事件：中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%，估算釋放流動(dòng)性6000億。

降準背景：經(jīng)濟復蘇期貨幣政策仍需維持中性偏松流動(dòng)性環(huán)境，而在信貸短期增長(cháng)強勁背景下，央行基礎貨幣投放難以快速緩解銀行間流動(dòng)性缺口，3月以來(lái)銀行間流動(dòng)性收緊。

2月以來(lái)，企業(yè)部門(mén)信貸需求整體強勁，疊加中小企業(yè)集中性繳納前期緩稅令基礎貨幣出現被動(dòng)回籠壓力，DR007中樞抬升至2.1%。

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雖然3月企業(yè)集中繳納緩稅的階段逐步過(guò)去，央行也在3月15日凈投放2810億MLF，但1.1萬(wàn)億再貸款額度受制于工具投放速度緩慢，難以適配持續強勁的企業(yè)部門(mén)信貸需求，銀行間長(cháng)端流動(dòng)性缺口因此擴大，估算3月超儲率1.4%偏低，近期DR007更是上沖至2.2%附近，緩和銀行間流動(dòng)性壓力勢在必行。

工具選擇：本輪流動(dòng)性壓力系于長(cháng)端，不同于春節等短期因素影響時(shí)期，且MLF受制于成本高問(wèn)題難以大規模使用，只能依靠降準解決。

本輪流動(dòng)性壓力是由信貸需求強勁、而中長(cháng)期基礎貨幣投放速度（再貸款）較慢引起的，兩者均是影響銀行間中長(cháng)期流動(dòng)性，與春節影響完全不同，只能通過(guò)降準或者其他中長(cháng)期基礎貨幣投放工具解決，

而MLF受制于高成本壓力，若大規模投放，勢必再度抬升商業(yè)銀行負債端成本，而在2022年商業(yè)銀行在存款利率降幅較小背景下、已極限下壓資產(chǎn)端利率（人民幣貸款加權平均利率全年下調62bp），息差壓力已十分凸顯，因而本次只能依靠降準解決流動(dòng)性壓力。

潛在影響：本次降準后銀行間流動(dòng)性壓力緩和，商業(yè)銀行負債端成本也將有所緩解，有望進(jìn)一步配合實(shí)體部門(mén)信用擴張，對地產(chǎn)投資和竣工可以更樂(lè )觀(guān)些。

在本次降準操作后，一方面2月以來(lái)的銀行間流動(dòng)性持續偏緊的狀態(tài)有望得到一定程度緩和，同時(shí)再貸款逐步投放也將對流動(dòng)性環(huán)境形成支撐，今年無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)貨幣政策被動(dòng)收緊風(fēng)險，經(jīng)濟復蘇期貨幣政策仍將維持中性偏松的流動(dòng)性環(huán)境“保駕護航”。

與此同時(shí)，商業(yè)銀行負債端成本將有所緩解，下半年或有降息空間。此外年初以來(lái)地產(chǎn)融資加快改善，已在推動(dòng)1-2月地產(chǎn)投資和竣工積極回升，本次降準后實(shí)體部門(mén)信用擴張環(huán)境得到進(jìn)一步保障，在當前保交樓存量規模仍有8萬(wàn)億待形成實(shí)物投資背景下，可對今年地產(chǎn)投資和竣工更樂(lè )觀(guān)些。

后續展望：上半年無(wú)需再降準，三季度或迎來(lái)新一輪降準+降息。

本次降準后，銀行間流動(dòng)性壓力緩和，貨幣乘數壓力也有所緩解。

在去年上半年超儲率的高基數下，今年上半年商業(yè)銀行只需維持相對正常的超儲率，就能從同比增速視角貢獻貨幣乘數增速，進(jìn)而支撐M2增速，但商業(yè)銀行無(wú)法持續壓低超儲、不然或迎來(lái)新一輪流動(dòng)性壓力，估算三季度壓降超儲率的方式逐步逼近極限，同期貨幣乘數增速有較大下行壓力，進(jìn)而影響信用擴張與經(jīng)濟恢復。

據我們估算，若不降準，M2增速可能由2月12.9%的高位、快速回落至9%附近，若7月降準25bp，則M2增速有望維持在11%以上。 因此，基準情形下預計7月或8月再度降準25bp，同時(shí)商業(yè)銀行負債端成本連續改善后或迎來(lái)降息空間，預計同期1Y LPR降幅在15bp左右。