生豬養殖業(yè)在豬周期的沖擊下舉步維艱，上游的飼料企業(yè)同樣承受著(zhù)較多壓力。

【資料圖】

在此背景下，主營(yíng)高端豬飼料的播恩集團股份有限公司（下稱(chēng)“播恩集團”）逆勢而上迎來(lái)上市闖關(guān)的關(guān)鍵節點(diǎn)。

12月29日，播恩集團的深交所主板IPO即將迎來(lái)發(fā)審委的審議，作為主板2022年的最后一場(chǎng)發(fā)審會(huì )，播恩集團能否如愿過(guò)會(huì )備受市場(chǎng)關(guān)注。

播恩集團此番IPO計劃發(fā)行不超過(guò)0.40億股、募資4.13億元，投向合計48萬(wàn)噸飼料擴產(chǎn)項目、“維生素復合預混料項目”、“研發(fā)中心建設”和“信息系統平臺升級”等資金用途。

受到下游市場(chǎng)豬瘟、復欄擴養等因素的影響，播恩集團報告期內收入波動(dòng)較大——2018年至2021年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為12.41億元、10.26億元、15.10億元和9.34億元，同期歸母凈利潤分別為0.28億元、0.59億元、0.92億元和0.43億元。

播恩集團產(chǎn)品雖然集中于高端飼料，但所瞄準的終端用戶(hù)卻更多位于偏遠地區的家庭農場(chǎng)，而經(jīng)銷(xiāo)商也更多體現為經(jīng)營(yíng)飼料的個(gè)體商戶(hù)，這可能給播恩集團的收入真實(shí)性核查徒增難度。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，先前已有多家存在多起個(gè)體工商戶(hù)作為經(jīng)銷(xiāo)商的飼料企業(yè)IPO失敗案例，這對播恩集團的IPO上會(huì )難言利好。

另?yè)棚L(fēng)（ID:TradeWind01）調查發(fā)現，播恩集團的部分委外加工商同受一個(gè)主體控制的股權關(guān)系并未在招股書(shū)中得到完整的披露，這給播恩集團的信批準確性帶來(lái)更多的考驗。

根據豬的生長(cháng)階段，豬飼料可細分為教槽料、乳豬料等類(lèi)別。

教槽料應用于仔豬階段，哺乳仔豬在出生至斷奶后的前兩周由于處于生命早期，死亡率較高，因此需要富含乳制品的教槽料來(lái)幫助消化并緩解斷奶的應激；而乳豬料則應用于仔豬斷奶至保育結束的階段，以達到加強營(yíng)養供給、降低發(fā)病率的目的。

播恩集團的飼料主要瞄準教槽料、乳豬料等高端幼小豬營(yíng)養品市場(chǎng)。2021年上半年，教槽料、乳豬料合計創(chuàng )收9.88億元，占收入的比例達到66.44%。

由于應用于特殊階段，播恩集團的飼料銷(xiāo)售價(jià)格較一般豬飼料更高。2021年上半年，教槽料、乳豬料的銷(xiāo)售單價(jià)分別為8734.86元/噸、5248.44元/噸，分別是同期全國豬飼料均價(jià)的2.41倍、1.46倍。

教槽料、乳豬料的更高售價(jià)也形成了更高的毛利率，2021年上半年二者的毛利率分別為33.11%、32.37%，分別高于播恩集團同期18.64%的綜合毛利率14.47個(gè)百分點(diǎn)、13.73個(gè)百分點(diǎn)。

“教槽料、乳豬料作為豬的前期階段營(yíng)養產(chǎn)品，需要滿(mǎn)足幼豬精細化飼養的要求，具有健康要求高、誘食性好、易消化吸收、營(yíng)養豐富等特點(diǎn)，因此教槽料、乳豬料的原材料質(zhì)量、配方技術(shù)含量等優(yōu)于其他配合飼料，毛利率也明顯較高?！辈ザ骷瘓F指出。

但播恩集團飼料的高端定位與其銷(xiāo)售市場(chǎng)的終端肖像似乎卻有所背離。

招股書(shū)顯示，播恩集團對大型養殖企業(yè)和地處偏遠地區的家庭農場(chǎng)分別采用了直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)的方式，其中2021年上半年直銷(xiāo)客戶(hù)所形成的收入占比僅為23.48%。

2021年上半年前五大客戶(hù)中唯一的直銷(xiāo)客戶(hù)、主營(yíng)飼料和生豬飼養的安徽牧仕達飼料科技有限公司僅貢獻了0.18億元，占當期總收入的比重僅為1.96%。

而2021年上半年前五大客戶(hù)合計僅為播恩集團帶來(lái)0.61億元收入，占當期總收入的比重僅為6.57%。

值得注意的是，目前大型生豬養殖企業(yè)以“養殖+飼料”一體化的方式實(shí)現自給自足，而這也被視為未來(lái)畜牧行業(yè)一體化、集約化的發(fā)展方向，這無(wú)疑給主要依靠分散化客戶(hù)的播恩集團未來(lái)業(yè)績(jì)發(fā)展構成潛在威脅。

“對于地處在偏遠地區或規模較小的家庭農場(chǎng)，公司主要采用經(jīng)銷(xiāo)模式進(jìn)行銷(xiāo)售?！辈ザ骷瘓F指出：“營(yíng)銷(xiāo)團隊在市場(chǎng)區域內開(kāi)發(fā)具有當地影響力和銷(xiāo)售渠道的經(jīng)銷(xiāo)商，將產(chǎn)品銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商，再由經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現最終銷(xiāo)售?！?/p>

主要由個(gè)體工商戶(hù)和自然人（合稱(chēng)“非法人單位”）組成的經(jīng)銷(xiāo)商2020年、2021年上半年為播恩集團貢獻了超7成的收入。同期播恩集團的825家非法人單位一共貢獻了6.06億元收入，這兩項數據分別占當期經(jīng)銷(xiāo)商家數及其收入的比例均接近9成。

“個(gè)體工商戶(hù)通常為自然人開(kāi)立的飼料銷(xiāo)售門(mén)店，符合飼料行業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商數量眾多、廣泛分布在鄉鎮及農村地區、經(jīng)營(yíng)規模較小、主要以家庭模式開(kāi)展的特點(diǎn)?！辈ザ骷瘓F解釋稱(chēng)。

工商信息顯示，播恩集團2021年上半年前五大客戶(hù)的宣威市永輝飼料批發(fā)部和滄源縣播恩飼料經(jīng)營(yíng)部都是由自然人開(kāi)設的飼料門(mén)店，經(jīng)營(yíng)地址分別位于“云南省曲靖市宣威市西寧街道陳家村1-4號”、“云南省臨滄市滄源佤族自治縣勐董鎮金旺路屠宰場(chǎng)旁”。

這似乎也是行業(yè)普遍現象。播恩集團列舉的傲農生物（603363.SH）、安佑生物科技集團股份有限公司（下稱(chēng)“安佑生物”）、粵海飼料（001313.SZ）、北農大科技股份有限公司（下稱(chēng)“北農大”）、神農集團（605296.SH）、深圳市澳華集團股份有限公司（下稱(chēng)“澳華集團”）在內的共6家可比公司，均存在飼料經(jīng)銷(xiāo)商以非法人單位為主的情況。

但規模龐大的非法人單位經(jīng)銷(xiāo)商規模顯然會(huì )給收入核查帶來(lái)較大的難度，并會(huì )對該類(lèi)企業(yè)的IPO構成潛在威脅。例如其列舉可比公司中的安佑生物、北農大和澳華集團IPO申請均由于各種原因而以失敗而告終。

主營(yíng)幼小豬營(yíng)養品的安佑生物主板IPO夢(mèng)終結于2018年第19次發(fā)審委會(huì )議，彼時(shí)發(fā)審委曾要求其說(shuō)明：“發(fā)行人與經(jīng)銷(xiāo)商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在交易價(jià)格不公允的情形?！迸c此同時(shí)，幼小豬營(yíng)養品毛利率偏高的情形也受到了發(fā)審委的關(guān)注。

“請發(fā)行人代表說(shuō)明教保料（類(lèi)似教槽料、乳豬料）毛利率顯著(zhù)高于一般飼料的原因及其合理性?！卑l(fā)審委指出。

2021年撤回創(chuàng )業(yè)板IPO申報材料的飼料企業(yè)澳華集團在首輪問(wèn)詢(xún)中就遭遇深交所對其自然人經(jīng)銷(xiāo)商的問(wèn)詢(xún)。

“結合行業(yè)特性，披露發(fā)行人客戶(hù)多數為自然人經(jīng)銷(xiāo)商、養殖戶(hù)未直接向發(fā)行人采購飼料的原因及合理性?！鄙罱凰赋?。

2022年3月直接深交所上市委否決的創(chuàng )業(yè)板項目北農大則遭到監管層對其收入真實(shí)性的質(zhì)疑。

“請發(fā)行人說(shuō)明代管客戶(hù)銀行卡相關(guān)信息披露的準確性、收入確認的真實(shí)性、會(huì )計基礎規范性及內部控制有效性。請保薦人說(shuō)明核查是否充分并發(fā)表明確意見(jiàn)?！鄙鲜形赋?。

從審核實(shí)踐情況來(lái)看，監管層對于存在大規模非法人經(jīng)銷(xiāo)商情形的擬IPO企業(yè)保持審慎態(tài)度，而收入等財務(wù)數據真實(shí)性的真實(shí)性問(wèn)題或也是這類(lèi)項目IPO頻頻受阻的主要原因。

同樣存在大量非法人經(jīng)銷(xiāo)商的播恩集團是否可以打破IPO魔咒，市場(chǎng)正在拭目以待。

播恩集團的飼料生產(chǎn)分為自產(chǎn)和委外加工兩部分。

雖然播恩集團的委外加工部分在報告期內占比相對有限，但委托加工費用2018年、2020年和2021年上半年合計已達到673.84萬(wàn)元。2021年上半年播恩集團的委外加工產(chǎn)量高達2.35萬(wàn)噸，占當期總產(chǎn)量的比例已達到12.22%。

“當下游市場(chǎng)需求量大幅增加時(shí)，公司會(huì )根據現有生產(chǎn)能力、下游需求量、委外成本等因素綜合考慮，選擇部分飼料進(jìn)行委托加工，從而確保及時(shí)充分滿(mǎn)足下游市場(chǎng)需求?！辈ザ骷瘓F表示。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）調查發(fā)現，播恩集團的委外加工商雖然表面看上去并無(wú)聯(lián)系，但部分企業(yè)之間同受一個(gè)主體控制，而該信息并未被在招股書(shū)中得到足夠完整且清晰的披露。

例如委外加工商欽州市漓源糧油飼料有限公司（下稱(chēng)“欽州糧油”）、靈川縣力源物流有限公司和茂名響亮飼料有限公司同受桂林力源糧油食品集團有限公司控制。

其中，欽州糧油和播恩集團的子公司地理位置接近。欽州糧油的注冊地址為“欽州市皇馬工業(yè)園區一區”，而播恩集團的子公司欽州播恩生物技術(shù)有限公司位于該區域的“四區”。

未被完全披露關(guān)聯(lián)關(guān)系的還有委外加工商唐山萬(wàn)千飼料有限公司和昆明特驅飼料有限公司，二者同受四川特驅農牧科技集團有限公司控制。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）還注意到，播恩集團及其子公司與部分委外加工商注冊地址頗為相近。

例如播恩集團的委外加工商贛州裕豐大成飼料有限公司（下稱(chēng)“贛州裕豐”）注冊地址為“江西省贛州開(kāi)發(fā)區迎賓大道65號辦公樓”，而播恩集團的注冊地址為“江西省贛州經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區迎賓大道中段”。2020年、2021年上半年，播恩集團支付給贛州裕豐的加工費分別為128.33萬(wàn)元、34.73萬(wàn)元。

贛州裕豐與播恩集團聯(lián)系頗深。贛州裕豐一度同時(shí)成為播恩集團原材料和飼料銷(xiāo)售的客戶(hù)，2021年上半年播恩集團向其銷(xiāo)售了金額為110.60萬(wàn)元的飼料，同期后者又向播恩集團采購了1080.43萬(wàn)元的玉米等原材料。

同是播恩集團委外加工商的江門(mén)市得寶集團有限公司佛山分公司的注冊地址為“佛山市三水區中心科技工業(yè)區大塘園A區69-1號”，而播恩集團子公司佛山播恩生物科技有限公司的注冊地址為該區域的“48-6號地”。

這或許都給播恩集團IPO的信披質(zhì)量帶來(lái)更多考驗。一方面，委托加工商之間的關(guān)聯(lián)信息為何未得到完整披露；另一方面，與播恩集團及其子公司地理位置相似的委外加工商是否只為播恩集團提供服務(wù)，或許也需進(jìn)一步核查。