本周美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表出現了一些顯著(zhù)變化。

如下圖所示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在過(guò)去一年收縮了6260億美元規模，但僅在最近一周就擴回來(lái)將近3000億美元。

正如美聯(lián)儲在周一聲明中所說(shuō)，“已準備好應對可能出現的任何流動(dòng)性壓力”——在華爾街的櫥窗堆滿(mǎn)了錢(qián)（注），讓市場(chǎng)重拾信心，并重建市場(chǎng)對銀行體系的信任。

(資料圖片)

注：引用自美國前財長(cháng)Timothy Geithner（2009），“我希望在櫥窗堆滿(mǎn)了錢(qián)?‘lot money in the window’，多到足以與可能出現的債務(wù)相匹配”。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表新的增量主要來(lái)自Primary Credit項目和Other Credit Extensions項目，前者的主要是金融機構通過(guò)美聯(lián)儲貼現窗口用抵押品換取1530億美元現金，后者則是聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）向銀行提供了1430億美元抵押貸款。

而市場(chǎng)最關(guān)注的美聯(lián)儲政策新工具——銀行定期融資計劃 Bank Term Funding Progtam（BTFP）（注），實(shí)際僅提供了119.43億美元的貸款——BTFP可能是觀(guān)察由于存款外流給銀行造成的壓力程度最直接的指標，許多銀行表示，只有在耗盡其他資金來(lái)源后，它們才會(huì )使用BTFP。

注：BTFP由美聯(lián)儲上周末創(chuàng )設，旨在用以應對銀行業(yè)的流動(dòng)性壓力，向銀行、儲蓄協(xié)會(huì )、信用合作社和其他符合條件的存款機構提供為期一年的貸款（貸款利率為隔夜利率+10bps），用以抵押美國國債、機構債務(wù)和抵押支持證券，以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，而且這些資產(chǎn)將按面值法進(jìn)行估值，而非是市值法，即抵押物估值不會(huì )受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，能全額用于抵押。

值得一提的是，119.43億美元的BTFP實(shí)際貸款規模遠低于周中（市場(chǎng)恐慌時(shí)期）JPM策略師Panigirtzoglou預言的“2萬(wàn)億”。

對了，你們可曾記得2022Q2也是某位JPM策略師在瘋狂打Call：“油價(jià)將飚升至380美元”...

這似乎是“倉位決定立場(chǎng)”的最佳體現，當我們看到手機APP彈出一些新聞或觀(guān)點(diǎn)時(shí)，或許應該多思考一下：是誰(shuí)的預期，哪兒來(lái)的預期？誰(shuí)在唱多/空、做多/空，以及誰(shuí)是誰(shuí)的對手盤(pán)。

本周我們看到一些對沖基金“大佬”紛紛跳出來(lái)渲染恐慌，因為其最舒適的情境可能在于：風(fēng)險和避險情緒進(jìn)一步蔓延，演變?yōu)橄到y性風(fēng)險，一場(chǎng)全面經(jīng)濟衰退來(lái)臨，進(jìn)而倒逼美聯(lián)儲迅速Pivot。

——而最近兩周芝商所聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)出現了歷史性的波動(dòng)，將這一預期演繹到極致：

上面三張圖，自上而下分別代表3月9日和3月10日SVB破產(chǎn)當天（上午&下午）的利率走勢定價(jià)。

本周避險需求涌入美債市場(chǎng)，結合市場(chǎng)大幅下調對美聯(lián)儲的加息預期，對貨幣政策更敏感的2年期美債收益率周一（3月13日）最大跌幅達65bp，創(chuàng )下2008年以來(lái)最大單日跌幅，10年期美債收益率最大跌幅近30bp，收益率曲線(xiàn)顯著(zhù)走陡。

上圖為3月16日的最新利率走勢定價(jià)，在極端市場(chǎng)情緒影響下，利率定價(jià)甚至顯示2023年全年將會(huì )降息100bp。

而利率是大類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)錨。

這不禁讓我想到著(zhù)名的 “狗尾巴” 隱喻：請想象一個(gè)人牽著(zhù)一只開(kāi)心的狗在散步，這個(gè)人代表世界經(jīng)濟，狗代表經(jīng)濟周期，狗尾巴則代表金融市場(chǎng)。請相信我，他們永遠不會(huì )停下腳步?！?

Part. II

雖然美聯(lián)儲3月FOMC利率決議將在下周公布，但我認為歐央行似乎已經(jīng)提前給出答案。

本周在美國大洋彼岸的歐洲，受市場(chǎng)恐慌情緒外溢蔓延影響，也掀起了銀行業(yè)的“波瀾”——‘Credit Suicide’（注）?Bailout。

注：瑞士信貸Credit Suisse近年受一系列丑聞困擾，包括Archegos爆倉、Greensill破產(chǎn)，以及被定罪為寡頭、毒販和人販等罪犯客戶(hù)提供洗錢(qián)服務(wù)等，導致公司出現嚴重的信任危機，加上連續兩年大幅虧損，股東大規模出逃。我認為CS的主要風(fēng)險來(lái)源于內控失效，而上述信息也已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)，截至3月13日CS的市值僅60億美元左右，市凈率僅0.12倍，而其2022Q4財報顯示的資產(chǎn)規模為5313.58億美元，凈資產(chǎn)453.31億美元，凈利潤為 -72.93億美元。

CS事件的啟動(dòng)子來(lái)自在3月14日，CS承認其年度報告在2022財年和2021財年的報告程序中發(fā)現“重大缺陷”——一個(gè)新的巨大不確定性；而其主要股東的袖手旁觀(guān)更加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒，3月15日其大股東沙特國家銀行CEO明確表示不會(huì )向CS提供更多援助，進(jìn)一步導致存款加速外流，股價(jià)亦暴跌24%，創(chuàng )史上最大跌幅。

然而“這次有所不同”，歐洲決策者一改其刻板印象中冗長(cháng)而遲緩的決策效率，僅在短短2小時(shí)內就傳出瑞信獲得了瑞士央行537億美元的救助借款。

歐央行行長(cháng)在周四議息會(huì )議上非常自信地表示，歐洲銀行業(yè)具有韌性，對美國機構的風(fēng)險敞口較小，可隨時(shí)提供流動(dòng)性支持；并且無(wú)懼市場(chǎng)波動(dòng)，將政策利率調升50bp。

其實(shí)我們都非常清楚一件事——如果在這時(shí)選擇放松貨幣政策，隨之而來(lái)的Risk-on和資產(chǎn)價(jià)格上漲將導致通脹快速反彈，而一旦出現通脹預期失控，就意味著(zhù)將來(lái)需要被動(dòng)進(jìn)行更大幅度的緊縮，這顯然是一個(gè)代價(jià)更高的錯誤。（1970s?“褪色者” Burns情境）

因為通脹預期不僅取決于通脹的走勢，還取決于市場(chǎng)是否相信政策制定者為兌現其長(cháng)期政策目標的堅定承諾所采取的行動(dòng)，從而證明市場(chǎng)信任央行的政策承諾是正確的。

而唯一經(jīng)過(guò)驗證、可行的方案是避免過(guò)早作政策轉向，同時(shí)通過(guò)一場(chǎng)“可控”的衰退來(lái)真正抑制住根深蒂固的需求側通脹壓力，并穩定通脹預期。

正如鮑叔曾直言：“加息會(huì )帶來(lái)痛苦，在通脹真正受控前不會(huì )逆轉政策立場(chǎng)”——當然最好是其他國家衰退，將風(fēng)險轉移出去，Winner-takes-all——這是當前世界格局下，重塑美元信用體系的唯一機會(huì )。

只不過(guò)意料之外的問(wèn)題出現了，本輪其他主要“大國對手”們的經(jīng)濟韌性和風(fēng)險敞口顯著(zhù)優(yōu)于歷史同期水平。這導致在利率快速上升的過(guò)程中，美國自身的體系內一些高杠桿、低現金流、疏于風(fēng)險管理的脆弱個(gè)體反而開(kāi)始率先出現風(fēng)險。

銀行業(yè)的風(fēng)險有著(zhù)非常顯著(zhù)的自我實(shí)現特征：人們從一致性的風(fēng)險感知到規避風(fēng)險的行為會(huì )不斷相互強化并導致擠兌的發(fā)生，最終釀成風(fēng)險，進(jìn)而迅速在整個(gè)金融體系中引起連鎖反應，引發(fā)系統性金融風(fēng)險。

而這顯然不是預設的路徑：一場(chǎng)“可控”的衰退——周一美聯(lián)儲、財政部和FDIC的聯(lián)合聲明中使用了Similar systemic risk一詞，接下來(lái)我們看到央行和政府火速行動(dòng)，通過(guò)新政策工具精準而及時(shí)地直擊風(fēng)險源頭，為其提供“充裕但有限”的流動(dòng)性支持。

目前來(lái)看，火苗已經(jīng)被撲滅，風(fēng)（市場(chǎng)情緒）也停息，當危機被控制住后，預期央行的政策目標也將很快重回?“確保通脹回到2%”——預設的軌道上來(lái)。?

Tips：滅火時(shí)，風(fēng)向和消防員的角度非常重要

Part.III

最近也看到有人把美聯(lián)儲的此次擴表與2019年時(shí)的緊急擴表拿出來(lái)比較，我認為兩者有著(zhù)本質(zhì)的不同。

我們先簡(jiǎn)單回顧2019年發(fā)生了什么？

彼時(shí)美國回購市場(chǎng)是最重要的流動(dòng)性提供場(chǎng)所，而回購市場(chǎng)中最重要的抵押物是國債，在收益率曲線(xiàn)倒掛導致質(zhì)押價(jià)值降低時(shí)，很容易形成系統性的流動(dòng)性收縮，使回購市場(chǎng)從一個(gè)流動(dòng)提供場(chǎng)所轉而變成流動(dòng)性虹吸場(chǎng)所，進(jìn)而加劇信貸緊縮。

2019年9月中旬，美國隔夜回購利率突然飆升，短時(shí)間內跳漲至10%，大幅偏離1.75-2%的聯(lián)儲基準利率，顯示美國銀行體系流動(dòng)性開(kāi)始出現問(wèn)題。面對市況，美聯(lián)儲親自下場(chǎng)通過(guò)紐約聯(lián)邦儲備銀行展開(kāi)大規模國債回購操作（完全不同的資產(chǎn)負債表項目），每個(gè)交易日的操作規模為750億美元，直到國債收益率曲線(xiàn)重新變陡，美國金融機構對短期流動(dòng)性的需求趨于緩和。

截至2019年末的中長(cháng)期美債10-2利差和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模變化

隨后美聯(lián)儲在2021年推出了兩種全新的常設回購工具：針對國內的SRF（Standing repo facility）與針對國外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），幫助其更高效地通過(guò)隔夜回購交易向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

我們看到2022年下半年以來(lái)，美債10-2收益率曲線(xiàn)倒掛持續加深，一度超過(guò)100bp，達到1982年（Volcker時(shí)代）以來(lái)最高水平，遠甚過(guò)2019年短暫而輕微的倒掛，但在此過(guò)程中，錢(qián)荒并未重現。

除了新工具更優(yōu)的效果之外，更重要原因是美聯(lián)儲擁有更充裕的準備金與隔夜逆回購協(xié)議ON RRP的天量余額（目前為2.4萬(wàn)億美元左右，而2019年僅為3000億美元）。然而事物總有其兩面性，這一天量余額背后也同時(shí)隱含著(zhù)潛在的風(fēng)險，但那是另外一個(gè)故事了，或許我會(huì )在未來(lái)某個(gè)周末再寫(xiě)一篇專(zhuān)題。

近10年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模（黑），美債10-2利差（藍）與隔夜逆回購余額（紅）的變化，黃色方框意在暗示大家“看圖聯(lián)想”。

末了，無(wú)需 “刻舟求劍” 地看圖聯(lián)想新一輪QE。

預計隨著(zhù)事件逐步平息，市場(chǎng)流動(dòng)性恢復，央行的政策將會(huì )重回預設軌道（Higher-for-longer?narrative），近期美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表也將從臨時(shí)性擴張很快轉為重新收縮。

而那只開(kāi)心的狗會(huì )繼續搖動(dòng)尾巴——短期債券市場(chǎng)乃至各大類(lèi)資產(chǎn)可能將重新定價(jià)。

本文作者：Trading Dog，來(lái)源：Spread Trading，原文標題：《聊聊美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的變化》。

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