核心觀(guān)點(diǎn)

(資料圖)

3月中旬以來(lái)人民幣匯率幾乎不“動(dòng)”，說(shuō)明多重因素博弈下暫時(shí)缺乏明確的趨勢信號。往后看，脈沖結束，但內生性動(dòng)力增強，經(jīng)濟進(jìn)入復蘇周期，政策順勢轉向跨周期調節。預計經(jīng)濟回升期將持續至明年上半年。此外，短中長(cháng)期三因素共振美元大概率即將跌破100。內外驅動(dòng)下，靜待人民幣重回升值通道。

當前人民幣靜止態(tài)體現了三因素的博弈：經(jīng)濟預期、結售匯以及美元。1）關(guān)于經(jīng)濟，市場(chǎng)普遍存在三點(diǎn)擔憂(yōu)。首先，復蘇勢頭難以持續。第二，信貸結構表明內生性動(dòng)力不足，且容易引發(fā)通縮。第三，“控杠桿”政策風(fēng)險。2）出入境恢復加大了短期換匯需求。去年底群體免疫并恢復出入境后，國內居民部門(mén)出境旅游等需求開(kāi)始回升。盡管周邊游需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優(yōu)化后的臨時(shí)起意，疊加年初有了新的換匯額度，進(jìn)而會(huì )呈現出短期的換匯脈沖。3）美元指數同樣暫失方向。疫后美國出現一些系統性變化一直在“對抗”周期性，加上去年6月美國防疫政策全面放開(kāi)又提振了服務(wù)業(yè)，因此，至今就業(yè)與經(jīng)濟尚有韌性。美國經(jīng)濟是否會(huì )陷入衰退？在數據給出明確答案之前，美元指數的確也缺乏跌破100的有效動(dòng)力。

復蘇動(dòng)能換擋，疫后脈沖轉為內生動(dòng)能。1）疫后脈沖結束，但內生動(dòng)能改善。一季度國內經(jīng)濟其實(shí)處于主動(dòng)去庫存階段，而經(jīng)濟數據的超預期強勁是疫后脈沖的結果。目前脈沖結束，但內生性動(dòng)能開(kāi)始轉強，中國于3月走出衰退期開(kāi)始復蘇階段。一季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來(lái)的同期最高水平，居民部門(mén)開(kāi)啟良性循環(huán)模式。2）“控杠桿”可能意味著(zhù)內生性動(dòng)能回暖后“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”。結構性再貸款與財政前置兩因素是政策端主動(dòng)穩信用、擴信用的動(dòng)作，體現了逆周期調節思路。3月城鎮調查失業(yè)率回落表明前期政策已經(jīng)顯效，或為政策由“逆周期”轉向“跨周期”的關(guān)鍵。但結構比總量重要，居民行為意義大于企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)。若信貸、社融增速并不持續回升，但結構轉好，居民部門(mén)加杠桿意愿上升，市場(chǎng)可能會(huì )形成更加積極的看法。3）基于一季度經(jīng)濟數據超預期，我們將全年經(jīng)濟增速進(jìn)一步上修至5.6%。一季度經(jīng)濟超預期存在脈沖因素，二季度經(jīng)濟增速接近8%與低基數有關(guān)，下半年經(jīng)濟更反映內生性。通常，主動(dòng)補庫存持續時(shí)間不少于一年，假若下半年中國進(jìn)入主動(dòng)補庫存階段，那么該階段起碼貫穿至明年上半年，因此2024年上半年經(jīng)濟增速有望高于今年下半年。

繼續看空美元指數的三個(gè)理由。短期邏輯：美元尚未充分計入美聯(lián)儲政策轉向預期；中期邏輯：疫情避險推動(dòng)美元升破100，疫情“結束”美元喪失避險功能；長(cháng)期邏輯：去美元化顯著(zhù)打壓了離岸美元需求，削弱美元“價(jià)值”。

回到人民幣匯率：升值動(dòng)能正在積蓄。我們堅持認為Q2人民幣匯率將重回升值通道，未來(lái)兩個(gè)季度人民幣匯率高點(diǎn)有望觸及6.3-6.5。首先，市場(chǎng)將在Q2找到經(jīng)濟位置感，感受到內生性增長(cháng)動(dòng)能。第二，美元貶值將觸發(fā)企業(yè)結匯，并加速人民幣升值。疫后三年中國貿易順差顯著(zhù)高于銀行結售匯差額表明存在大量出口企業(yè)未結匯的情況。假若美元貶值，且更多貿易國選用非美貨幣（特別是人民幣）進(jìn)行貿易結算，后續企業(yè)或將大量結匯并助推人民幣匯率升值。第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進(jìn)入國內資本市場(chǎng)也將放大人民幣的升幅。

正文

我們在1月17日報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》提示了，人民幣匯率自11月起由7.2升值至1月中旬的6.7附近驅動(dòng)力主要來(lái)自國內政策確定性增強以及海外美元貶值兩方面，但隨后將進(jìn)入波動(dòng)期并于Q2重回升值通道。春節后人民幣匯率走勢基本符合預期。3月31日報告《小荷才露尖尖角，預期開(kāi)始起變化》中指出：人民幣匯率或于Q2進(jìn)入第二波升值，年內高點(diǎn)仍看到6.3-6.5。并給出三個(gè)理由：首先，我們仍預計全年經(jīng)濟增速在5.5%附近，明顯高出兩會(huì )給出的5.0%左右的目標。第二，美元接近跌破100，亦將助力人民幣匯率升值。第三，人民幣國際化加速或為人民幣匯率升值催化劑。但3月中旬以來(lái)人民幣匯率幾乎不“動(dòng)”了，說(shuō)明暫時(shí)缺乏明確的趨勢信號或者出現了多重反作用因素的博弈。

事實(shí)上，人民幣匯率經(jīng)常呈現出靜止狀態(tài)或者窄幅波動(dòng)特征，比如：2022年6-7月、2022年12月類(lèi)似，2021年10月至次年3月更是有半年時(shí)間僅在6.3-6.4區間波動(dòng)。換言之，只有極強的信號或者非常明確的宏觀(guān)驅動(dòng)力才能推動(dòng)人民幣匯率大開(kāi)大合。

那么，怎么理解當下人民幣匯率的靜止態(tài)？后續出現什么信號才能令人民幣匯率重回升值通道？

一、當前人民幣靜止態(tài)體現了三因素的博弈：經(jīng)濟預期、結售匯以及美元

（一）關(guān)于經(jīng)濟，市場(chǎng)普遍存在三點(diǎn)擔憂(yōu)

首先，復蘇勢頭難以持續。盡管3月以及一季度經(jīng)濟數據基本大超市場(chǎng)預期，但夾雜著(zhù)疫后脈沖因素的數據令市場(chǎng)擔心難以持續。

第二，信貸結構表明內生性動(dòng)力不足，且容易引發(fā)通縮。去年下半年企業(yè)中長(cháng)期信貸增速已經(jīng)觸底回升，但企業(yè)端加杠桿的同時(shí)居民信貸并未回暖，且受地方債務(wù)等因素約束政府部門(mén)加杠桿空間也較為有限。進(jìn)而，市場(chǎng)普遍不僅擔憂(yōu)需求不足，更因供給擴張而引發(fā)通縮隱憂(yōu)。

第三，“控杠桿”政策風(fēng)險。我們在4月21日報告《一季度金融數據發(fā)布會(huì )的幾個(gè)亮點(diǎn)》中指出，根據央行測算，一季度宏觀(guān)杠桿率為289.6%，較上年末提高8個(gè)百分點(diǎn)。維持宏觀(guān)杠桿率基本穩定，是否會(huì )成為政策空間的約束？中央經(jīng)濟工作會(huì )議“社融與M2增速向名義經(jīng)濟增速基本匹配”的要求暗含控制宏觀(guān)杠桿率上升，一季度的快速升高，可能對后面三個(gè)季度產(chǎn)生較大挑戰。如果宏觀(guān)杠桿率持續走高，可能引發(fā)政策風(fēng)險。與以往穩增長(cháng)階段，總量政策積極發(fā)力不同，今年在穩增長(cháng)的同時(shí)政策端還兼顧了調結構與防止經(jīng)濟過(guò)熱的考慮。因此，3月與一季度各項數據的開(kāi)門(mén)紅疊加宏觀(guān)杠桿率的攀升也令市場(chǎng)產(chǎn)生了政策轉緊的擔憂(yōu)。

（二）出入境恢復加大了短期換匯需求

如圖1所示，人民幣匯率與銀行結售匯差額存在短期的負相關(guān)關(guān)系。去年底群體免疫并恢復出入境后，國內居民部門(mén)出境旅游等需求開(kāi)始回升。盡管如圖2所示，周邊游需求回升幅度仍偏低，但與疫情前的提前規劃、換匯行為不同，今年的出境與換匯行為很可能是防疫政策優(yōu)化后的臨時(shí)起意，疊加年初有了新的換匯額度，進(jìn)而會(huì )呈現出短期的換匯脈沖。

（三）美元指數同樣暫失方向

我們在1月26日報告《疫后美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》中就曾指出，疫后美國勞動(dòng)力市場(chǎng)有效出清令經(jīng)濟出現系統性變化，這種系統性變化一直在“對抗”周期性，加上去年6月美國防疫政策全面放開(kāi)又提振了服務(wù)業(yè)，因此，至今就業(yè)與經(jīng)濟尚有韌性。今年以來(lái)美國恢復移民政策，部分長(cháng)新冠患者病情或也有所緩解進(jìn)而就業(yè)參與率有所回升，這種因素進(jìn)一步熨平了經(jīng)濟周期性波動(dòng)。

但經(jīng)濟放緩乃至衰退的信號遲遲未至，令市場(chǎng)陷入迷茫。5月是否為美聯(lián)儲最后一次加息？年內美聯(lián)儲是否一定會(huì )降息？美國經(jīng)濟是否會(huì )陷入衰退？在數據給出明確答案之前，美元指數的確也缺乏跌破100的有效動(dòng)力。

二、復蘇動(dòng)能換擋，疫后脈沖轉為內生動(dòng)能

（一）疫后脈沖結束，但內生動(dòng)能改善

一季度國內經(jīng)濟其實(shí)處于主動(dòng)去庫存階段，而經(jīng)濟數據的超預期強勁是疫后脈沖的結果。目前脈沖結束，但內生性動(dòng)能開(kāi)始轉強，如圖3所示，OECD綜合領(lǐng)先指標（CLI）顯示，中國于3月率先走出衰退期。OECD編制的中國綜合領(lǐng)先指標包括化肥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量、建筑施工面積、出口產(chǎn)品訂單、汽車(chē)產(chǎn)量以及上交所股票換手率6個(gè)指標，均反映預期以及需求。該指標上一次見(jiàn)頂在2021年1月，隨后25個(gè)月持續回落，并于今年3月企穩回升，從指標定義可知目前中國經(jīng)濟進(jìn)入復蘇周期。

就內生性動(dòng)能來(lái)看，居民消費與地產(chǎn)仍是關(guān)鍵。我們在4月20日報告《沿著(zhù)三條線(xiàn)索——復蘇換擋期的經(jīng)濟亮點(diǎn)》中指出，一季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費傾向恢復到疫情以來(lái)的同期最高水平，房?jì)r(jià)止跌企穩初步修復了居民資產(chǎn)負債表，特別是中低收入群體的恢復狀態(tài)不錯。消費復蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費提升復蘇彈性。此外，由于購房需求回暖對新房銷(xiāo)售的傳導彈性和新房銷(xiāo)售改善對拿地/開(kāi)工的傳導彈性都有所減弱，預計今年地產(chǎn)鏈前端繼續偏弱。但在行業(yè)供給側大幅去產(chǎn)能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對于穩定房?jì)r(jià)的意義是相似的。地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認的亮點(diǎn)，竣工增速已經(jīng)上升，雖然3月地產(chǎn)后周期消費表現平平，仍然可以期待后續改善。

（二）“控杠桿”可能意味著(zhù)內生性動(dòng)能回暖后“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”

過(guò)去兩年央行為了兼顧穩信用以及精準發(fā)力，推出了結構性再貸款工具。我們在4月21日報告《一季度金融數據發(fā)布會(huì )的幾個(gè)亮點(diǎn)》中指出，一季度強勁信貸增長(cháng)背后，就是結構性政策工具在起作用。一季度，新增人民幣信貸10.6萬(wàn)億，同比多增2.3萬(wàn)億，其中普惠小微、科技中小、制造業(yè)與基建中長(cháng)期貸款增速均超出貸款總體10 pct以上。

但正如前文所述，央行這一穩信用的方式帶來(lái)了兩個(gè)負面影響。

一是需求不足，存在通縮或者資金空轉隱憂(yōu)。寬信用主體以企業(yè)部門(mén)為主、政府部門(mén)其次，居民部門(mén)Q1中長(cháng)期信貸仍較去年同期少增1258億元。若企業(yè)低成本融資后轉化為投資，就將增加供給，在需求不足的背景下導致供需進(jìn)一步失衡；若企業(yè)低成本融資后未轉化為投資就可能出現資金空轉。目前通脹水平持續走低似乎在印證通縮擔憂(yōu)；M2與M1剪刀差持續走擴似乎又在反映資金空轉風(fēng)險。

二是推升宏觀(guān)杠桿率。一季度宏觀(guān)杠桿率較上年末提高8個(gè)百分點(diǎn)，央行認為主要是季節性因素導致：分子端，信貸開(kāi)門(mén)紅疊加財政前置發(fā)力，使得一季度實(shí)體負債超季節性走高；分母端，經(jīng)濟逐漸走出疫情影響，緩慢修復，處于全年相對低位。換言之，結構性再貸款對于提升宏觀(guān)杠桿率的貢獻不小，財政前置因素亦然。

對此，我們提供如下理解：

首先，當前經(jīng)濟數據的“矛盾”恰恰是復蘇周期的內涵。經(jīng)濟復蘇周期的定義就是經(jīng)濟回升、通脹指標回落，這與當前經(jīng)濟數據并不矛盾，甚至CPI與PPI雙雙走弱恰是經(jīng)濟復蘇階段的特征。此外，如圖6所示，M2與M1剪刀差反映的也是庫存周期，目前國內庫存周期正在（或即將）步入被動(dòng)去庫存，因此Q2就能看到M2與M1剪刀差的收斂。

第二，央行“控杠桿”或意味著(zhù)內生性動(dòng)能回暖后，寬信用將從“主動(dòng)推”變?yōu)椤氨粍?dòng)增”。結構性再貸款與財政前置兩因素是政策端主動(dòng)穩信用、擴信用的動(dòng)作，這種政策行為體現的是逆周期調節、防止經(jīng)濟進(jìn)一步下行。3月居民中長(cháng)期信貸回升固然有疫后脈沖因素，但結合圖4-5可知，內生性因素的權重同樣不低。進(jìn)一步看，如圖7所示，3月居民中長(cháng)期信貸相對2019年的復合增速為8.4%，是2022年2月以來(lái)首次轉正。在消費場(chǎng)景放開(kāi)、意愿回升、收入前景改善的背景下，居民部門(mén)杠桿率有望由穩中有降轉為適度回升。進(jìn)而，政策端將由逆周期調節再次轉向跨周期調節。換言之，政策變化以及央行“控杠桿”均是建立在內生性動(dòng)能增強的基礎上，否則政策仍會(huì )繼續發(fā)力。由于就業(yè)數據是滯后指標，3月城鎮調查失業(yè)率由前值5.6%回落至5.3%表明前期政策已經(jīng)有效改善了居民就業(yè)與收入前景，這一變化或為政策由“逆周期”轉向“跨周期”的關(guān)鍵。

第三，結構比總量重要，居民行為意義大于企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)。歷史上，滬深300指數與企業(yè)中長(cháng)期信貸增速明顯正相關(guān)，但這次二者相關(guān)性大大降低，原因在于市場(chǎng)不僅關(guān)注總量、更關(guān)注結構。企業(yè)部門(mén)（供給端）加杠桿，而居民部門(mén)（需求端）仍在去杠桿，即便社融、信貸增速改善仍無(wú)法扭轉市場(chǎng)信心；相反，假若信貸、社融增速并不持續回升，但結構轉好，居民部門(mén)加杠桿意愿上升，市場(chǎng)可能會(huì )形成更加積極的看法。

（三）基于一季度經(jīng)濟數據超預期，我們將全年經(jīng)濟增速進(jìn)一步上修至5.6%

一季度經(jīng)濟超預期存在脈沖因素，二季度經(jīng)濟增速接近8%與低基數有關(guān)，下半年經(jīng)濟更反映內生性。通常，主動(dòng)補庫存持續時(shí)間不少于一年，假若下半年中國進(jìn)入主動(dòng)補庫存階段，那么該階段起碼貫穿至明年上半年，因此2024年上半年經(jīng)濟增速有望高于今年下半年。

三、繼續看空美元指數的三個(gè)理由：短期、中期、長(cháng)期

2022年11月我們發(fā)布了2023年海外宏觀(guān)形勢年度展望，標題為《站在美元的頂部》。盡管與彼時(shí)相比，美元指數已經(jīng)從高位大幅回落，但我們認為這僅僅是美元貶值的開(kāi)始，短期、中期、長(cháng)期三個(gè)邏輯均指向美元即將跌破100甚至年內有望重回2022年初美聯(lián)儲加速加息前水平。

（一）短期邏輯：美元尚未充分計入美聯(lián)儲政策轉向預期

中國春節期間，海外市場(chǎng)對于美聯(lián)儲貨幣政策的預期是3月最后一次加息25BP，12月開(kāi)始降息，這一預期形成的過(guò)程令美元指數跌至100.5-102區間，同一時(shí)間國際黃金價(jià)格接近2000美元/盎司、2年期美債收益率降至4.1%。對此，我們在2月FOMC點(diǎn)評《是時(shí)候警惕縮表沖擊了——2月FOMC點(diǎn)評》中指出，市場(chǎng)預期過(guò)于鴿派大概率會(huì )修正此預期。不出所料，1月就業(yè)數據與ISM非制造業(yè)PMI均極其強勁，市場(chǎng)開(kāi)始消除年內降息預期、甚至不斷強化加息預期，直至3月初，已經(jīng)開(kāi)始有關(guān)于“美聯(lián)儲是否會(huì )將基準利率提升至6%”的討論。隨著(zhù)預期變化，美元與美債收益率反彈、國際黃金價(jià)格重挫。

3月上中旬美歐銀行業(yè)風(fēng)險浮出水面，該事件又打壓了美聯(lián)儲的加息預期，目前市場(chǎng)普遍預計5月FOMC最后一次加息25BP，Q3有望轉向降息。由于銀行業(yè)風(fēng)波并未釀成我們以及市場(chǎng)最擔心的流動(dòng)性危機，反而令美聯(lián)儲采取了臨時(shí)擴表操作并且壓低了加息預期，因此3月中旬開(kāi)始美債收益率再次大幅回落、國際金價(jià)也升至去年俄烏沖突后的新高，但美元指數并未創(chuàng )出年內新低。美元的相對抗跌反映了兩個(gè)臨時(shí)性因素的干擾：一是銀行業(yè)風(fēng)險下，市場(chǎng)對于美元流動(dòng)性仍有短期訴求；二是剛剛上任的日本央行行長(cháng)植田和男表示并未試圖結束收益率曲線(xiàn)管理（YCC）與負利率政策，令日元貶值反向助力了美元指數。當然，這也恰恰說(shuō)明在海外眾多對美聯(lián)儲政策非常敏感的資產(chǎn)中，只有美元還沒(méi)充分計入美聯(lián)儲政策轉向的預期。

根據我們的判斷，美聯(lián)儲5月最后一次加息25BP確實(shí)為大概率，但是加息結束后在一個(gè)季度內馬上降息的可能性也的確不高，最大的概率還是年底降息。一旦如此，諸如美債、美股、國際黃金等已經(jīng)相對充分計入Q3降息預期的資產(chǎn)恐怕還會(huì )有所波動(dòng)，但這一預期變化對美元的影響將十分有限。

相反，與多數資產(chǎn)不同的是，匯率不僅看本國經(jīng)濟與貨幣政策，也是雙邊甚至多邊經(jīng)濟/貨幣政策相對變化的結果。從聯(lián)儲官員當前表態(tài)評估來(lái)看，5月FOMC最后一次加息概率確實(shí)較高，但美聯(lián)儲結束加息的前提是核心通脹（核心CPI同比于2022年10月見(jiàn)頂、核心PCE同比早在2022年2月就已見(jiàn)頂）已經(jīng)拐頭向下再疊加銀行業(yè)風(fēng)波沖擊。目前歐元區核心通脹仍在上升，因此迫于工會(huì )壓力勢必繼續加息，不排除單次加息50BP的可能性。歐美貨幣政策相對變化的反轉意味著(zhù)美元指數短期貶值壓力進(jìn)一步上升。

（二）中期邏輯：疫情避險推動(dòng)美元升破100，疫情“結束”美元喪失避險功能

2020年以來(lái)美元指數僅有兩個(gè)階段升破100，分別對應2020年3-5月以及2022年4月以來(lái)。盡管去年3月起美聯(lián)儲開(kāi)始提速加息，但這兩個(gè)階段背后都有疫情影響。2020年3-5月全球疫情突發(fā)，黑天鵝事件驅動(dòng)下美元的避險功能凸顯；2022年3月后中國突發(fā)疫情，對全球而言有一定灰犀牛的影響，美元升破100再次體現出避險邏輯。雖然難以量化，但我們估計若無(wú)疫情共振，2022年美元高點(diǎn)或在100-105區間。目前疫情對工作與生活的影響已經(jīng)消退，那么在美聯(lián)儲即將結束加息的背景下，美元指數跌破100應該指日可待。進(jìn)一步看，假若年底降息預期兌現，那么下半年美元指數有望跌至去年初加速加息前位置，對應95附近。

（三）長(cháng)期邏輯：去美元化顯著(zhù)打壓了離岸美元需求，削弱美元“價(jià)值”

歷史上美元全球外儲占比與美元指數趨勢正相關(guān)，但疫后二者顯著(zhù)背離。疫后美元指數大幅升值，2022年美元指數更是創(chuàng )出20年新高，但外儲占比卻跌破60%。未來(lái)數月二者由分化轉向收斂應為大概率，由于今年去美元化加速，美元外儲占比或進(jìn)一步回落，因此二者收斂的結果應體現為美元貶值。

四、回到人民幣匯率：升值動(dòng)能正在積蓄

我們堅持認為Q2人民幣匯率將重回升值通道，未來(lái)兩個(gè)季度人民幣匯率高點(diǎn)有望觸及6.3-6.5。

首先，市場(chǎng)將在Q2找到經(jīng)濟位置感，感受到內生性增長(cháng)動(dòng)能。與Q1脈沖因素下經(jīng)濟數據顯著(zhù)分化不同，Q2經(jīng)濟數據方差收斂，就會(huì )使得經(jīng)濟預期更為穩定，而居民中長(cháng)期信貸亦有望延續改善勢頭提振投資者對經(jīng)濟以及市場(chǎng)的信心。

第二，美元貶值將觸發(fā)企業(yè)結匯，并加速人民幣升值。假若美元如我們預期般貶值本身就會(huì )助力人民幣匯率升值，且在年初集中換匯過(guò)后居民部門(mén)行為對于匯率的干擾也將降低。此外，疫后三年中國貿易順差顯著(zhù)高于銀行結售匯差額表明存在大量出口企業(yè)未結匯的情況。假若美元貶值，且更多貿易國選用非美貨幣（特別是人民幣）進(jìn)行貿易結算，未來(lái)數月企業(yè)或將大量結匯并助推人民幣匯率升值。

第三，一旦人民幣重回升值通道，外資進(jìn)入國內資本市場(chǎng)也將放大人民幣的升值幅度。

本文作者：招商證券張靜靜，來(lái)源：靜觀(guān)金融 (ID:JGjinrong)，原文標題：《為什么人民幣匯率“不動(dòng)”了？》

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