美國2022年三季度GDP環(huán)比折年率2.6%，高于彭博一致預期1.9%，盡管三季度GDP超預期改善，但從結構來(lái)看卻呈現出內需增長(cháng)乏力的前景。

(相關(guān)資料圖)

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，美國內生需求的走勢相較GDP整體增速波動(dòng)更小，且對經(jīng)濟衰退的指征意義更強。目前美國內生需求對GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率降低至0.08%，而70年代以來(lái)內生需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟都進(jìn)入了衰退周期。因此未來(lái)美國經(jīng)濟是否會(huì )確定性的進(jìn)入衰退期可以關(guān)注內生需求中的3條線(xiàn)索變化趨勢：住宅投資、“疫后”社交消費與企業(yè)投資。

住宅投資持續走弱。作為美國經(jīng)濟中對利率最為敏感的部分，美聯(lián)儲加息在今年二季度前后就已經(jīng)對美國房地產(chǎn)投資形成較大沖擊，而從地產(chǎn)高頻數據來(lái)看，美國房屋銷(xiāo)售環(huán)比增速自3月轉負，目前已接近2008年的低位水平；房屋開(kāi)工環(huán)比增速自5月以來(lái)已轉負。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機前水平；在美聯(lián)儲加息停止前，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。

“疫后”社交需求的降溫。今年防疫措施放松后，社交需求的回暖支撐消費仍有一定韌性：以服裝、保健、交通運輸、娛樂(lè )、食宿加總得到的“疫后”社交需求消費在今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，而其余消費需求同比增速僅1%/1%。然而從高頻數據來(lái)看，目前美國服務(wù)業(yè)多數已恢復至疫情前同期水平，且近期高頻數據略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進(jìn)一步降溫，則對消費韌性的支撐或將消退。

目前企業(yè)投資對GDP的拉動(dòng)仍有較強韌性，且從企業(yè)投資的先行指標來(lái)看也較地產(chǎn)與居民消費更為樂(lè )觀(guān)。往后看，企業(yè)投資的主要風(fēng)險點(diǎn)在于：1）運輸設備投資在汽車(chē)消費走弱的背景下難以延續高增長(cháng)；2）在居民商品消費需求整體回落的背景下，企業(yè)新訂單繼續走低，難以支撐企業(yè)投資增長(cháng)；3）目前美國企業(yè)債市場(chǎng)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險，或將反過(guò)來(lái)影響實(shí)體企業(yè)融資需求。

Q3經(jīng)濟增長(cháng)拆分：內需持續下滑

美國2022年三季度GDP環(huán)比折年率2.6%，高于彭博一致預期1.9%，前值上修為-0.6%。同比增速+1.8%，高于彭博一致預期1.6%，前值1.8%。盡管三季度GDP超預期改善，但從結構來(lái)看卻呈現出內需增長(cháng)乏力的前景：反映真實(shí)內生需求的分項（私人消費+私人固定投資）對Q3環(huán)比折年率的拉動(dòng)僅0.08%，連續三個(gè)季度回落；而三季度GDP主要拉動(dòng)項為逆周期需求（凈出口+政府支出），對Q3環(huán)比折年率的拉動(dòng)錄得3.2%，前值0.9%。

私人消費：商品消費延續負增長(cháng)，服務(wù)消費回落。Q3個(gè)人消費支出環(huán)比折年率+1.4%，高于彭博一致預期+1%，前值+2%；對GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為1%，前值1.4%。結構來(lái)看，耐用品/非耐用品消費盡管仍為負增長(cháng)，但幅度略有收窄，Q3環(huán)比折年率分別錄得-0.8%/-1.4%，前值-2.8%/-2.5%。耐用品消費中，汽車(chē)及汽車(chē)零件消費繼續回落，Q3環(huán)比折年率錄得-11.8%，前值-10.3%，連續2個(gè)季度負增長(cháng)；家具和家用設備、娛樂(lè )商品消費有所改善，Q3環(huán)比折年率錄得+3.2%/+8%，前值-0.6%/+1.4%。服務(wù)消費有所走弱，Q3環(huán)比折年率錄得+2.8%，前值+4.6%；食宿、娛樂(lè )、交通運輸服務(wù)等“高社交屬性”的服務(wù)消費增速大幅回落，環(huán)比折年率分別錄得+3.3%/+0.9%/+6.3%，前值+16.1%/+9.1%/+7.1%，這與近期服務(wù)業(yè)高頻數據反映居民出行娛樂(lè )需求有所回落相一致。

私人投資：地產(chǎn)投資繼續下行，企業(yè)投資表現較好。Q3個(gè)人投資支出環(huán)比折年率-8.5%，大幅低于彭博一致預期的-1.5%，前值-14.1%；對GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為-1.6%，前值-2.8%。結構來(lái)看，建筑+地產(chǎn)投資在美聯(lián)儲加息背景下繼續下行，Q3環(huán)比折年率分別錄得-15.3%/-26.4%，前值-12.7%/-17.8%；不過(guò)Q3企業(yè)設備投資大幅提升，環(huán)比折年率錄得+10.8%，前值-2%；其中運輸設備、個(gè)人電腦與周邊設備投資均大幅提升，環(huán)比折年率分別錄得+92.1%/+59.5，前值+11.6%/-22.2%，不過(guò)考慮到汽車(chē)消費已連續2個(gè)季度負增長(cháng)，運輸設備投資未來(lái)能否延續高增存疑。另外，Q3庫存投資保持負增長(cháng)，去庫存趨勢仍在延續，對GDP的環(huán)比拉動(dòng)率錄得-0.7%，前值-1.9%。

凈出口：出口不弱、進(jìn)口大幅回落，凈出口對經(jīng)濟拉動(dòng)繼續提升。Q3凈出口對GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為+2.8%，高于前值+1.2%。結構來(lái)看，國內需求回落帶來(lái)進(jìn)口繼續走弱，同時(shí)商品出口則延續高位，出口/進(jìn)口環(huán)比折年率分別錄得+14%/-6.9%，前值+13.8%/+2.2%。

政府支出：國防開(kāi)支增長(cháng)是主要拉動(dòng)力。Q3政府支出環(huán)比折年率+2.4%，前值-1.6%，對GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為+0.4%，高于前值-0.3%；結構來(lái)看，聯(lián)邦政府國防支出大幅回升，環(huán)比折年率錄得+4.7%，前值+1.4%。另外，州和地方政府支出也有所提升，環(huán)比折年率錄得+1.7%，前值-0.6%，或與《通脹削減法案》落地有關(guān)。

美國經(jīng)濟是否陷入衰退的3條線(xiàn)索

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，美國內生需求的走勢相較GDP整體增速波動(dòng)更小，且對經(jīng)濟衰退的指征意義更強（GDP整體增速由于包含了逆周期需求，在經(jīng)濟衰退期也有個(gè)別季度轉正；但內生需求則穩定負增長(cháng)）。目前美國內生需求對GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率降低至0.08%，而70年代以來(lái)內生需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟都進(jìn)入了衰退周期。因此未來(lái)美國經(jīng)濟是否會(huì )確定性的進(jìn)入衰退期可以關(guān)注內生需求中的3條線(xiàn)索變化趨勢：住宅投資、企業(yè)投資與“疫后”社交消費。

（一）住宅投資的持續走弱

作為美國經(jīng)濟中對利率最為敏感的部分，美聯(lián)儲加息在今年二季度前后就已經(jīng)對美國房地產(chǎn)投資形成較大沖擊，截止2022Q3住宅+建筑對GDP環(huán)比折年率的負向拖累已達到-1.8%，接近歷史上每一輪經(jīng)濟衰退期的地產(chǎn)投資增速。

而從地產(chǎn)高頻數據來(lái)看，美聯(lián)儲停止加息前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。美國房屋銷(xiāo)售環(huán)比增速自3月轉負，目前已接近2008年的低位水平；房屋開(kāi)工環(huán)比增速自5月以來(lái)已轉負。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機前水平；在美聯(lián)儲加息停止前，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。

（二）“疫后”社交需求的降溫

今年以來(lái)受通脹高企沖擊，居民實(shí)際可支配收入增速早已放緩，居民消費主要依賴(lài)消費信貸與儲蓄消耗，且消費者信心持續走弱，消費增長(cháng)前景本已較弱。不過(guò)，在今年防疫措施放松后，社交需求的回暖卻支撐消費仍有一定韌性：以服裝消費、保健服務(wù)、交通運輸服務(wù)、娛樂(lè )服務(wù)、食宿服務(wù)加總作為“疫后”社交需求消費，則今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，對GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率分別達到1.2%/0.7%，而其余消費需求同比增速僅1%/1%，對GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率分別為0.2%/0.3%。

然而從高頻數據來(lái)看，目前美國各項服務(wù)業(yè)多數已恢復至疫情前同期水平，且近期高頻數據略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進(jìn)一步降溫，則對消費韌性的支撐或將消退。（詳見(jiàn)《全球服務(wù)業(yè)修復幾何——海外雙周報第17期》）

（三）企業(yè)投資的不確定性

目前企業(yè)投資對GDP的拉動(dòng)仍有較強韌性，特別是前期我們提示的隨著(zhù)供應鏈短缺問(wèn)題改善，美國汽車(chē)行業(yè)生產(chǎn)或將有一段恢復期，而Q3運輸設備投資對GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)就達到了0.6%。且從企業(yè)投資的先行指標來(lái)看，除了耐用品（除運輸外）新增訂單回落較快，目前制造業(yè)PMI產(chǎn)出分項仍在榮枯線(xiàn)以上，企業(yè)利潤在價(jià)格支撐下也維持高增長(cháng)，企業(yè)投資并沒(méi)有地產(chǎn)與居民消費前景那樣悲觀(guān)。往后看，企業(yè)投資后續的主要風(fēng)險點(diǎn)在于：1）運輸設備投資在汽車(chē)消費走弱的背景下難以延續高增長(cháng)；2）在居民商品消費需求整體回落的背景下，企業(yè)新訂單繼續走低，難以支撐企業(yè)投資增長(cháng)；3）目前美國企業(yè)債市場(chǎng)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險（詳見(jiàn)《全球流動(dòng)性惡化有多嚴重？——海外雙周報第16期》），或將反過(guò)來(lái)影響實(shí)體企業(yè)融資需求。

本文來(lái)源：張瑜 內容詳見(jiàn)華創(chuàng )證券研究所10月28日發(fā)布的報告《【華創(chuàng )宏觀(guān)】衰退是“命中注定”嗎？——美國經(jīng)濟的三條線(xiàn)索&美國三季度GDP點(diǎn)評》。

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