“不要和美聯(lián)儲作對（Never bet against Fed）”的警世名言還有效嗎？

(資料圖)

2月會(huì )議官方紀要的措辭已然十分謹慎，但是奈何會(huì )議前公布的1月ADP就業(yè)和制造業(yè)PMI數據“不爭氣”，讓市場(chǎng)有足夠底氣去捕捉任何“鴿”派的信號，例如承認通脹放緩，更加側重金融條件的持續變化而非短期變化。新聞發(fā)布會(huì )后金融市場(chǎng)迎來(lái)“狂歡”，美元大跌，美股轉漲。

不可否認，自2022年12月加息放緩以來(lái)，金融市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟的預期從“衰退”漸漸轉向“軟著(zhù)陸”。對于不聽(tīng)話(huà)的“華爾街”，美聯(lián)儲雖更樂(lè )見(jiàn)2023年經(jīng)濟實(shí)現“軟著(zhù)陸”，但可能并不認可當前金融市場(chǎng)對于“軟著(zhù)陸”的定價(jià)。具體而言，本次會(huì )議上在如下兩方面的信號值得關(guān)注：

仍擔心控通脹力度不夠。會(huì )議紀要繼續保持通脹水平“仍高企”的措辭，趨勢能否延續成為關(guān)鍵，美聯(lián)儲現在仍擔心在控通脹方面做得不夠，可能還需至少3個(gè)月的數據予以驗證。目前看來(lái)經(jīng)濟放緩對于政策影響的權重仍處于次要地位。

仍有兩次加息的空間，年內降息的可能性有限。這是美聯(lián)儲和市場(chǎng)最大的分歧所在，市場(chǎng)依舊認為本輪加息周期的頂點(diǎn)可能不及5%（這意味著(zhù)3月之后至多還有一次加息），且下半年將轉向降息，但在美聯(lián)儲看來(lái)這是偏樂(lè )觀(guān)的，會(huì )議繼續表示2022年12月議息會(huì )議對利率峰值的預測（5%-5.25%）是合理的（這意味著(zhù)還有兩次25bp的加息空間）（圖1）。

為什么美聯(lián)儲并不認可當前市場(chǎng)對于“軟著(zhù)陸”的定價(jià)？我們認為核心在于市場(chǎng)對于美聯(lián)儲2023年降息近50bp的預期上，這與美聯(lián)儲的政策框架是相矛盾的。在美聯(lián)儲看來(lái)，達到2023年降息50bp門(mén)檻需要滿(mǎn)足如下兩個(gè)條件：一是美國經(jīng)濟在上半年就陷入衰退；二是美國核心通脹年內回歸至2%。

條件一意味著(zhù)當前市場(chǎng)應該預期美國經(jīng)濟“衰退”而不是“軟著(zhù)陸”；條件二顯然不符合當前美聯(lián)儲對于2023年通脹的預測。因此在美聯(lián)儲看來(lái)，2023年更為現實(shí)的情景是在經(jīng)濟實(shí)現“軟著(zhù)陸”的同時(shí)，核心通脹回歸至3%附近。而在這一情景下，美聯(lián)儲更傾向于將利率維持在當前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市場(chǎng)定價(jià)更偏鷹派的美聯(lián)儲意味著(zhù)短期內美股的上漲并不可持續。

展望后市，為捕捉美聯(lián)儲和市場(chǎng)分歧變化，我們認為兩個(gè)經(jīng)濟金融指標將是值得持續關(guān)注的重點(diǎn)：

金融條件：“軟著(zhù)陸”和“再通脹”之間的微妙平衡。我們一直強調金融條件指數是觀(guān)測美聯(lián)儲政策傳導的重要指標：一方面，持續寬松的金融環(huán)境有助于經(jīng)濟的回升（圖2），但是另一方面，金融條件指數的連續回落也往往意味著(zhù)通脹的企穩（圖3）。

金融條件需要警惕輸入型寬松。2023年的特殊之處在于，中、歐經(jīng)濟復蘇的預期邏輯下，美元指數將被外部因素驅動(dòng)走弱，推動(dòng)金融條件向寬松變動(dòng)，為了對沖這一輸入型寬松，除了政策轉向要極其謹慎外，引導相對緊縮不足的股市和信用債市場(chǎng)調整可能是重要的手段（圖4和5）。

實(shí)際薪資上升將增加經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的可能性。就業(yè)穩健和通脹加速回落，將導致名義工資增速的放緩要明顯慢于通脹，這反而會(huì )使得實(shí)際工資增速上升（圖6和7）。若實(shí)際工資持續增長(cháng)，疊加居民儲蓄率及杠桿水平較低的支撐下，2023年美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的概率將大大提升（圖8和9）。

本文來(lái)源：東吳證券，本文作者：陶川、邵翔，原文標題：《美聯(lián)儲：定價(jià)“軟著(zhù)陸”和定價(jià)“衰退”誰(shuí)更靠譜？》

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關(guān)鍵詞： 金融市場(chǎng) 的可能性 繼續保持