繼上周美國部分銀行風(fēng)波引發(fā)市場(chǎng)對于銀行體系穩定性廣泛關(guān)注后，隔夜瑞信再起波瀾，股價(jià)跌幅一度高達30%，CDS再次升至歷史最高水平，這也使得略微有些緩和的美國銀行擔憂(yōu)再度升溫。

瑞信問(wèn)題并非首次出現，2022年10月就因財政狀況擔憂(yōu)出現風(fēng)波（《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）。最新進(jìn)展是，瑞士央行已表示將給瑞信提供流動(dòng)性支持[1]。

【資料圖】

受市場(chǎng)情緒影響，歐股整體下挫，并波及美股銀行板塊，美元指數在歐元下跌和避險情緒下走強，黃金大漲，美債利率明顯走低。我們就隔夜市場(chǎng)發(fā)布點(diǎn)評如下。

一、發(fā)生了什么？瑞信財報問(wèn)題重燃市場(chǎng)擔憂(yōu)，CDS升至歷史高位

本次事件首先是因為瑞信在周二披露（原定于上周）的年報中宣布[2]其2022年和2021年財報程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要與風(fēng)險評估流程等內部控制等的缺陷有關(guān)。審計機構普華永道對瑞信內控的有效性出具了“否定意見(jiàn)”（adverse opinion）。

而在此之前，SEC（美國證券交易委員會(huì )）就對其過(guò)去的財務(wù)報表提出了質(zhì)疑[3]。周三，瑞信最大的股東沙特國家銀行董事長(cháng)在接受彭博采訪(fǎng)時(shí)表示[4]，由于監管限制，未考慮增加對該銀行的投資。導致本就已經(jīng)下跌的瑞信股價(jià)進(jìn)一步下探，盤(pán)中跌幅一度達30%，5年期CDS點(diǎn)位接近1000，高于2016年初的德意志銀行Coco債風(fēng)波時(shí)的水平和歐債危機時(shí)期水平。

瑞信披露的2022年財報顯示，瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出（significant deposit and net asset outflows），并在討論流動(dòng)性風(fēng)險時(shí)承認存款外流如果繼續，可能對業(yè)績(jì)和財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響（material adverse effect）。

受此事件影響，市場(chǎng)情緒在上周硅谷銀行等事件造成的擾動(dòng)下進(jìn)一步發(fā)酵。除了瑞信外，歐洲銀行股價(jià)下跌，也波及到了美國銀行板塊。 ?

早在在2022年10月，市場(chǎng)對瑞信公司資本不足和流動(dòng)性風(fēng)險已經(jīng)有較大擔憂(yōu)。當時(shí)主要是因為2021年初Archegos基金倒閉所導致的超過(guò)50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補充資本金，同時(shí)停止回購和派發(fā)股息，并對業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行重組[4]。

市場(chǎng)對于這一戰略能否成功心存疑慮、甚至擔心是否會(huì )出現極端的流動(dòng)性與償付問(wèn)題。該擔憂(yōu)直接反應到了瑞信股價(jià)大跌和CDS（信用違約互換）的大幅上升上，5年期CDS短期內沖高至歷史最高水平（《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）。

二、瑞信和美國銀行問(wèn)題的啟示：“便宜錢(qián)”消失下的薄弱環(huán)節共性；壓制短期緊縮預期和增長(cháng)

瑞信作為因自身內控不足引發(fā)流動(dòng)性壓力的“個(gè)例”，也體現出在全球“便宜錢(qián)”消失背景下，金融體系薄弱環(huán)節不斷出現的“共性”，如此前的英國養老金、近期的美國部分區域銀行、FTX破產(chǎn)等等。

相比此前美國部分區域和中小銀行，瑞信作為全球系統重要性銀行（Global Systemically Important Bank, GSIB），其體量更大，從各個(gè)維度的影響范圍和程度也都更廣，例如更大的對手方敞口等等。正因如此，瑞士監管部門(mén)[6]已經(jīng)表示將提供流動(dòng)性支持，市場(chǎng)也期待后續或有進(jìn)一步的救助或其他措施，以避險最差的情形出現，否則其對金融體系的沖擊也將更大。

當前歐美銀行的波動(dòng)可能會(huì )帶來(lái)以下一些影響和啟示。首先，短期可能繼續主導市場(chǎng)情緒，并成為主要波動(dòng)來(lái)源；其次，可能會(huì )促使貨幣政策當局在短期為了維護金融體系穩定性而放緩甚至放棄激進(jìn)緊縮，等待情形逐漸穩定。例如，CME期貨預期美聯(lián)儲3月加息概率已經(jīng)明顯降低，美債利率也因此快速回落。第三，已經(jīng)造成的情緒和流動(dòng)性影響、銀行和儲戶(hù)更為謹慎的心態(tài)，可能也將通過(guò)流動(dòng)性供給和貨幣供應速度對未來(lái)增長(cháng)帶來(lái)一定壓力。第四，可能促成監管當局再度審視當前監管的適用性。

三、后續可能演變與影響：政策是否及時(shí)應對是關(guān)鍵，需關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反身性；歐洲杠桿高并存在金融分化

往后看，對于該危機是否會(huì )繼續蔓延存在較大的變數，因為隱藏的風(fēng)險才是最大的風(fēng)險，這也是類(lèi)似蔓延風(fēng)險有多大、以及是否會(huì )導致更大危機等問(wèn)題很難精準預判和回答的原因。一是因為，目前很少有人能完全說(shuō)清楚背后潛在可能的傳染風(fēng)險，尤其是期限錯配、資產(chǎn)嵌套和風(fēng)險敞口等都無(wú)從得知，很多時(shí)候只有當暴露出以后才能知道，否則市場(chǎng)也就不用猜測博弈。二是因為，一些傳染的風(fēng)險恰恰是市場(chǎng)波動(dòng)本身所造成的（所謂“跌出來(lái)的問(wèn)題”），可能已經(jīng)不是問(wèn)題的本身。

正因如此，政策的及時(shí)且對癥下藥的應對以穩定市場(chǎng)情緒最為關(guān)鍵，否則可能會(huì )因為市場(chǎng)波動(dòng)本身誘發(fā)更大問(wèn)題。美國財政部和美聯(lián)儲在周日推出全額保護當前出問(wèn)題銀行儲戶(hù)、尤其是美聯(lián)儲提供銀行較為優(yōu)惠條件的定期融資計劃BTFP，還是對癥下藥和非常及時(shí)的，因此市場(chǎng)情緒對于美國銀行在本周二才得以略微穩定下來(lái)。但歐洲銀行和瑞信的風(fēng)波使得短期情況再度復雜化。

對于歐洲而言，與我們此前討論的美國銀行不同的是（《當前市場(chǎng)動(dòng)蕩的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題》）。除了同樣的緊縮和流動(dòng)性壓力，歐洲有更高的杠桿，且增長(cháng)相對較弱，因此對于增長(cháng)、金融體系和資產(chǎn)價(jià)格的壓力更大。此外，歐洲長(cháng)期的金融分化問(wèn)題可能也對歐央行風(fēng)險處置操作帶來(lái)了比美聯(lián)儲相對更大的難度。

四、2011年歐債危機與2016年德銀經(jīng)驗：杠桿水平和政策應對及時(shí)性不同

對比2011年歐債危機，當前整體情形的不同主要體現在杠桿水平、貨幣當局的政策應對和監管上。但是，仍需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格本身波動(dòng)對流動(dòng)性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現。具體而言，?1）當前歐元區杠桿依然處于高位，但主權國家利差明顯低于危機時(shí)水平。

相比美國，2008年金融危機后歐洲并沒(méi)實(shí)現有效的去杠桿。當前歐洲政府部門(mén)及非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（債務(wù)占GDP比重）均高于歐債危機期間水平（截至3Q22，歐洲政府部門(mén)杠桿率102.8%、非金融企業(yè)部門(mén)145.7%），金融機構及居民部門(mén)略有回落（截至3Q22，歐洲金融機構杠桿率127.5%、居民部門(mén)63.5%）。不僅如此，其內部分化也較為明顯。以政府部門(mén)為例，核心國家如德國政府部門(mén)杠桿率僅71.1%，但南歐邊緣國家更高且超過(guò)歐債危機時(shí)水平（截至2022年末，希臘177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國家無(wú)疑是歐洲當前的“薄弱環(huán)節”。

2）政策應對主動(dòng)、強化前端管理防范危機，如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監管、提升資本充足率。在當前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務(wù)水平高企背景下，歐元區“金融分化”（financial fragmentation）風(fēng)險的確有所增加。但作為應對，歐央行在2022年7月的議息會(huì )議上宣布啟動(dòng)了新的貨幣政策工具，即傳導保護工具（Transmission Protection Instrument, TPI）。歐央行在激進(jìn)加息的同時(shí)推出新的資產(chǎn)購買(mǎi)工具，這一矛盾操作與歐元區固有的內部分化和缺乏財政聯(lián)盟有直接關(guān)系。

后續歐央行在多大程度上要動(dòng)用這一工具對沖可能會(huì )成為影響邊際流動(dòng)性收緊速度的因素之一。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對50家銀行壓力測試顯示，在不利情形下整體CET1比率（2023年EBA預計為10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求?？梢钥闯?，市場(chǎng)定價(jià)違約風(fēng)險的確在上升，但距離危機水平仍有較大距離。當然需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態(tài)環(huán)境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風(fēng)險。

文章來(lái)源

[1] https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d?

[2] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-says-outflows-have-stabilized-not-reversed-2023-03-14/?

[3]https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-delays-publication-annual-report-following-sec-call-2023-03-09/?

[4] https://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-news-today-03-15-2023/card/credit-suisse-stock-price-hits-new-low-as-jitters-mount-aXTBTPBvUgAvRJ0uk6eH?mod=Searchresults_pos2&page=1?

[5] https://www.reuters.com/business/finance/credit-suisse-fall-around-10-early-trading-2022-10-03/?[6]https://www.wsj.com/articles/credit-suisse-shares-plunge-as-bank-storm-spreads-to-europe-7251349d?

本文作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭，來(lái)源：Kevin策略研究，原文標題：《中金 | 海外：瑞信風(fēng)波重燃全球銀行穩定性擔憂(yōu)》。?

劉??剛 CFA（分析員） SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867?

李雨婕 （分析員） SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962?

楊萱庭 （聯(lián)系人）?SAC?執證編號：S0080122080405

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