核心觀(guān)點(diǎn)

美國12月整體CPI環(huán)比轉負，12月整體與核心CPI數據符合預期。分項來(lái)看，依舊是能源項以及核心商品項推動(dòng)通脹下行，主要粘性構成仍為核心服務(wù)項。雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數的背景下美國通脹下行態(tài)勢較為明晰，但未來(lái)通脹下行速度仍存在一定逆風(fēng)。我們仍維持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì )議加息25bps概率較大。

數據：美國勞工部公布數據顯示，美國12月未季調CPI同比升6.5%，預期升6.5%，前值升7.1%；季調后CPI環(huán)比為-0.1%，預期-0.1%，前值升0.1%；未季調核心CPI同比升5.7%，預期升5.7%，前值升6%；季調后核心CPI環(huán)比升0.3%，預期升0.3%，前值升0.2%。

(資料圖片僅供參考)

12月美國整體CPI出現環(huán)比負增長(cháng)，數據符合預期，美債利率下行，美元下跌。美國12月未季調CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降，與預期一致；未季調核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來(lái)的最小漲幅，且增速與預期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場(chǎng)預期一致，為2020年6月以來(lái)第一次出現環(huán)比負增長(cháng)。核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場(chǎng)預期一致。

對于食品通脹而言，大宗商品價(jià)格下跌在推動(dòng)美國食品價(jià)格下行，但薪資增長(cháng)粘性或將導致食品價(jià)格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲研究表明，雖然農作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項成本總體占比超過(guò)40%。因而目前雖然大宗商品價(jià)格大幅回落有助于食品價(jià)格下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)持續緊張、薪資粘性增速或將導致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數效應下或繼續下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價(jià)格同比下降趨勢或發(fā)生逆轉。

12月能源項通脹大幅下跌大幅推動(dòng)了美國整體CPI出現環(huán)比負增長(cháng)，若無(wú)意外事件沖擊，預計全球經(jīng)濟放緩背景下，能源價(jià)格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)、未來(lái)較暖的天氣以及足夠的天然氣儲備推動(dòng)美國天然氣價(jià)格回歸俄烏沖擊前水平。未來(lái)中國能源需求回暖或一定程度構成能源的上行動(dòng)力，但全球滯脹風(fēng)險也在不斷上升，我們認為能源價(jià)格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來(lái)若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險。

美國核心商品項通脹繼續緩解通脹風(fēng)險，但核心商品項緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項出現環(huán)比下降，核心貢獻項為二手汽車(chē)與卡車(chē)，其單項對于整體CPI下行的推動(dòng)作用甚至略大于核心商品項，未來(lái)二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長(cháng)期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲供應鏈壓力指數已大幅回落。同時(shí)，居民實(shí)際收入持續負增長(cháng)，此前累積的超額儲蓄對于消費的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預計將大幅回落。因而整體預計將推動(dòng)核心商品項通脹壓力繼續緩解，但短期核心商品項對于通脹壓力的緩解作用或較難擴大。

美國通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項，尤其是住房項，薪資增速高粘性預計將導致核心服務(wù)項較難快速回落，其細分住房項CPI同比增速出現拐點(diǎn)或在今年二季度。目前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續高度緊張，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預計未來(lái)核心服務(wù)項較難快速回落。對于核心服務(wù)項主要通脹貢獻項——住房項而言，12月住房項增速對通脹增速貢獻仍較高。由于租約重置和住房租金項CPI的統計方式本身都存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，實(shí)際租金價(jià)格于2022年二季度開(kāi)始下降，預計住房項通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉為下降。

結論：能源項與核心商品項環(huán)比負增長(cháng)強勢推動(dòng)美國12月整體CPI環(huán)比轉負，雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數的背景下美國通脹同比增速下行態(tài)勢較為明晰，但核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項對于通脹下行的推動(dòng)或將減弱，未來(lái)美國通脹下行速度仍存在一定不確定性。但由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯(lián)儲加息的壓力在減弱，我們仍維持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì )議加息25bps概率較大。需注意若美國經(jīng)濟惡化過(guò)快，會(huì )存在美聯(lián)儲加息略不及預期的風(fēng)險。

正文

數據

美國勞工部公布數據顯示，美國12月未季調CPI同比升6.5%，預期升6.5%，前值升7.1%；季調后CPI環(huán)比為-0.1%，預期-0.1%，前值升0.1%；未季調核心CPI同比升5.7%，預期升5.7%，前值升6%；季調后核心CPI環(huán)比升0.3%，預期升0.3%，前值升0.2%。

評論

自2020年6月以來(lái)美國整體CPI首次出現環(huán)比負增長(cháng)

12月美國整體CPI出現環(huán)比負增長(cháng)，數據符合預期，美債利率下行，美元下跌。美國12月未季調CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降，與預期一致；未季調核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來(lái)的最小漲幅，且增速與預期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場(chǎng)預期一致，為2020年6月以來(lái)第一次出現環(huán)比負增長(cháng)。12月核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場(chǎng)預期一致。12月CPI數據發(fā)布當日，截至紐約時(shí)間1月12日15:00，標普500指數漲幅超過(guò)0.65%，納指漲幅超過(guò)0.8%，道指漲幅超過(guò)0.85%；10年期美債收益率下行9.8bps；美元指數下跌超過(guò)1%。

依舊是能源項以及核心商品項推動(dòng)美國通脹下行

分項來(lái)看，12月美國整體以及核心CPI環(huán)比負增長(cháng)，主要由于能源項以及核心商品項通縮，尤其是能源項，通脹主要粘性構成仍然為核心服務(wù)項。

首先，對于食品通脹而言，大宗商品價(jià)格下跌在推動(dòng)美國食品價(jià)格下行，但薪資增長(cháng)粘性或將導致食品價(jià)格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲研究表明，雖然農作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項成本總體占比超過(guò)40%。因而目前雖然大宗商品價(jià)格大幅回落有助于食品價(jià)格下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)持續緊張、薪資粘性增速或將導致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數效應下或繼續下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價(jià)格同比下降趨勢或發(fā)生逆轉。

12月能源項通脹大幅下跌大幅推動(dòng)了美國整體CPI出現環(huán)比負增長(cháng)，若無(wú)意外事件沖擊，預計全球經(jīng)濟放緩背景下，能源價(jià)格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)、未來(lái)較暖的天氣以及足夠的天然氣儲備（雖然最近儲備有所下降）仍推動(dòng)美國天然氣價(jià)格回歸俄烏沖擊前價(jià)格水平。未來(lái)中國能源需求回暖或一定程度構成能源的上行動(dòng)力，但全球滯脹風(fēng)險也在不斷上升，我們認為能源價(jià)格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來(lái)若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險。

核心商品項通脹繼續緩解通脹風(fēng)險，但核心商品項緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項出現環(huán)比下降，核心貢獻項為二手汽車(chē)與卡車(chē)，其單項對于整體CPI下行的推動(dòng)作用甚至略大于核心商品項（二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比貢獻率為-0.091%，核心商品項為-0.063%），未來(lái)二手汽車(chē)和卡車(chē)環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長(cháng)期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲供應鏈壓力指數已大幅回落。同時(shí)，居民實(shí)際收入持續負增長(cháng)，此前累積的超額儲蓄對于消費的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預計將大幅回落。因而整體預計將推動(dòng)核心商品項通脹壓力繼續緩解，但短期核心商品項對于通脹壓力的緩解作用或較難擴大。

美國通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項，尤其是住房項，薪資增速高粘性預計將導致核心服務(wù)項較難快速回落，其細分住房項CPI同比增速出現拐點(diǎn)或在今年二季度。目前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續高度緊張，薪資增速環(huán)比具有較高粘性，同比增速在高基數下有所回落，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預計未來(lái)核心服務(wù)項較難快速回落。

對于核心服務(wù)項主要通脹貢獻項——住房項而言，12月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻占比高于35%，對于核心通脹環(huán)比增速貢獻占比繼續超100%。由于租約重置存在滯后并且住房租金項CPI的統計方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，實(shí)際租金價(jià)格于2022年二季度開(kāi)始下降，預計住房項通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉為下降。

結論

能源項與核心商品項環(huán)比負增長(cháng)強勢推動(dòng)美國12月整體CPI環(huán)比轉負，雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數的背景下美國通脹同比增速下行態(tài)勢較為明晰，但核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項對于通脹下行的推動(dòng)或將減弱，未來(lái)美國通脹下行速度仍存在一定不確定性。

但由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯(lián)儲加息的壓力在減弱，我們仍維持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點(diǎn)利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會(huì )議加息25bps概率較大。需注意若美國經(jīng)濟惡化過(guò)快，將存在美聯(lián)儲加息略不及預期的風(fēng)險。

本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《未來(lái)美國通脹可以順利下行嗎？》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 快速回落 二手汽車(chē) 大幅下跌