分別是11月2日和12月14日）。

3.專(zhuān)項債提前下達帶來(lái)流動(dòng)性對沖需求

專(zhuān)項債有望提前下達部分額度。9月28日召開(kāi)的穩經(jīng)濟大盤(pán)四季度工作推進(jìn)會(huì )議要求依法依規提前下達明年專(zhuān)項債部分限額，專(zhuān)項債提前下達能夠填補今年四季度和明年一季度的政策力度，有效提振需求，穩定經(jīng)濟增長(cháng)。從實(shí)際操作上看，專(zhuān)項債提前下達時(shí)點(diǎn)通常選擇在上一年末，最早在上一年11月。

2020年以來(lái)專(zhuān)項債提前下達額度較高，不低于單次降準釋放資金規模。2018年開(kāi)始專(zhuān)項債提前下達以來(lái)，提前下達額度有所擴大，在受疫情影響的2020年內兩次下達超10000億人民幣的專(zhuān)項債額度，2021年底更是提前下達了近1.5萬(wàn)億人民幣的專(zhuān)項債額度，專(zhuān)項債提前下達額度已經(jīng)超過(guò)了單次降準釋放的長(cháng)期資金規模，通過(guò)專(zhuān)項債提前部署，財政端的發(fā)力能夠有效彌補帶動(dòng)微觀(guān)信貸需求回暖，配合寬貨幣實(shí)現穩保經(jīng)濟的效果。但需要注意的是，雖然專(zhuān)項債提前下達，但實(shí)際運用依然需要在限額對應的年份里，即上年年末提前下達的專(zhuān)項債額度依然需要在次年實(shí)際發(fā)行與運用，因此今年提前下達的專(zhuān)項債額度最快要明年1月開(kāi)始發(fā)行。

4.降準時(shí)點(diǎn)多出現在年底年初

12月到次年4月是降準多發(fā)時(shí)點(diǎn)。回顧歷史，2008年以來(lái)，降準多發(fā)生在12月至次年4月這一時(shí)間段，央行往往提前發(fā)力，鼓勵銀行通過(guò)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟。2019年、2020年央行均在1月進(jìn)行過(guò)降準，且這兩年內降準密集分布在上半年，體現央行發(fā)力寬貨幣通常較為提前，以引導資金流向實(shí)體部門(mén)，刺激總需求。

總體而言，綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲加息節奏、歷史降準多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，未來(lái)一個(gè)季度均有降準的可能，降準落地的概率分布為明年1月>12月>11月。從外部環(huán)境來(lái)看，11月和12月美聯(lián)儲議息會(huì )議后是加息節奏轉變的重要窗口期，也會(huì )成為國內降準的重要觀(guān)察窗口；而從內部環(huán)境看，信貸開(kāi)門(mén)紅的需求、對沖專(zhuān)項債提前發(fā)行、春節前的流動(dòng)性安排等因素都更加傾向于選擇1月或者12月作為降準時(shí)點(diǎn)。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《未來(lái)一個(gè)季度是否會(huì )有降準？》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 流動(dòng)性缺口 貨幣政策 外部環(huán)境