儲蓄=收入-消費，儲蓄即收入未被消費掉的部分。儲蓄不止一種形式，可以是存款、理財等金融資產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說(shuō)的“超額儲蓄”，特指居民存款多增。超額儲蓄積累有兩個(gè)來(lái)源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲蓄。

2022年超額儲蓄積累過(guò)程中，超額儲蓄更向高收入群體傾斜。面對向高收入群體的超額儲蓄，即超額儲蓄持有者“貧富分化”，市場(chǎng)擔憂(yōu)超額儲蓄無(wú)法有效轉化為消費或者投資，因為消費傾向邊際遞減。

(相關(guān)資料圖)

事實(shí)是否果真如此，超額儲蓄“貧富分化”意味著(zhù)什么？

2022年超額儲蓄的確向高收入群體傾斜，即超額儲蓄“貧富分化”。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國家統計局信息，按照收入分位數，將居民劃分為低、中、高收入群體。

因消費節制而積累超額儲蓄，2022年高收入群體表現強于中低收入群體。

將高收入群體對比其他收入群體，高收入群體收入基本保持穩定，然而高收入群體消費下降更多。故高收入群體收入扣減消費所得儲蓄，積累更多。

之所以中低收入群體疫情之下收入下降更多，因為中低收入群體集中于服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)等，這些行業(yè)與企業(yè)在過(guò)去兩年受損嚴重。

消費表現恰恰相反，相比于衣食住等剛需消費，疫情之下旅游、酒店等高端消費降幅更大。高收入群體是旅游、酒店等高端消費主要支出群體，可見(jiàn)高收入群體疫中反而面臨更大幅度的消費下降。

因減配地產(chǎn)而積累超額儲蓄，2022年高收入群體表現強于中低收入群體。

全國層面，東部地區購房貸款遠高于中西部地區。在過(guò)去兩年中，東部地區購房貸款下降更快。東部地區居民收入高于中西部地區，這側面反映高收入群體有更多存款增長(cháng)。

超額儲蓄的確更向高收入群體傾斜，但這不影響2023年超額儲蓄釋放。

市場(chǎng)擔憂(yōu)超額儲蓄被“富人”持有，富人邊際消費傾向低，因而超額儲蓄無(wú)法有效轉化為消費或其他投資。我們認為不必太過(guò)擔憂(yōu)。

當前貧富分化擴大只是階段性的，階段性收入分化對消費傾向影響有限。

過(guò)去兩年服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)更受疫情沖擊。疫后經(jīng)濟修復，其修復彈性也會(huì )更強。中低收入群體收入將有明顯改善。

2022年超額儲蓄主由地產(chǎn)減配貢獻，這部分超額儲蓄流向與收入的相關(guān)性低。

根據我們先前測算，2022年居民減配地產(chǎn)貢獻過(guò)半超額儲蓄。這主要是因為地產(chǎn)趨冷，居民購房意愿下降。未來(lái)一旦居民風(fēng)險偏好回升，居民購買(mǎi)更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲蓄也將釋放。

超額儲蓄結構分化，預示2023年高端消費、服務(wù)消費、地產(chǎn)后周期板塊或迎來(lái)更大修復彈性。

超額儲蓄釋放將沿著(zhù)消費和投資兩條路徑展開(kāi)，收入結構分化對超額儲蓄流向影響，也可以沿著(zhù)這兩條路徑展開(kāi)分析。

第一，因為超額儲蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或將強于消費。

第二，消費方面，對收入敏感的消費或更受益于超額儲蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級城市地產(chǎn)修復彈性或強于其他地區。值得注意的是，超額儲蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費反彈。

最后，高收入群體在酒店、旅游等方面的支出，形成相關(guān)消費領(lǐng)域從業(yè)人員的收入，而這部分群體收入相對較低。故而高收入群體超額儲蓄釋放之后，或最終也將帶來(lái)低收入群體消費改善。

我們認為2023年消費修復節奏順序或為：出行鏈消費（旅游、航空、酒店等），高端消費（金銀珠寶、白酒等），大眾可選消費（服裝等），地產(chǎn)后周期消費（家具家電、建材等）。

引言

疫情以來(lái)，居民部門(mén)囤積大量超額儲蓄，成為影響未來(lái)消費反彈與資產(chǎn)價(jià)格的潛在“蓄水池”。

在之前的系列研究中，我們分別探討了超額儲蓄的來(lái)源、規模和釋放的可能性。

然而，居民超額儲蓄積累同時(shí)，居民收入分化持續擴大。居民可支配收入中位數/平均數突破歷史最低值。

一般認為，由于消費傾向遞減效應，個(gè)人收入越高，用于消費的比例越低。社會(huì )收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費的比例會(huì )下降。

當前貧富分化擴大，市場(chǎng)擔心未來(lái)超額儲蓄不會(huì )如期釋放。

本文通過(guò)分析居民收支結構變化，揭示疫情后收入分化背后不同以往的特征，以及居民收支結構與超額儲蓄之間的關(guān)系。

本文最終回答：疫后收入分化是否會(huì )制約超額儲蓄釋放以及超額儲蓄釋放的可能結構與路徑。

一、2022年超額儲蓄高收入群體貢獻更多

（一）超額儲蓄的兩大來(lái)源：消費節制和地產(chǎn)減配

儲蓄=收入-消費；儲蓄即收入未被消費掉的部分，儲蓄不止一種形式，可以有存款、理財等金融資產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說(shuō)“超額儲蓄”指居民存款多增。它有兩個(gè)來(lái)源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲蓄。

2022年，這兩個(gè)來(lái)源均產(chǎn)生大量超額儲蓄。一方面，居民降低消費導致（收入-消費）變多；另一方面，居民減配地產(chǎn)、贖回理財，儲蓄結構中存款變多。

在《超額流動(dòng)性系列研究（一）：居民超額儲蓄，規模幾何？》中，我們測算出2022年居民消費節制貢獻約2萬(wàn)億超額儲蓄；地產(chǎn)減配和理財贖回分別貢獻約4萬(wàn)億和0.8萬(wàn)億超額儲蓄。

理財贖回貢獻相對較小，我們可以認為消費節制和地產(chǎn)減配是形成超額儲蓄的兩大主要渠道。

（二）高收入群體消費節制更明顯，貢獻更多儲蓄

先前的研究已經(jīng)測算出超額儲蓄的總額度，我們還關(guān)注超額儲蓄的結構特征。哪些人持有更多的超額儲蓄？

儲蓄行為與收入相關(guān)，我們不妨從收入群體角度去觀(guān)察。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國家統計局的做法，按照收入分位數，將居民劃分為低、中、高收入群體。

我們發(fā)現2022年高收入群體收入下降更少，但消費下降更多，形成更多儲蓄。

其一，高收入群體收入受到的沖擊比中低收入群體要小，典型表現是居民收入兩極化更明顯。

以收入中位數/收入平均值來(lái)衡量收入分化，2020年以來(lái)，居民人均可支配收入中位數占可支配收入的比重在不斷下降。2022年，該比重進(jìn)一步突破2012年以來(lái)歷史同期最低值。

收入差距拉大背后的邏輯在于中低收入群體的收入來(lái)源受沖擊更為嚴重。

中高收入群體的收入更多來(lái)自工資性收入，而低收入群體經(jīng)營(yíng)性收入比重更高。根據2016年CHFS數據，低、中、高收入群體的工資性收入占總收入的比重逐漸提高，分別為61.3%、66.8%和69.6%；而低收入群體的經(jīng)營(yíng)性收入占收入比重（20%）則明顯高于中等收入群體（7.5%）和高收入群體（14.4%）。

但是疫后經(jīng)營(yíng)性收入受沖擊最嚴重，而工資性收入韌性最強。居民工資性收入占總收入的比重持續提高，經(jīng)營(yíng)性收入占總收入的比重降幅最大。2022年前3季度，居民工資性收入占比升至2017年以來(lái)的最高值；而經(jīng)營(yíng)凈收入（15.7%）占比明顯低于疫情前（17.1%）。

其二，高收入人群的服務(wù)類(lèi)消費更多，但服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更嚴重，所以高收入人群的消費下降更快。

疫情壓制消費場(chǎng)景，服務(wù)類(lèi)消費受沖擊更嚴重。不妨將居民消費二分為衣食住等剛需類(lèi)消費與其他服務(wù)消費。截至2022年9月，居民其他服務(wù)類(lèi)支出占總消費支出的比重降至40.4%，是2015年以來(lái)的歷史最低值；相對地，衣食住等剛需支出比例反?；厣?9.6%。

高收入群體服務(wù)類(lèi)消費意愿更強，受沖擊更為嚴重。根據國家統計局數據，居民收入越高，居民衣食住等剛需消費的占比越低，服務(wù)類(lèi)支出占比越高。服務(wù)類(lèi)消費在疫情中受沖擊更嚴重，這意味著(zhù)高收入群體消費受疫情沖擊更大。

（三）高收入群體持有更多資產(chǎn)，減配地產(chǎn)囤積更多存款

高收入群體持有更多房產(chǎn)，在減配房產(chǎn)過(guò)程中，有更多存款增長(cháng)。

由于缺乏不同收入群體配置地產(chǎn)的直接證據，我們可從地區層面側面觀(guān)察。2022年截至10月，東部地區購房貸款占全國的75.9%，明顯高于中部地區（7.5%）和西部地區（16.5%）。東部地區居民人均可支配收入高于中西部，這側面反映出高收入群體配置更多地產(chǎn)。

過(guò)去兩年居民大幅減配地產(chǎn)，高收入群體購房貸款下降更多。近兩年房企信用風(fēng)險事件，疊加限購限貸加碼，居民購房預期明顯走弱，居民地產(chǎn)貸款大幅降低。2022年Q3，個(gè)人購房貸款同比降至2012年以來(lái)的歷史最低值。地區層面，我們同樣看到收入更高的東部地區購房貸款增速下降更快。

二、當前收入結構并不會(huì )抑制未來(lái)超額儲蓄釋放

（一）收入分化會(huì )逐步收斂，并不影響消費反彈

由于消費傾向遞減效應，市場(chǎng)擔憂(yōu)收入分化會(huì )抑制居民消費。

通常認為個(gè)體具有消費傾向遞減效應，也就是說(shuō)個(gè)人收入越高，用于消費的比例越低。社會(huì )收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費的比例會(huì )下降。因此收入分化會(huì )抑制整體消費水平。

當前貧富分化擴大，市場(chǎng)擔心未來(lái)超額儲蓄不會(huì )如期釋放。但我們認為這并不需要擔憂(yōu)。

疫后收入分化擴大為階段性現象，防疫放開(kāi)后，經(jīng)濟結構修復，收入分化將收斂。

收入分化擴大的重要原因在于中低收入群體所在行業(yè)受沖擊更嚴重。服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)吸納更多中低收入群體，他們在疫情中受沖擊更嚴重，中低收入群體收入下滑更多。

防疫放開(kāi)后，經(jīng)濟修復，這些行業(yè)與企業(yè)的修復動(dòng)能也將更強。中低收入群體的收入反彈動(dòng)能也將強于高收入群體，收入分化將再度收斂。

服務(wù)業(yè)復蘇與地產(chǎn)回暖將拉動(dòng)消費支出反彈，釋放部分超額儲蓄。

如前文所說(shuō)，疫后服務(wù)業(yè)因場(chǎng)景限制受沖擊更大，服務(wù)消費反常偏低。高收入群體服務(wù)消費占比更高，消費潛力沒(méi)有得到充分釋放，囤積更多超額儲蓄。居民減配地產(chǎn)也明顯拖累地產(chǎn)后周期消費，地產(chǎn)后周期消費增速罕見(jiàn)持續為負。

2023年防疫放開(kāi)后，服務(wù)消費大概率明顯改善；房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦回暖，地產(chǎn)后周期消費也將迎來(lái)反彈。

（二）居民資產(chǎn)配置結構與收入分化無(wú)關(guān)

居民資產(chǎn)配置行為與風(fēng)險偏好以及資產(chǎn)預期收益率有關(guān)，這部分超額儲蓄的形成與釋放和收入無(wú)關(guān)。

2022年超額儲蓄大多來(lái)自?xún)π钪写婵钭兌?，它的形成與收入結構無(wú)關(guān)。

根據我們在《超額流動(dòng)性系列研究（二）：超額儲蓄三問(wèn)：能否釋放、流向何處、誰(shuí)來(lái)”買(mǎi)單”》中的測算，2022年居民減配房產(chǎn)貢獻了一半以上的超額儲蓄。這主要是因為地產(chǎn)趨冷，房?jì)r(jià)上漲預期被打破，居民購房意愿下降。

未來(lái)一旦居民風(fēng)險偏好回升，居民購買(mǎi)更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲蓄也會(huì )釋放。

2022Q4以來(lái)房地產(chǎn)增量政策不斷落地，2023年地產(chǎn)大概率企穩回暖。中央層面，“三支箭”逆轉了2016年以來(lái)的收緊政策，信貸、發(fā)債和股權融資均有放松。地方層面，越來(lái)越多城市放松限購，政策刺激力度不斷加大。政策還持續推進(jìn)保交付，穩定購房者預期。

地產(chǎn)具有“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的金融屬性。一旦居民需求刺激帶動(dòng)銷(xiāo)售回暖，地產(chǎn)價(jià)格或將正?；?。居民購房預期好轉，居民購房意愿將重新恢復。

三、2023年超額儲蓄的釋放結構與路徑

2022年，居民降低消費、減配地產(chǎn)從而囤積大量超額儲蓄，高收入群體在此過(guò)程中貢獻更大。

超額儲蓄釋放將沿著(zhù)消費和資產(chǎn)投資兩條路徑展開(kāi)，收入結構分化對超額儲蓄流向的影響，也可以沿著(zhù)這兩條路徑展開(kāi)分析。

第一，因為超額儲蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或將強于消費。

第二，消費方面，對收入敏感的消費更受益于超額儲蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費（金銀珠寶、白酒等）。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級城市地產(chǎn)修復彈性或強于其他地區。值得注意的是，超額儲蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費反彈。

最后，高收入群體消費會(huì )顯著(zhù)拉動(dòng)服務(wù)業(yè)改善，中低收入群體收入改善。換言之，高收入群體消費支出的另一面是低收入群體收入。故而高收入群體超額儲蓄釋放之后，或最終也將帶來(lái)低收入群體消費改善。

我們認為2023年消費修復節奏順序或為：出行鏈（旅游、航空、酒店等）>高端消費（金銀珠寶、白酒等）>大眾可選消費（服裝等）>地產(chǎn)后周期消費（家具家電、建材等）。

本文作者民生證券周君芝、游勇，來(lái)源：宏觀(guān)芝道，原文標題：《從“貧富分化”看超額儲蓄流向 | 周君芝團隊》

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 收入結構