核心觀(guān)點(diǎn)

3月15日MLF超額續作后市場(chǎng)關(guān)注后續央行降準的可能性。流動(dòng)性水位下降階段，央行往往基于經(jīng)濟基本面強弱判斷超額續作MLF與降準工具選擇；當下流動(dòng)性市場(chǎng)同時(shí)面臨總量與結構層面壓力，若經(jīng)濟延續強勢修復則后續超額續作MLF的可能性更高，但需關(guān)注MLF存量突破5萬(wàn)億元觸發(fā)央行降準置換MLF的可能性。3月以來(lái)基本面超預期信號未引發(fā)市場(chǎng)調整，長(cháng)端利率對基本面信號持續鈍化。

3月以來(lái)包括PMI、金融數據、經(jīng)濟數據先后發(fā)布都有超預期的成分，但是債券市場(chǎng)面對較強勢的基本面信息仍然沒(méi)有明顯反應。我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )》中提示了長(cháng)債利率可能對經(jīng)濟基本面數據的反應持續鈍化。

從近期的債券市場(chǎng)表現看，基本面信號多為利空，而資金面轉松對于長(cháng)端利率近期持續回落來(lái)說(shuō)屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結構性缺負債的緩解，也有央行積極開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作平抑資金面波動(dòng)的影響。

【資料圖】

MLF超額續作會(huì )替代降準嗎？

（1）資金面收斂后市場(chǎng)存在降準預期。2023年以來(lái)，資金利率中樞回升、資金利率波動(dòng)加大，核心原因是信貸需求回暖消耗較多超儲，流動(dòng)性水位下降。近期央行行長(cháng)易綱在新聞發(fā)布會(huì )上稱(chēng)降準支持實(shí)體經(jīng)濟的方式有效，因而市場(chǎng)對3月降準存在一定的預期，但3月15日超額續作MLF后，市場(chǎng)關(guān)注后續時(shí)段降準預期能否兌現。

（2）超額續作MLF的背景的銀行間流動(dòng)性水位下降，其核心目標是維持資金利率中樞處于政策利率附近。2022年12月起央行連續超額續作MLF，對應的是銀行間流動(dòng)性回到合理水平、資金利率中樞接近政策利率的階段，與2020年8月較為類(lèi)似。

2020年信貸投放加大消耗超儲后，銀行間流動(dòng)性水位下降，央行通過(guò)逆回購操作來(lái)?yè)崞蕉唐诘馁Y金面波動(dòng)。但是隨著(zhù)經(jīng)濟修復，信貸需求仍然較強、信貸投放規模較大，導致銀行間中長(cháng)期流動(dòng)性的持續短缺，因而需要在逆回購操作的基礎上進(jìn)一步加大中長(cháng)期流動(dòng)性的支持。

（3）中長(cháng)期流動(dòng)性補充工具包括MLF、再貸款等結構性工具、降準，不同工具所適配的宏觀(guān)環(huán)境存在分化。復盤(pán)來(lái)看，MLF和降準存在一定的替代關(guān)系，2018年與2021年MLF存量規模較大的階段，央行均選擇了降準置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續作與降準同步出現的情況較少。

降準與MLF超額續作的選擇核心取決于基本面狀況，如果經(jīng)濟偏弱，央行則會(huì )通過(guò)降準釋放中長(cháng)期流動(dòng)性；如果經(jīng)濟偏強，則通過(guò)MLF補充流動(dòng)性。如果年內后續經(jīng)濟持續強勁修復，MLF超額續作或是常態(tài)，觸發(fā)降準或許需要更多基本面走弱的因素。

MLF超額續作替代降準，資金面會(huì )如何演變？

（1）中長(cháng)期流動(dòng)性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩，且更接近政策利率。對商業(yè)銀行而言，兩類(lèi)資金獲取成本存在分化，MLF凈投放對應商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上儲備資產(chǎn)和對中央銀行負債的同步增加，成本是MLF利率；降準則是法定存款準備金的一部分轉化為超額存款準備金，成本僅為超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠低于當下2.75%的MLF利率。隨著(zhù)MLF超額續作相較于降準更多發(fā)力，銀行中長(cháng)端負債成本料將逐步向MLF利率靠近。

（2）除去總量流動(dòng)性水位降低，今年大行信貸投放節奏相對中小行更高等問(wèn)題也引起了流動(dòng)性市場(chǎng)的結構性壓力。對比2020年8月后，今年來(lái)大行信貸投放的規模顯著(zhù)高于中小行，這意味著(zhù)前者將面臨更大的負債端壓力，體現在近期大行NCD凈融資規模顯著(zhù)高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。此外，今年財政支出節奏偏緩，也對流動(dòng)性水位形成一定擾動(dòng)。超額續作MLF直接補充大行負債，疊加近期OMO放量，資金面波動(dòng)有所緩解。

（3）年內信貸擴張節奏逐步企穩的假設下，短期上MLF維持超額續作的可能性更高；中期視角上關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準置換MLF的可能性。經(jīng)我們測算，若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動(dòng)性市場(chǎng)供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足，而MLF超額續作相較降準一次性投放大量資金的模式更適合當下宏觀(guān)環(huán)境。歷史上MLF存量超過(guò)5萬(wàn)億時(shí)有可能觸發(fā)降準置換MLF，當下MLF存量以突破5萬(wàn)億元，關(guān)注后續降準置換的可能性。

債市策略：雖然未來(lái)流動(dòng)性水位偏低、信貸投放等導致流動(dòng)性存在缺口，但我們預計央行仍然將通過(guò)結構性貨幣政策工具、超額續作MLF乃至降準的方式彌補流動(dòng)性缺口，資金利率中樞料將趨于穩定，資金面波動(dòng)性將隨著(zhù)結構性負債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟補償性修復過(guò)程中長(cháng)端利率上行風(fēng)險較小，而隨著(zhù)資金中樞趨穩、資金面波動(dòng)降低，長(cháng)端利率或維持震蕩偏強運行。

風(fēng)險因素：國內金融監管政策超預期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。

利率對基本面利空持續鈍化

2月起長(cháng)端利率對基本面反應鈍化，下旬以來(lái)債券市場(chǎng)迎來(lái)一輪利率下行行情。2022年底疫情防控政策調整后，債券市場(chǎng)迅速反映了疫后經(jīng)濟修復預期，春節前這一預期持續發(fā)酵，長(cháng)端利率出現較大幅度上行。

春節后，債券市場(chǎng)進(jìn)入了對經(jīng)濟修復信號鈍化的階段，僅在2月中旬債券市場(chǎng)面對資金面收緊、經(jīng)濟高頻數據持續回暖、股票市場(chǎng)上漲下的風(fēng)險偏好升溫、監管文件集中出臺的短期影響、美聯(lián)儲加息預期的轉變等利空因素交織的環(huán)境下，長(cháng)端利率出現了3bps的上行。

2月下旬以來(lái)，債券市場(chǎng)重新迎來(lái)一輪利率下行行情，資金面完成跨月后轉松，DR007回落至7天逆回購利率以下；1年期A(yíng)AA同業(yè)存單到期收益率最高觸及2.75%后回落至2.7050%；10年期國債到期收益率從2.9220%下行6.68bps至2.8552%。

3月以來(lái)基本面超預期信號未引發(fā)市場(chǎng)調整，長(cháng)端利率對基本面信號持續鈍化。3月以來(lái)，包括PMI、金融數據、經(jīng)濟數據先后發(fā)布都有超預期的成分，但是債券市場(chǎng)面對較強勢的基本面信息仍然沒(méi)有明顯反應。除3月PMI數據發(fā)布后長(cháng)端利率出現日內較大幅度波動(dòng)外，2月金融數據大超預期、1~2月經(jīng)濟數據部分超預期，長(cháng)端利率反應平淡。

我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )》中提示，春節后經(jīng)濟基本面高頻數據延續回暖態(tài)勢，但是難以確定經(jīng)濟基本面是處于疫情影響消退后補償性修復還是經(jīng)濟內生動(dòng)能持續增長(cháng)，因而長(cháng)債利率可能對經(jīng)濟基本面數據的反應持續鈍化。

政策表態(tài)穩健，長(cháng)債利率長(cháng)期風(fēng)險不大。2023年政府工作報告設定的經(jīng)濟增長(cháng)目標較為穩健，財政政策擴張力度溫和，貨幣政策精準有力，關(guān)注地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險，整體政策目標在于經(jīng)濟依靠?jì)壬鷦?dòng)能自然修復，而非通過(guò)強刺激獲得高增速。

因而雖然年內貨幣政策空間相對有限，但長(cháng)債利率大幅調整的風(fēng)險不大。從近期的債券市場(chǎng)表現看，基本面信號多為利空，而資金面轉松對于長(cháng)端利率近期持續回落來(lái)說(shuō)屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結構性缺負債的緩解，也有央行積極開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作平抑資金面波動(dòng)。

3月15日央行對寬幅超額續作MLF，實(shí)現了2810億元的中長(cháng)期流動(dòng)性?xún)敉斗?，體現了央行對于當下銀行間流動(dòng)性水位的關(guān)注，以及補充中長(cháng)期流動(dòng)性的意圖。今年來(lái)資金利率與NCD利率中樞回升，市場(chǎng)更多關(guān)注央行對流動(dòng)性市場(chǎng)的呵護態(tài)度變化。

四季度貨幣政策執行報告一方面明確貨幣政策全面轉向穩健，另一方面重提“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”。此前市場(chǎng)對短期內降準落地存在一定預期，本次MLF超額續作是否透露出央行流動(dòng)性投放方式的傾向？后續降準是否還有空間？

MLF超額續作會(huì )替代降準嗎？

資金面收斂后市場(chǎng)存在降準預期。進(jìn)入2023年，一方面防疫優(yōu)化措施全面落地，另一方面2022年底的一輪疫情沖擊影響消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16條、首套房房貸利率動(dòng)態(tài)調整機制等寬信用工具成效逐步顯現，企業(yè)端和居民端融資需求顯著(zhù)回暖。

信貸需求強勢擴張的過(guò)程中，派生存款對超儲形成較多消耗，使得銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水位下降，進(jìn)而引起了資金利率中樞抬升與波動(dòng)加大。此前央行行長(cháng)易綱在“權威部門(mén)話(huà)開(kāi)局”新聞發(fā)布會(huì )上表示“降準提供長(cháng)期流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟是一種比較有效的方式”，引發(fā)市場(chǎng)的降準預期。

超額續作MLF的背景是銀行間流動(dòng)性水位下降。回顧2022年至今MLF操作情況，2022年1月到3月連續超額續作，4月到11月間以等額和差額續作為主，而12月起至今則連續超額續作。對比MLF凈投放與資金利率中樞走勢，央行選擇凈回籠資金的時(shí)點(diǎn)對應資金利率中樞大幅偏離政策利率式寬松，而恢復超額續作的時(shí)點(diǎn)對應資金利率中樞接近政策利率的階段。

2022年4月起，隨著(zhù)疫情沖擊在上海等超一線(xiàn)城市顯現，私人部門(mén)預期轉弱而融資需求持續承壓，而央行上繳利潤、降準、財政支出節奏較快使得資金供給相對充分，資金面整體呈現供大于求的格局。

隨著(zhù)穩增長(cháng)一攬子政策工具發(fā)力而企業(yè)端融資需求回暖、央行縮量續作MLF，銀行間流動(dòng)性水平回歸合理水準而資金利率中樞向政策利率靠攏，央行轉而超額續作MLF。2020年疫情影響消退后也存在類(lèi)似操作，8月央行恢復超額續作MLF，對應資金利率中樞回歸政策利率、流動(dòng)性水位也恢復至常態(tài)的時(shí)點(diǎn)。由此可見(jiàn)，央行超額續作MLF的背景往往對應流動(dòng)性水位下降、資金利率中樞回歸乃至突破政策利率。

MLF超額續作補充中長(cháng)期流動(dòng)性，維持資金利率中樞處于政策利率附近是核心目標。回顧央行在疫后復蘇階段的政策操作邏輯，以2020年為例，疫后信貸需求高增而超儲被大量消耗后，銀行間流動(dòng)性水位下降而資金利率中樞抬升，央行優(yōu)先通過(guò)放量逆回購的方式來(lái)?yè)崞劫Y金面波動(dòng)，在5月底重啟7天逆回購投放，規模在數百億到數千億不等，單日投放量最高達到3000億元。

隨著(zhù)逆回購的寬幅放量，資金利率中樞抬升斜率有所放緩；但在經(jīng)濟修復過(guò)程中信貸需求抬升韌性較強，使得銀行間中長(cháng)期流動(dòng)性持續短缺，因此在逆回購放量的基礎上仍需加大中長(cháng)期流動(dòng)性支持。隨著(zhù)8月1500億元的MLF凈投放落地，7天資金利率中樞在當時(shí)2.2%的7天逆回購利率附近企穩；年內剩余時(shí)段央行持續超額續作MLF，資金利率中樞也維持在政策利率附近，沒(méi)有出現太大的偏離。

實(shí)際上，中長(cháng)期流動(dòng)性工具包括MLF操作、降準以及再貸款等結構性工具，不同工具對應的宏觀(guān)環(huán)境不同。提供中長(cháng)期流動(dòng)性的數量端工具主要包括投放中期借貸便利（MLF），下調存款準備金率釋放超儲以及投放支持特定領(lǐng)域的再貸款工具。通過(guò)復盤(pán)近幾年貨幣政策操作，可以發(fā)現MLF超額續作與降準間存在一定的替代關(guān)系。

2018年與2021年MLF存量規模較大階段，央行均選擇了降準置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續作與降準同步出現的情況較少。盡管目標同為補充中長(cháng)期流動(dòng)性，超額續作MLF與降準間的政策選擇的核心依據在于當時(shí)經(jīng)濟基本面的情況，例如2019年末與2020年初新冠疫情初步流行階段降準工具靠前發(fā)力，而下半年經(jīng)濟修復過(guò)程中則是MLF超額續作為主；2022年兩次降準分別發(fā)生在4月和12月，對應國內兩波疫情高峰，而今年1、2月隨著(zhù)疫情影響消退，MLF超額續作代替降準發(fā)揮呵護流動(dòng)性市場(chǎng)的作用。往后看，若年內經(jīng)濟延續較強修復勢頭，則MLF持續超額續作的可能性更高，反之則有可能觸發(fā)降準。

若MLF超額續作替代降準，資金面將如何演變？

中長(cháng)期流動(dòng)性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩，且更接近政策利率。MLF超額續作取代降準，雖然同樣可以起到補充中長(cháng)期流動(dòng)性的作用，但對商業(yè)銀行而言，兩類(lèi)資金獲取成本存在分化。

從央行資產(chǎn)負債表的視角上看，MLF投放對應資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權”分項增加，負債端則是儲備貨幣欄目下“其他存款性公司存款”分項增加，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上則是儲備資產(chǎn)和對中央銀行負債的同步增加，對應資金成本則是當時(shí)的MLF利率。

與之相對，法定存款準備金率下調后，央行資負表中資產(chǎn)端并不會(huì )發(fā)生變化，而負債端其他存款性公司存款分項中，法定存款準備金的一部分轉化為超額存款準備金；而商業(yè)銀行資產(chǎn)端也發(fā)生了同樣的調整。

對商業(yè)銀行而言，法準向超儲的轉化產(chǎn)生的成本僅僅是超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠低于當下2.75%的MLF利率。由此可見(jiàn)，兩種方式資金獲取成本不對等的背景下，隨著(zhù)MLF超額續作相較于降準更多發(fā)力，銀行中長(cháng)端負債成本將逐步向MLF利率靠近。

2020年MLF超額續作階段，資金利率波動(dòng)幅度與流動(dòng)性分層均有所加劇。回顧2020年8月后的MLF超額續作階段資金面波動(dòng)與流動(dòng)性分層的情況，一方面DR007年化標準差整體在1%到4%之間，相較于年中資金利率快速走高階段的波動(dòng)幅度有所收斂；另一方面流動(dòng)性分層程度有所加劇，指向非銀端資金面緊張程度更甚。信貸擴張引起的流動(dòng)性水位下降是這類(lèi)現象的主要原因。

除去總量流動(dòng)性水位降低，今年大行信貸投放節奏相對中小行更高等問(wèn)題也引起了流動(dòng)性市場(chǎng)的結構性壓力。觀(guān)察商業(yè)銀行信貸收支表，可以發(fā)現有別于2020年，今年來(lái)大行信貸投放的規模顯著(zhù)高于中小行，這意味著(zhù)前者將面臨更大的負債端壓力，體現在近期大行NCD凈融資規模顯著(zhù)高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。

此外，今年財政支出節奏偏緩，也對流動(dòng)性水位形成一定擾動(dòng)。由于基礎貨幣投放在銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的傳導渠道為“央行——大行——中小行——非銀”，因而央行實(shí)現MLF凈投放可以直接緩解大行負債端趨緊的問(wèn)題。除去寬幅超額續作MLF外，近期央行也連續放量7天逆回購對沖稅期等季節性壓力，資金面波動(dòng)幅度在3月來(lái)明顯回落。

展望后續，年內信貸擴張節奏逐步企穩的假設下，短期內MLF維持超額續作的可能性更高。今年1月到3月，MLF超額續作共提供了5590億元的中長(cháng)期資金凈投放，在7.8%的加權平均存款準備金率下對應約7.2萬(wàn)億元左右的負債端增量；1、2月新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億元和1.81萬(wàn)億元，而3月信貸往往季節性多增，實(shí)際信貸增量或介于1月和2月之間，由此推算，當前MLF超額續作提供的資金增量或能局部對沖信貸擴張引起的負債端壓力，流動(dòng)性水位整體呈現穩中偏緊的格局。

往后看，在貨幣政策基調轉向穩健而降成本、寬信用政策短期內并無(wú)增量政策落地，信貸擴張節奏或逐步放緩；若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動(dòng)性市場(chǎng)供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足。另一方面，疫情沖擊消退后經(jīng)濟修復韌性較強，相比于降準直接釋放大量資金，MLF超額續作緩慢釋放中長(cháng)期流動(dòng)性的方式或更加適用。

中期視角上需關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準置換MLF的可能性。如前文所述，2018年與2021年，隨著(zhù)MLF存量規模走高，盡管當年經(jīng)濟并未面臨顯著(zhù)的衰退壓力，央行仍然選擇了降準置換MLF的方式。2018年4月和10月的降準置換觸發(fā)點(diǎn)在于前一個(gè)月MLF存量達到4.9萬(wàn)億元以上，而2021年7月和12月降準置換MLF則對應前一個(gè)月MLF存量達到了5萬(wàn)億元以上。

由此可見(jiàn)，央行降準置換MLF的條件之一是MLF存量突破5萬(wàn)億元。截至2023年3月，MLF存量已達到了51090億元，客觀(guān)上可能存在觸發(fā)降準置換MLF的可能性；考慮到2021年MLF存量連續6個(gè)月高于5萬(wàn)億元，因而降準置換的時(shí)點(diǎn)尚不能確定。

債市策略

3月基本面數據落地后，市場(chǎng)圍繞經(jīng)濟修復成色預期的交易告一段落，而MLF超額續作也坐實(shí)了央行呵護流動(dòng)性市場(chǎng)合理充裕的政策立場(chǎng)。往后看，雖然流動(dòng)性水位偏低、信貸投放導致流動(dòng)性存在缺口，但我們預計央行仍然將通過(guò)結構性貨幣政策工具、超額續作MLF乃至降準的方式彌補流動(dòng)性缺口，預計資金利率中樞將趨于穩定，資金面波動(dòng)性將隨著(zhù)結構性負債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟補償性修復過(guò)程中長(cháng)端利率上行風(fēng)險較小，而隨著(zhù)資金中樞趨穩、資金面波動(dòng)降低，長(cháng)端利率或維持震蕩偏強運行。

風(fēng)險因素

國內金融監管政策超預期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《MLF超額續作后，如何看待后續降準》

明明 S1010517100001

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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