核心觀(guān)點(diǎn)

近期由于疫情因素干擾經(jīng)濟修復，投資者對于“穩增長(cháng)”的效果及節奏出現了一定的分歧，“弱現實(shí)”使得債市表現較為震蕩。與此同時(shí)我們注意到，年初以來(lái)國債發(fā)行的單筆規模成為近年來(lái)同期的最高值，“強政策”持續發(fā)力。我們認為中央政府加杠桿將成為后續穩增長(cháng)的抓手之一，建議投資者在一季度警惕國債凈融資超預期帶來(lái)的利率上行壓力。

(相關(guān)資料圖)

近期“弱現實(shí)”引發(fā)市場(chǎng)對修復進(jìn)程的擔憂(yōu)：疫情管控放松之后，感染率會(huì )在一段時(shí)間內有序達峰，對勞動(dòng)力供給、項目投資建設以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各項經(jīng)濟活動(dòng)形成一定沖擊，短期內經(jīng)濟修復情況一般。2022年12月社融同比增速數據持續下滑，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也達到2022年的最低值。

中央加杠桿仍有空間：①在“穩增長(cháng)”的目標下，今年政府部門(mén)仍需發(fā)揮逆周期調節作用，為應對周期性壓力，2023年財政預算或將更加積極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國債凈融資支持。②對比發(fā)達國家的政府杠桿率水平，我國目前也存在較大的加杠桿空間。

國債供給規模能有多少：歷年1月都并非國債的發(fā)行大月，然而今年年初國債就有所放量，后續國債供給力度很可能超出市場(chǎng)預期。從目前披露的一季度發(fā)行計劃來(lái)看，預計一季度凈融資可以達到2000億元，將達達到近六年同期最高值。預計2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國債凈融資可能超過(guò)3.5萬(wàn)億元。

國債供給增大的影響：國債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項目，也從側面為減稅降費提供了空間，改善企業(yè)的盈利預期。對于債市來(lái)看，國債發(fā)行增大將提振投資者對于經(jīng)濟修復的預期，同時(shí)也有可能擠占金融機構對于政金債以及其他券種的配置規模。此外，當供給壓力極為突出時(shí)，招標、繳款等會(huì )進(jìn)一步抽離銀行間市場(chǎng)的資金。雖然近期在防疫政策進(jìn)一步調整之后，經(jīng)濟復蘇節奏暫時(shí)受到多地疫情感染的壓制，我們認為短期內債市仍然存在適度博弈的機會(huì )。但待春節結束后，全國疫情發(fā)展可能進(jìn)入較為穩定的階段，我們建議投資者在一季度警惕國債凈融資超預期會(huì )帶來(lái)的利率上行壓力。

正文

近期由于疫情因素干擾經(jīng)濟修復，投資者對于“穩增長(cháng)”的效果及節奏出現了一定的分歧，“弱現實(shí)”使得債市表現較為震蕩。與此同時(shí)我們注意到，年初以來(lái)國債發(fā)行的單筆規模成為近年來(lái)同期的最高值，“強政策”持續發(fā)力。那么在經(jīng)濟修復面臨壓力的情況下，國債會(huì )成為穩增長(cháng)的抓手嗎？對于市場(chǎng)又將有何影響呢？

中央政府加杠桿是穩增長(cháng)的抓手之一

近期“弱現實(shí)”引發(fā)市場(chǎng)對修復進(jìn)程的擔憂(yōu)

疫情管控放松之后，感染率會(huì )在一段時(shí)間內有序達峰，對勞動(dòng)力供給、項目投資建設以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各項經(jīng)濟活動(dòng)形成一定沖擊，短期內經(jīng)濟修復情況一般。目前全國各地的疫情發(fā)展情況差異較大，率先越過(guò)感染高峰的地區（如北京、石家莊等地區）已經(jīng)開(kāi)始有序恢復正常生產(chǎn)生活秩序，但是部分南方發(fā)達省市相對滯后?？傮w來(lái)看，判斷12月是疫情闖關(guān)的高峰時(shí)期，1月仍將受到影響，一方面疫情使得勞動(dòng)力供給受到壓制，感染的居民需要居家休息，另一方面，貨運物流也會(huì )面臨較大的壓力，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游均會(huì )造成不利的影響，從而拖累了項目融資開(kāi)工等計劃。此外，當前正處于冬季，北方極低的氣溫將導致工程開(kāi)工施工和企業(yè)融資提款進(jìn)度相對滯后。

2022年12月社融同比增速數據持續下滑，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI也達到2022年的最低值。12月社融增量為1.31萬(wàn)億元，比上年同期少增10582億元；社融同比增速9.6%，較11月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。12月制造業(yè)PMI再次下降1.0pct至47.0%，創(chuàng )下年內新低。從國家統計局公布的經(jīng)濟數據來(lái)看，疫情對12月經(jīng)濟的沖擊或略大于4月。經(jīng)濟景氣度趨弱的核心原因在于疫情擴散對企業(yè)產(chǎn)需、人員到崗、物流配送帶來(lái)較大沖擊，未來(lái)的復蘇進(jìn)程也將由疫情形勢變化決定。

中央加杠桿仍有空間

在“穩增長(cháng)”的目標下，今年政府部門(mén)仍需發(fā)揮逆周期調節作用。一般而言，企業(yè)和居民的杠桿變化是順周期的，而政府的杠桿變化是逆周期的。因此在經(jīng)濟增長(cháng)面臨壓力的時(shí)期，一方面發(fā)揮政府投資、政府消費刺激需求的作用，另一方面要為私人部門(mén)扭轉預期，為融資需求創(chuàng )造條件。因此我們預計今年政府部門(mén)將繼續逆周期加杠桿，宏觀(guān)杠桿率可能進(jìn)入加杠桿的周期。需要注意的是，有觀(guān)點(diǎn)認為政府通過(guò)發(fā)行國債、地方債融資雖然提高了社融，但不代表融資需求的回升，其實(shí)是比較靜態(tài)的理解。事實(shí)上，政府部門(mén)發(fā)債募集資金后，最終也會(huì )通過(guò)投資基建、改善民生、完善各項社會(huì )保障制度等方式將其反哺于實(shí)體經(jīng)濟，也可以起到“寬信用”、“穩增長(cháng)”的作用。

為應對周期性壓力，2023年財政預算或將更加積極，在稅收有限、支出加大的背景下，仍需要國債凈融資支持。2022年俄烏沖突和散點(diǎn)疫情等風(fēng)險事件對經(jīng)濟的擾動(dòng)較大，疊加近年來(lái)減稅降費導致財政收入同比增速持續下降，導致下半年不得不依靠政策性銀行發(fā)力以及專(zhuān)項債限額空間的騰挪。站在當前的時(shí)點(diǎn)，疫情后更需要從稅收角度減輕企業(yè)負擔，而且從2022年的財政情況來(lái)看，預計不會(huì )有超預期的上年結轉資金進(jìn)入預算。穩經(jīng)濟的挑戰不能輕視，從財政預算的角度需要打足提前量，因此政府赤字設定便成為關(guān)鍵。

對比發(fā)達國家的政府杠桿率水平，我國目前也存在較大的加杠桿空間。根據國際清算銀行統計的各國政府部門(mén)杠桿率，截止2022年6月，中國政府部門(mén)杠桿率達到75%，雖然一直保持上行態(tài)勢，但是相對水平依然較低。同期G20杠桿率為91.8%，發(fā)達經(jīng)濟體甚至達到了105%，即便從全體報告國的平均水平來(lái)看，也超過(guò)了85%，因此我國政府部門(mén)仍有較大的加杠桿空間。

國債供給規模能有多少

年初國債放量超往年同期

今年年初國債放量大超往年同期，從當前趨勢來(lái)看國債供給可能會(huì )有超預期的表現。截至2023年1月10日，今年已發(fā)行了兩只附息國債并公布了兩只附息國債和一只貼息國債的具體發(fā)行計劃，其中，已發(fā)行的3年期和7年期的附息國債規模分別為860億元和840億元，而計劃發(fā)行的國債中，182D貼現國債計劃發(fā)行300億元，另外兩只附息國債分別計劃發(fā)行860億元和850億元。事實(shí)上，歷年1月都并非國債的發(fā)行大月，因為人大會(huì )議尚未審議批準財政部當年的預算安排；然而今年年初國債就有所放量，從這一勢頭來(lái)看，后續國債供給力度很可能超出市場(chǎng)預期。

國債供給規模測算

從目前披露的一季度發(fā)行計劃來(lái)看，預計一季度凈融資可以達到2000億元，達到近六年同期最高值。參照國債一季度發(fā)行計劃表，我們假設關(guān)鍵期限國債平均每只發(fā)行規模在750億元左右，超長(cháng)期限國債200億元左右，貼現國債單只發(fā)行規模300億元，那么2022年一季度國債整體發(fā)行規?？梢赃_到2萬(wàn)億?？紤]到三個(gè)月內分別有6396、5171、6377億元國債到期，則凈融資額大約有2000億元，對比2018年以來(lái)每年一季度的國債凈融資，依然處于較高水平。

預計2023年赤字率可能在3.2%附近，全年國債凈融資可能達到3.5萬(wàn)億元。我們認為，今年財政預算赤字率和新增專(zhuān)項債額度均會(huì )有所突破，赤字率或由2022年的2.8%上調至3%以上，有較大概率在3,2%附近。新增專(zhuān)項債額度或由今年的3.65萬(wàn)億上調至4萬(wàn)億左右或以上，釋放更多的預算內財政空間。在3.2%的赤字率中，地方政府發(fā)行一般債的規?？赡茉?000-10000億元左右，而中央赤字規?？赡軙?huì )達到3.5萬(wàn)億元。

國債供給增大的影響

國債增大供給后可以將募集的資金用于基建投資等逆周期項目，也從側面為減稅降費提供了空間，改善企業(yè)的盈利預期。2022年財政逆周期調節貢獻顯著(zhù)，3.37萬(wàn)億赤字+3.65萬(wàn)億專(zhuān)項債+5000億元限額，保障了財政擴張力度與經(jīng)濟增長(cháng)需求相匹配。如果2023年國債發(fā)行力度繼續增大，資金再用于基建投資等項目，可以有效支持實(shí)體經(jīng)濟，起到“寬信用”、“穩增長(cháng)”的作用。此外，國債“開(kāi)源”可以為減稅降費進(jìn)一步打開(kāi)空間，降低企業(yè)，預期使中小企業(yè)的稅收負擔，改善盈利預期，激發(fā)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性。

對于債市來(lái)看，國債發(fā)行增大將提振投資者對于經(jīng)濟修復的預期，同時(shí)也會(huì )抽離銀行間市場(chǎng)的部分資金，債市收益率面臨較大的上行風(fēng)險。國債凈融資額提高，有可能擠占金融機構對其他券種的配置規模，在供給增加但需求不變的情況下，利率面臨一定的壓力。此外，當供給壓力極為突出時(shí)，不僅申購國債的流動(dòng)性轉變?yōu)樨斦婵?，而且一級市?chǎng)的火熱招標情緒也會(huì )使部分投資者預先準備更多的資金應對招標、繳款，進(jìn)一步抽離了銀行間市場(chǎng)的資金。雖然近期在防疫政策進(jìn)一步調整之后，經(jīng)濟復蘇節奏暫時(shí)受到多地新冠感染的壓制，短期內債市仍然存在適度博弈的機會(huì )。但待春節結束后，全國疫情發(fā)展可能進(jìn)入較為穩定的階段，屆時(shí)財政加碼穩增長(cháng)，投資者向上修正對經(jīng)濟增速的預期，因此，我們建議投資者在一季度需警惕國債凈融資超預期會(huì )帶來(lái)的利率上行壓力。

本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《國債會(huì )是穩增長(cháng)的抓手嗎？》

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關(guān)鍵詞： 發(fā)行規模 銀行間市場(chǎng)