摘要

(資料圖)

在2022年11月14日發(fā)布的研究報告《黃金2023年度展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中，我們提出黃金市場(chǎng)基本面有望在2023年回暖，價(jià)格或呈先抑后揚。然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著(zhù)投機市場(chǎng)對美聯(lián)儲降息和美國衰退預期進(jìn)行提前定價(jià)，黃金價(jià)格自去年11月起步入近3個(gè)月的持續上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報告《黃金：預期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們提出高于1900美元/盎司的黃金價(jià)格中計入了較多的投機溢價(jià)，隨著(zhù)預期交易迎來(lái)現實(shí)數據的驗證，短期內黃金價(jià)格或面臨較大的下行壓力。目前來(lái)看，黃金價(jià)格在2月連續四周下挫，COMEX金價(jià)回落至1815-1825美元/盎司區間。這一點(diǎn)我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數據中得以印證，去年11月以來(lái)二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開(kāi)始快速流出黃金投資基金，對應金價(jià)的兩次拐點(diǎn)。

時(shí)至今日，我們提示短期黃金或將延續偏弱狀態(tài)，實(shí)際利率下行或需更多基本面數據的支撐，定價(jià)模型也顯示當前黃金仍余高估風(fēng)險。往前看，綜合中金宏觀(guān)組對于年內美國經(jīng)濟或將步入“淺衰退”，中金外匯組對年內美元或呈先強后弱、全球貨幣體系多元化的影響或更偏長(cháng)期，中金策略組對全球金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好或較2022年有所回升的判斷，我們對黃金維持謹慎樂(lè )觀(guān)的看法。此外，我們認為2022年央行購金需求的可能較大增量或并未改變黃金的定價(jià)邏輯，歷史上央行更多為價(jià)格接受者、而非邊際定價(jià)者，也從未“購出”金價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。全球貨幣體系變遷持續存在，即使地緣局勢可能支撐黃金的長(cháng)期避險需求，我們認為這或也將間接影響黃金市場(chǎng)存量交易以及金價(jià)對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險支撐。

預期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現

近期市場(chǎng)對于美聯(lián)儲貨幣政策預期、美國經(jīng)濟前景預期以及相應決定的美債利率預期已錄得明顯修正，驅動(dòng)黃金價(jià)格快速回落，我們的價(jià)格解構模型顯示投機溢價(jià)（殘差）出清貢獻了2月以來(lái)87%左右的價(jià)格跌幅。當前來(lái)看，我們認為黃金市場(chǎng)或在短期延續偏弱狀態(tài)，因為實(shí)際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數據的支持。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結束，明確的方向性調整或需等待3月FOMC會(huì )議和相關(guān)宏觀(guān)數據的進(jìn)一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數據和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續偏強表現，市場(chǎng)定價(jià)或逐步從“衰退”轉向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線(xiàn)陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(cháng)期通脹預期處于歷史偏高水平，或為實(shí)際利率留有一定上行空間。定價(jià)模型也顯示當前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們認為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現之前，黃金價(jià)格可能繼續回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。

在短期的投機“搶跑”和預期交易過(guò)后，我們認為2023年黃金基本面回暖的大方向尚未改變，背后支撐在于避險需求兌現。年初以來(lái)，美國經(jīng)濟實(shí)際情況相對好于市場(chǎng)預期，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現強勁，零售消費和經(jīng)濟景氣指數均有回暖跡象，市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)預期有所變化，海外黃金ETF持倉基本穩定，我們認為避險支撐或尚未到來(lái)。在美國仍于2023年內面臨衰退風(fēng)險的基準情形下，我們維持2023年黃金價(jià)格的趨勢性上行或需等待黃金避險買(mǎi)需出現的觀(guān)點(diǎn)，與此同時(shí)，穩定的降息預期和實(shí)際利率的趨勢性回落或也需等待經(jīng)濟下行數據的進(jìn)一步確認。

投機價(jià)值恢復和長(cháng)期避險利好，可能存在時(shí)差，2023年或并不特殊

我們認為2022年全球央行購金需求的可能較大增量或沒(méi)有改變黃金市場(chǎng)的基本面定價(jià)邏輯。2008年以來(lái)全球央行成為黃金穩定的需求方，我們認為其既不會(huì )對供給側為存量市場(chǎng)的黃金實(shí)物供需產(chǎn)生壓力，也從未在歷史上“購出”金價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。此外，全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，其影響更偏長(cháng)期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結束的地緣局勢可能為黃金的長(cháng)期避險需求帶來(lái)一定支撐，例如在大宗商品市場(chǎng)中以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這或也間接影響黃金的存量交易以及金價(jià)對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險支撐。

價(jià)格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

綜上所述，我們認為2023年內黃金基本面回暖的大方向尚未改變，然而乍暖還寒，仍需耐心，短期利率逆風(fēng)或將延續，維持年度展望中對1H23 COMEX黃金均價(jià)位于1650-1700美元/盎司的判斷?；鶞是樾蜗?，如果美國經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步顯現，實(shí)際利率下行預期得以確認，我們預計COMEX金價(jià)中樞有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美國經(jīng)濟最終實(shí)現“軟著(zhù)陸”，避險東風(fēng)未能如期兌現，可能將抑制下半年的金價(jià)漲勢。

正文

2022年貴金屬市場(chǎng)完成了全球疫情后去投資化的最后一程，在俄烏沖突帶來(lái)的短時(shí)避險支撐過(guò)后，美聯(lián)儲貨幣由松轉緊和全球疫情影響漸消同時(shí)對黃金投機價(jià)值和避險價(jià)值形成壓制，黃金價(jià)格自2022年3月起步入持續下行通道。我們在2022年11月14日發(fā)布的報告《黃金2023年度展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》中提出，相比2022年，黃金市場(chǎng)基本面有望在2023年有所回暖，一方面，美聯(lián)儲貨幣政策繼續趨緊的壓力或有望緩解，黃金投機價(jià)值或將錄得修復；另一方面，美國經(jīng)濟下行壓力或將為黃金避險價(jià)值形成支撐。

然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著(zhù)4Q22美國通脹數據超預期回落，黃金投機市場(chǎng)開(kāi)始對美聯(lián)儲降息和美國衰退預期進(jìn)行提前定價(jià)，金價(jià)自去年11月起步入接近3個(gè)月的持續上行通道。在2023年2月5日發(fā)布的研究報告《黃金：預期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們提出近期驅動(dòng)金價(jià)上行的是較為搶跑的投機多頭，使得高于1900美元/盎司的黃金價(jià)格中計入了較多的投機溢價(jià)；隨著(zhù)預期交易迎來(lái)現實(shí)數據的驗證，短期內黃金價(jià)格或面臨較大的下行壓力?？梢钥吹?，黃金價(jià)格在2月連續四周下挫，COMEX金價(jià)回落至1815-1825美元/盎司區間。這一點(diǎn)我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數據中得以印證，去年11月以來(lái)二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開(kāi)始快速流出黃金投資基金，對應金價(jià)的兩次拐點(diǎn)。

圖表：2020年以來(lái)黃金價(jià)格走勢及驅動(dòng)因素復盤(pán)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部注：CFTC期貨持倉數據于2023年1月24日暫停發(fā)布

站在當前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對于黃金價(jià)格的后續走勢存在諸多討論，例如黃金價(jià)格短期是否已經(jīng)筑底，后續上行契機在哪、何時(shí)到來(lái)，以及在2022年備受關(guān)注的央行購金需求能否成為今年黃金價(jià)格的另一上漲支撐。本篇報告就以上問(wèn)題提供一些分析與見(jiàn)解。

預期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現

預期搶跑尚在修正，短期利率逆風(fēng)仍存

年初以來(lái)美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度與美國宏觀(guān)經(jīng)濟數據的實(shí)際表現超出市場(chǎng)此前預期，驅動(dòng)此前“搶跑”較多的降息和衰退預期快速修正。2月FOMC會(huì )議如期加息25bp，美聯(lián)儲表示或繼續抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時(shí)間，年內或不會(huì )開(kāi)啟降息周期，并在后續公布的會(huì )議紀要中重申對抗通脹決心，多數官員表示支撐繼續加息。疊加1月非農就業(yè)數據超預期強勁，首次申請失業(yè)金人數維持歷史低位；1月美國CPI和PPI均錄得環(huán)比回升，PCE數據同比增速錄得環(huán)比抬升，市場(chǎng)對于美國貨幣政策或難以如期放松的預期持續升溫。

截至2月28日，相比年初市場(chǎng)預期的1Q23加息50bp和4Q23降息50bp的貨幣政策節奏，CME數據顯示，當前市場(chǎng)對2023年3月、5月繼續加息25bp的概率預期已達到74.5%和69.8%，并以56%左右的概率計入6月繼續加息25bp的可能，此外，對于4Q23提前預期的降息幅度也已完成修正出清。貨幣政策預期之外，市場(chǎng)此前對于美國經(jīng)濟陷入衰退的預期也有所調整，我們看到當前10Y-3M美債利差的倒掛幅度已從2月初的-127bp收窄至-97bp，長(cháng)端美債名義利率再次抬升，10年期美債實(shí)際利率也仍于高位盤(pán)整。

圖表：市場(chǎng)對美聯(lián)儲的貨幣政策預期調整

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表：投機市場(chǎng)對于實(shí)際利率下行的預期落空

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

由于此前定價(jià)的降息和衰退預期被階段性證偽，我們判斷近期黃金市場(chǎng)中投機性持倉獲利離場(chǎng)或為金價(jià)走弱的主導因素，類(lèi)似的情況在去年7月、9月同樣發(fā)生過(guò)，只不過(guò)當時(shí)調整的是為預防通脹數據和FOMC會(huì )議加息預期而提前入場(chǎng)的空頭倉位，黃金價(jià)格隨之反彈。由于近期CFTC持倉數據延遲發(fā)布，我們將EPFR統計的全球黃金另類(lèi)投資基金資金持有量作為代理監測指標，可以看到二者在2022年的走勢基本一致，并都在2022年11月起快速抬升，與黃金價(jià)格上行拐點(diǎn)基本對應。據EPFR數據，全球資金從2月首周開(kāi)始快速流出黃金投資基金，截至2月22日已累計流出約12%，資金流向拐點(diǎn)與黃金價(jià)格拐點(diǎn)基本一致，對應我們提示的前期黃金價(jià)格攀升或主要源于投機市場(chǎng)的“搶跑”交易。

圖表：CFTC黃金投機性持倉主導去年金價(jià)走勢

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年11月黃金投機多頭“搶跑”交易

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：黃金投資基金資金持有量與CFTC黃金投機凈多頭走勢基本一致

資料來(lái)源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部注：CFTC持倉數據于2023年1月24日因技術(shù)問(wèn)題暫停發(fā)布

圖表：黃金投資基金資金流向拐點(diǎn)與近期黃金價(jià)格拐點(diǎn)相對應

資料來(lái)源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部

隨著(zhù)投機性持倉了結出清，當前COMEX黃金價(jià)格已較1月末累計回落約120美元/盎司。從黃金價(jià)格解構模型來(lái)看，這部分價(jià)格回落幾乎全部歸因于模型殘差的收斂。在《黃金：預期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們曾提示去年11月以來(lái)的黃金價(jià)格中計入了較多的投機溢價(jià)，表現為2022年11月初至2023年1月金價(jià)中樞上移的250美元/盎司中，利率環(huán)境、市場(chǎng)情緒和避險需求的變化僅能解釋50美元/盎司左右，同期殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標準差區間，導致模型擬合結果持續偏低。隨著(zhù)市場(chǎng)預期修正，我們看到近期模型擬合殘差逐步向歷史正常區間靠攏，并成為了金價(jià)回落的主導因素。模型結果顯示，2月以來(lái)黃金價(jià)格120美元/盎司左右的跌幅中，投機價(jià)值、避險價(jià)值和殘差的貢獻比例分別為27%、-13%（市場(chǎng)波動(dòng)加大推升避險價(jià)值）和87%。

美債、美股和外匯市場(chǎng)也有類(lèi)似的“搶跑”預期的糾正現象。例如2月以來(lái)，10年期美債實(shí)際利率抬升28bp至1.56%，10年期美債名義利率抬升40bp至3.92%；標普500指數累計回落2.3%，道瓊斯工業(yè)指數累計回落3.4%；美元指數抬升2.5%至104.65。因而可以看到，“買(mǎi)預期、賣(mài)事實(shí)”是金融市場(chǎng)交易的普適性特征，黃金市場(chǎng)并不例外，也并非首次發(fā)生。

圖表：黃金價(jià)格解構模型更新：溢價(jià)出清驅動(dòng)價(jià)格回調

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：近期黃金價(jià)格模型殘差持續向歷史波動(dòng)區間趨近

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

站在當前時(shí)點(diǎn)，我們認為黃金價(jià)格或仍將在短期延續偏弱狀態(tài)。雖然前期過(guò)度定價(jià)的投機預期已有所修正，但實(shí)際利率的趨勢性下行、或者說(shuō)下一輪對實(shí)際利率下行預期交易的開(kāi)啟或需更多基本面數據的支撐。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結束，市場(chǎng)對于后續繼續大幅加息或增加加息次數的討論仍在進(jìn)行，明確的預期走向或需等待3月FOMC會(huì )議和相關(guān)宏觀(guān)數據的進(jìn)一步指引。另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數據和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續偏強表現，市場(chǎng)或逐步從定價(jià)“衰退”到定價(jià)“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線(xiàn)陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(cháng)期通脹預期也仍處于歷史偏高水平，或為實(shí)際利率留有更多上行空間；價(jià)格解構模型也顯示當前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們判斷，在基本面改變的觸發(fā)因素出現之前，黃金價(jià)格可能繼續回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。

經(jīng)濟增長(cháng)仍為主導，靜待避險東風(fēng)兌現

在短期的投機“搶跑”和預期交易過(guò)后，我們認為2023年黃金價(jià)格走勢的主導因素或仍為美國經(jīng)濟的增長(cháng)情況，其也是美國后續通脹路徑和貨幣政策決策背后的核心基本面驅動(dòng)。由于年初以來(lái)美國經(jīng)濟數據相對好于預期，例如1月美國零售銷(xiāo)售環(huán)比增長(cháng)3%（預期1.8%），錄得近兩年最大環(huán)比增幅；1月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI超預期錄得55.2；2月密歇根大學(xué)消費者信心指數回升至67，Sentix投資信心指數轉正至3.6，我們看到市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟或最終實(shí)現“淺衰退”甚至“不衰退”的討論有所增加。當前海外主要黃金ETF持倉基本穩定，我們認為黃金市場(chǎng)的避險支撐或尚未到來(lái)，仍需等待美國經(jīng)濟衰退壓力的進(jìn)一步兌現。

圖表：衰退預期修正，美債利率倒掛程度收窄

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：海外黃金ETF持倉穩定，避險支撐尚未到來(lái)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

目前來(lái)看，中金宏觀(guān)組仍維持對美國經(jīng)濟前景的相對謹慎態(tài)度，雖然“軟著(zhù)陸”概率有所上行，但貨幣金融收緊之際，經(jīng)濟周期下行或仍是大方向，美國經(jīng)濟“淺衰退”仍為基準情形。中金外匯組也認為美元今年或呈前強后弱，主要邏輯為美聯(lián)儲政策周期和國際金融條件變化。中金策略組提出，中國增長(cháng)弱疊加美國貨幣緊的“最壞時(shí)期”或已過(guò)去，今年全球金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好或有望較2022年有所回暖。

綜合來(lái)看，我們也維持年度展望中對于2023年黃金市場(chǎng)或將受益于避險東風(fēng)的判斷，基本面回暖大方向未變，觸發(fā)契機或為衰退壓力的進(jìn)一步顯現。一方面，實(shí)際利率拐點(diǎn)或需等待經(jīng)濟衰退兌現下的“被動(dòng)”降息預期企穩，從而驅動(dòng)黃金投機價(jià)值開(kāi)啟修復。另一方面，經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)或將觸發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險對沖的長(cháng)期配置需求，對黃金避險價(jià)值形成支撐。但值得注意的是，在風(fēng)險情形下，若美國經(jīng)濟最終實(shí)現“軟著(zhù)陸”，避險東風(fēng)未能如期兌現，我們提示黃金下半年的漲幅兌現或會(huì )受到壓制。

此外，2020年全球疫情后、特別是2022年俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，金融市場(chǎng)敏感性和市場(chǎng)不確定性持續位于歷史偏高位置，例如2022年VIX指數波動(dòng)中樞達到25.63，較2021年的19.67高出30.3%，較2019年高出66.7%；2022年全球經(jīng)濟政策不確定性指數波動(dòng)中樞達到276.55，較2021年的213.48高出29.5%，較2019年高出7.9%；2022年全球地緣政治風(fēng)險指數[1]波動(dòng)中樞達到156.38，為1985年以來(lái)的第3高水平。我們的定價(jià)解構模型顯示，2020年以來(lái)黃金價(jià)格中的避險價(jià)值中樞明顯上移，特別是在2022年俄烏沖突發(fā)生以來(lái)。

因而我們認為，市場(chǎng)較為關(guān)注的2022年以來(lái)黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢脫鉤或可以部分歸因于黃金價(jià)格受到避險價(jià)值的額外支撐；在我們的分析框架和定價(jià)模型中，黃金價(jià)格本就不僅僅取決于美債實(shí)際利率。

圖表：去年VIX指數和經(jīng)濟政策不確定性指數抬升

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年地緣風(fēng)險指數達到1985年以來(lái)的第三高

資料來(lái)源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,”American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.，

中金公司研究部

當前來(lái)看，雖然市場(chǎng)價(jià)格對地緣局勢的敏感性已有所下降，但其帶來(lái)的不確定性尚未完全消除，能源等其他大宗商品市場(chǎng)也仍受地緣風(fēng)險擾動(dòng)；疊加時(shí)至海外經(jīng)濟下行壓力漸近，歐美貨幣政策面臨轉向的關(guān)鍵窗口，我們認為金融市場(chǎng)以及宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的相對不確定性狀態(tài)或仍將在2023年持續，也會(huì )繼續為黃金的避險價(jià)值提供相對溫和也相對穩定的支撐。

投機價(jià)值恢復和長(cháng)期避險利好，可能存在時(shí)差，2023年或并不特殊

央行購金或未改變黃金的基本面定價(jià)邏輯

2022年全球央行購金需求激增，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。據世界黃金協(xié)會(huì )調研數據，2022年全球央行購金達1136噸，創(chuàng )下歷史新高，其中包含了大量尚未官方報告的調研數據；據IMF和部分國家央行披露的官方數據，當前可統計的2022年全球央行黃金儲備凈增量約為377.4噸。

圖表：2H22全球央行購金需求激增…

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì )，中金公司研究部

圖表：…其中包含了大量尚未官方報告的調研數據

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì )，IMF，中國人民銀行，Haver，中金公司研究部

圖表：當前可統計的、官方披露的2022年全球黃金儲備凈增量約為377.4噸

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì )，IMF，中國人民銀行，中金公司研究部

從全球央行官方儲備資產(chǎn)的結構來(lái)看，據IMF數據，截至2022年末全球官方儲備中的黃金占比約為12.6%（使用黃金市場(chǎng)價(jià)格計算），較2021年末增加0.8pct，同時(shí)外匯儲備占比下降1.1pct至81%左右。進(jìn)一步來(lái)看全球央行外匯儲備結構，截至3Q22，我們發(fā)現全球外匯儲備中占比下降的主要幣種為歐元（下降0.95pct）、日元（下降0.26pct）和英鎊（-0.20pct），美元仍在全球外匯儲備占據主導地位，占比抬升0.69pct至56%。

圖表：2022年全球央行官方儲備中黃金占比抬升、外匯占比下降

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

圖表：從外匯儲備結構來(lái)看，2022年前三季度占比下滑的主要是歐元、日元和英鎊，美元占比抬升

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

在《黃金：預期修正，逆風(fēng)回歸》中，我們簡(jiǎn)述了對于央行購金與黃金價(jià)格的觀(guān)點(diǎn)。2010年以來(lái)，全球央行成為黃金市場(chǎng)穩定的凈需求方，源于2008年金融危機后各國央行的政策調整。如果將央行購金需求視為實(shí)物需求、從而影響黃金的實(shí)物供需情況，我們提示黃金供給側為存量市場(chǎng)，礦產(chǎn)金、再生金等年供應僅為邊際增量，或談不上實(shí)物基本面存在趨緊壓力。

如果將央行購金視為投資需求，從投資獲利角度來(lái)看，我們認為其更多為順周期投資的結果，基于歷史經(jīng)驗，央行黃金儲備的階段性激增主要源于個(gè)別國家的大量購買(mǎi)；結合黃金價(jià)格走勢來(lái)看，央行購金或并未“購出”過(guò)黃金價(jià)格的趨勢性拐點(diǎn)。

從避險角度來(lái)看，全球經(jīng)濟政策不確定性和地緣政治風(fēng)險或為影響央行黃金儲備的重要市場(chǎng)因素。其中，我們發(fā)現經(jīng)濟政策不確定性在長(cháng)周期中與央行黃金儲備增量有較高的相關(guān)性，而地緣政治風(fēng)險主要為短期擾動(dòng)。一方面，當外部宏觀(guān)環(huán)境不確定性上升時(shí)，央行會(huì )傾向于提高其資產(chǎn)儲備中的黃金配置份額，以應對潛在的系統性風(fēng)險。我們計算2000年以來(lái)，全球經(jīng)濟政策不確定性指數和黃金在官方儲備資產(chǎn)中占比的相關(guān)系數為0.69。另一方面，地緣政治風(fēng)險會(huì )對黃金儲備需求形成較為明顯的短時(shí)影響。IMF[2]構建的脈沖響應模型顯示，地緣風(fēng)險上升會(huì )對全球黃金儲備形成正向沖擊，累計影響大約在地緣風(fēng)險事件后5個(gè)月達峰、持續至10個(gè)月左右。我們認為或與2月俄烏沖突后2H22全球央行購金需求的可能大幅增加相對應。

圖表：央行黃金儲備的階段性激增主要源于個(gè)別國家的大量購買(mǎi)；或難以“購出”黃金價(jià)格的趨勢性拐點(diǎn)

資料來(lái)源：IMF，Haver，中金公司研究部

圖表：黃金儲備占比與宏觀(guān)不確定性具備一定相關(guān)性

資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：黃金儲備占比對地緣政治風(fēng)險的響應模型結果

資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部

貨幣體系變遷持續且漸近，2023年或并不特殊

與央行購金需求同樣持續存在、近期為市場(chǎng)討論較多的還有全球貨幣體系的變遷進(jìn)程。全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，但我們認為其影響或更為長(cháng)期，對美元如此（基于中金外匯組觀(guān)點(diǎn)），對黃金亦是如此。即使尚未結束的地緣局勢可能帶來(lái)黃金的長(cháng)期避險需求，例如在大宗商品市場(chǎng)中，以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這也將間接影響黃金的存量交易以及金價(jià)對于美國利率的敏感性，因此就2023年而言，我們提示黃金價(jià)格或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險支撐。

價(jià)格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

站在當前時(shí)點(diǎn)，我們認為黃金市場(chǎng)或在短期延續偏弱狀態(tài)，因為實(shí)際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數據的支持。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結束，明確的方向性調整或需等待3月FOMC會(huì )議和相關(guān)宏觀(guān)數據的進(jìn)一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數據和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟景氣指標均延續偏強表現，市場(chǎng)定價(jià)或逐步從 “衰退”轉向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線(xiàn)陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長(cháng)期通脹預期處于歷史偏高水平，或為實(shí)際利率留有一定上行空間。我們的定價(jià)模型也顯示當前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。我們認為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現之前，黃金價(jià)格可能繼續回歸公允價(jià)格，市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)自利率定價(jià)的偏離度差異。就1H23 COMEX黃金價(jià)格的波動(dòng)中樞而言，我們維持年度展望中提出的1650-1700美元/盎司的區間判斷。

往前看，我們認為2023年黃金市場(chǎng)基本面回暖的大方向尚未改變，背后核心支撐在于美國經(jīng)濟增長(cháng)趨弱、甚至陷入“衰退”仍為基準情形，其也決定了黃金的投機價(jià)值將在今年有所修復。年初以來(lái)美國宏觀(guān)經(jīng)濟數據好于市場(chǎng)預期，海外黃金ETF持倉穩定，我們判斷避險支撐或尚未到來(lái)?；鶞是樾蜗?，我們維持年度展望中對2H23黃金價(jià)格中樞抬升至1750美元/盎司的判斷。值得注意的是，風(fēng)險情形下，若美國經(jīng)濟最終實(shí)現“軟著(zhù)陸”，避險東風(fēng)未能如期兌現，可能抑制下半年的金價(jià)漲勢。

此外，全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，但其影響或更為長(cháng)期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結束的地緣局勢可能為黃金帶來(lái)長(cháng)期避險需求，例如在大宗商品市場(chǎng)中，近期以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這或也將間接影響黃金市場(chǎng)的存量交易以及金價(jià)對于美債利率的敏感性，因此就2023年而言，黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預期帶來(lái)的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來(lái)的避險支撐。

圖表：維持年度展望中對2023年COMEX黃金價(jià)格的中樞判斷

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

[1]Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,” American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.

[2]Serkan Arslanalp, Barry J. Eichengreen, Chima Simpson-Bell (2022), “Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?”, IMF working papers

本文作者：郭朝輝（SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524）、李林惠（SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080122070072），來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金 | 黃金：乍暖還寒，仍需耐心》

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