大摩認為，近期的美股反彈只是牛市陷阱。如果利率和美元繼續走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效。

今年年初，隨著(zhù)通脹見(jiàn)頂、美聯(lián)儲轉向預期升溫，美股迎來(lái)大逆轉。今年迄今為止，納斯達克綜合指數漲近10%，同時(shí)創(chuàng )下2001年1月以來(lái)最佳開(kāi)局；標普500指數漲3.3%，道瓊斯指數也在1月結束時(shí)小幅微漲。

【資料圖】

然而，2月28日，摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 在最新周報中指出，目前的反彈可能只是曇花一現。美股面臨的不利因素將在3月進(jìn)一步增加，比如公司業(yè)績(jì)下滑和高估值等：“基于我們盈利衰退遠未結束的觀(guān)點(diǎn)，我們認為3月是下一波下跌的高風(fēng)險月份?！?/strong>

大約一年前，分析師們對美股的態(tài)度就開(kāi)始呈現180度的大轉變——從謹慎逐漸轉為恐懼，并不再呼吁投資者買(mǎi)入。一位又一位的分析師接連轉向看空，美國銀行的 Savita Subramanian 和 Michael Hartnett、高盛的 David Kostin、瑞士信貸的 Andrew Garthwaite 等等，甚至像摩根大通的 Marko Kolanovic 這樣的“死多頭”，都開(kāi)始轉向看空美股。

美股的熊市低谷仍未到來(lái)

Wilson 的股票策略框架包含幾個(gè)關(guān)鍵組成部分：基本面（估值和盈利）、宏觀(guān)背景、市場(chǎng)情緒、倉位和技術(shù)面。他認為，在牛市期間，基本面往往最能決定價(jià)格走勢。例如，如果一家公司的盈利超過(guò)當前預期并顯示出加速增長(cháng)（前提是其定價(jià)沒(méi)有過(guò)高），那么公司的股價(jià)往往會(huì )上漲。

這種動(dòng)態(tài)是大多數時(shí)候牛市的驅動(dòng)因素：NTM EPS（Next Twelve Months Earning Per Share,?未來(lái)12個(gè)月的每股收益）盈利預期穩步上升，且這種趨勢是可持續的。

然而在熊市期間，NTM EPS 預期通常是下降的；且一旦熊市開(kāi)始，在這種預期顯示出停止下降的勢頭之前，很難說(shuō)它已經(jīng)結束。

圖表顯示了過(guò)去25年里標普500指數 NTM EPS 預期普遍下降的時(shí)期（紅色陰影部分）。Wilson 補充說(shuō)樣，股市在 NTM EPS?預期下降到一個(gè)顯著(zhù)的低點(diǎn)時(shí)，才算是觸底（陷入低估區間）。但高盛認為，過(guò)去的熊市時(shí)期里，在 NTM EPS 達到低點(diǎn)前，股市會(huì )陷入一個(gè)6至9個(gè)月的低谷區間。

Wilson 認為，如果這次熊市在去年10月就結束，那么根據這張圖表所示的周期，這將是美股在 NTM EPS?最低點(diǎn)持續時(shí)間最長(cháng)的一次，持續時(shí)間長(cháng)達4個(gè)月。

他的盈利模型顯示，NTM EPS?在去年9月的低點(diǎn)與高盛的圖表完全吻合，那么按照這個(gè)6至9個(gè)月的時(shí)間框架，意味著(zhù)美股的低谷仍未到來(lái)且在今年3月左右。

Wilson 表示，分析師暫停下調 NTM EPS?預期激發(fā)了投資者的一些樂(lè )觀(guān)情緒，但熊市的特點(diǎn)往往是在下降趨勢恢復前，季報之間的展望會(huì )趨平：

股市往往會(huì )提前一個(gè)月弄清楚然后走低，而這個(gè)周期完美地展示了這種模式。

當前只是“牛市陷阱”

在股市方面，Wilson 指出，標普500指數最近一直在試圖這次熊市既定的下降趨勢，但他認為這一下行趨勢仍未結束（圖5）。雖然大多數投資者更接受“這輪反彈是牛市來(lái)臨”的觀(guān)點(diǎn)，但?Wilson?更傾向于將其定義為“牛市陷阱”。

除了盈利風(fēng)險之外，Wilson 還指出了極端的估值風(fēng)險，即股票風(fēng)險溢價(jià)在上周的拋售之后仍處于168個(gè)基點(diǎn)的歷史低位。他認為，頭寸和情緒充其量是中性的，甚至在幾個(gè)指標上都是看漲的。

Wilson 還認為，自去年10月以來(lái)的反彈在很大程度上是由非基本面流動(dòng)（趨勢跟蹤策略）推動(dòng)的，這些流動(dòng)受到了異常全球流動(dòng)性的刺激，而這些全球流動(dòng)性可能不會(huì )繼續提供支撐。也就是說(shuō)，這一支撐因素看起來(lái)相當薄弱；如果標普500指數再小幅下跌1%，就可能迅速轉變?yōu)樽枇σ蛩亍?/strong>

Wilson 指出，標普500指數已經(jīng)收復了200日移動(dòng)均線(xiàn)，“在基本面的不確定性如此之高的情況下，技術(shù)面可能決定市場(chǎng)的下一步大動(dòng)作。我們認為這種反彈是一個(gè)牛市陷阱，但也認識到，如果能守住這些位置，那么在我們完全消化業(yè)績(jì)下行前，股市可能還有最后一波行情?！?/strong>

如果利率和美元繼續走高，美股的技術(shù)支撐將很快失效

在談到技術(shù)面時(shí)，Wilson?還認為其中一些內部結構也已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)搖。首先，道瓊斯工業(yè)指數在去年11月30日創(chuàng )下新高，并在上周五收盤(pán)時(shí)接近12月的低點(diǎn)。他認為，如果經(jīng)濟即將重新加速，這以經(jīng)典的“后周期指數”應該會(huì )表現得更好而不是下跌。

其次，投機性股票也開(kāi)始再次表現不佳。在 Wilson 看來(lái)，這表明全球流動(dòng)性狀況可能開(kāi)始減弱，這方面最明顯的證據與美元走強有關(guān)。

Wilson?認為，全球M2的增長(cháng)有一半以上是由美元疲軟造成的；黃金價(jià)格也出現暴跌，這通常是美元進(jìn)一步走強的一個(gè)先行和同步指標。此外，更好的經(jīng)濟數據、更高的利率和更加鷹派的美聯(lián)儲，都是近期美元持續走強的良好基本面理由，至少不會(huì )助推美元的全球流動(dòng)性。

他表示，如果利率和美元繼續走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效，因為熊市將更加強勁地到來(lái)?？傊?，美元和利率可能決定股票價(jià)格的短期走勢，而盈利最終將告訴我們這是一個(gè)新的牛市還是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson?就指出，從風(fēng)險溢價(jià)來(lái)看，今年的大漲讓美股達到了2007年以來(lái)的估值高峰。美股目前的估值已經(jīng)太貴，預計美股將在春季觸底，標普500指數可能會(huì )在今年上半年下跌26%，對該指數的目標點(diǎn)位為3000點(diǎn)。

在報告中，他還表示，預測本季度之后的盈利是一件困難的事情，“我們發(fā)現最大的錯誤往往出現在2020年和現在這樣的重大轉折點(diǎn)上”。

雖然 Wilson 的預測與市場(chǎng)共識預期相去甚遠，但他十分有信心。他表示：

總之，我們對 NTM EPS?的預測與共識之間的差距與以往一樣大，NTM EPS 還有一定的下行空間。這可能需要幾個(gè)月，甚至整個(gè)季度。這是我們認為本輪熊市低谷仍未徹底到來(lái)的主要原因。

對于同意我們觀(guān)點(diǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，另一個(gè)問(wèn)題是決定市場(chǎng)將在什么時(shí)候為其定價(jià)，或者說(shuō)市場(chǎng)只是在簡(jiǎn)單地觀(guān)察低谷？需要明確的是，我們認為的定價(jià)風(fēng)險比大多數人預期的都要早，市場(chǎng)不會(huì )看穿我們預期的調整幅度。

Wilson 認為，華爾街對每股收益的普遍預測是錯誤的，過(guò)去兩個(gè)月主導交易的市場(chǎng)技術(shù)面也是錯誤的。他暗示，所有在最近兩個(gè)月的股市反彈中獲利的人都是錯誤的，因為市場(chǎng)技術(shù)有時(shí)也會(huì )出錯，可能會(huì )提供錯誤的信號。

摩根大通策略師 Marko Kolanovic?也持同一看法，他認為美股目前定價(jià)過(guò)高，而宏觀(guān)風(fēng)險定價(jià)過(guò)低，市場(chǎng)過(guò)于自滿(mǎn)，央行的流動(dòng)性正在變成一種逆風(fēng)。?

Marko Kolanovic?在報告中寫(xiě)道：

最近的經(jīng)濟數據表明，利率可能會(huì )在更長(cháng)時(shí)間內保持在較高水平。債券市場(chǎng)的價(jià)格越來(lái)越多地反映出一種更為鷹派的定價(jià)，但股市的情況則不那么樂(lè )觀(guān)。

歷史表明，就當前實(shí)際利率水平而言，標普500指數的市盈率被高估了2.5倍左右。長(cháng)期高利率會(huì )產(chǎn)生負面的外部因素，包括需求破壞、利潤率降低、杠桿資產(chǎn)的利息成本上升（尤其是房地產(chǎn)和浮動(dòng)債務(wù)風(fēng)險較高的小盤(pán)股），以及資產(chǎn)減記和信貸損失。

此外，全球央行流動(dòng)性可能正在變成逆風(fēng)。日本央行可能會(huì )逐步退出大規模刺激計劃，并在第二季度放松YCC；預計歐洲央行將在3月啟動(dòng)QT，美聯(lián)儲和英國央行將繼續QT。

從歷史上看，央行流動(dòng)性的下降會(huì )增加金融壓力，導致股票表現不佳。總之，在目前的水平上，股市的風(fēng)險回報不具有吸引力。