核心觀(guān)點(diǎn)：

原因一：部分REITs基金底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及分紅率不及預期。對REITs底層資產(chǎn)的評估相對困難，因為市場(chǎng)能得到的一手信息較少。從大環(huán)境出發(fā)，我們認為2023年經(jīng)濟弱復蘇的趨勢確定，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來(lái)看，受益于商務(wù)旅游物流等業(yè)態(tài)向好，高速類(lèi)資產(chǎn)收費更加穩定，盈利預期有好轉可能。

原因二：供給相對稀缺，導致部分REITs產(chǎn)品估值偏高。我們認為需要選擇更好的價(jià)格建倉，降低對現金分派率的“打折”。此外，結合估值溢價(jià)率（=2022年資產(chǎn)估值/初始資產(chǎn)估值）來(lái)看， PV乘數越低+資產(chǎn)估值提升的REITs基金更值得關(guān)注，這意味著(zhù)底層資產(chǎn)的溢價(jià)提升沒(méi)有被反映在REITs估值中。

(資料圖)

原因三：流通盤(pán)較小，更多反映了交易型投資者心態(tài)退潮。根據數據披露，有兩只公募REITs狀態(tài)為“已反饋”，暫時(shí)來(lái)看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續保持觀(guān)察。而結合2022年6月份的第一波解禁來(lái)看，REITs市場(chǎng)整體受到的沖擊并不大。因此供需關(guān)系失衡導致的調整，目前看幅度應該有限。此外，從折溢價(jià)率（市場(chǎng)價(jià)格/單位凈值）來(lái)看，REITs基金平均溢價(jià)率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性?xún)r(jià)比已然提升。

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對近期REITs下跌的三點(diǎn)思考

近期，REITs市場(chǎng)持續下跌。其中，中證REITs指數從2月份高點(diǎn)至今（04.24收盤(pán)）累計下跌8.74%。同期，上證綜指累計下跌0.54%，中債綜合凈價(jià)指數累計上漲0.39%，REITs表現弱于股債兩個(gè)市場(chǎng)。

從我們擬合的分類(lèi)指數來(lái)看，產(chǎn)權類(lèi)、特許經(jīng)營(yíng)權類(lèi)分別下跌8.11%和6.42%；按底層資產(chǎn)分類(lèi)，跌幅從高到底排序分別為園區基礎設施（-9.81%）、倉儲物流（-7.90%）、生態(tài)環(huán)保（-6.55%）、交通基礎設施（-6.40%）、保障性租賃住房（-4.14%）、能源（-3.44%）。

REITs市場(chǎng)下跌主要有三大原因，具體來(lái)看：

原因一：部分REITs基金底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及分紅率不及預期

底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，已經(jīng)披露年報的數據顯示，大部分REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)實(shí)現收益不及預期。表現較好的有華夏合肥高新產(chǎn)業(yè)園，實(shí)際/預計EBITDA為171%，鵬華深圳能源REIT、紅土創(chuàng )新深圳人才安居REIT等6只基金盈利完成率在[120%，160%]區間；5只REITs基金盈利完成率在[100%，113%]。另外有8只REITs產(chǎn)品盈利狀況不及預期，占比40%，其中兩只交通基礎設施類(lèi)REITs表現最弱。

根據監管規定，REITs產(chǎn)品可供分配金額分派率不得低于90%，因此投資者實(shí)際得到的分紅收益主要取決于底層資產(chǎn)盈利情況。結合表1數據來(lái)看，實(shí)際/預計EBITDA越高一般而言對應著(zhù)實(shí)際/預計分紅率越高。

也有部分項目雖然盈利能力不及預期，但最后實(shí)現了分紅率100%。比如，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT，根據2022年基金年報信息，受到疫情影響，項目公司對園區內的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)減免部分租金，導致當年收入受到負面影響。但基金管理人以及運營(yíng)管理機構減免了管理費，化解了租金降低的影響。

富國首創(chuàng )水務(wù)REIT，合肥項目公司受到疫情以及水質(zhì)異常事件影響，產(chǎn)能利用率偏低。但當期退稅款近661萬(wàn)，前期預留的建設工程款以及相關(guān)運營(yíng)費用本期加回6259萬(wàn)，對沖了處理水量降低以及其他調減項的影響。

總體而言，REITs底層資產(chǎn)表現尚可，但業(yè)績(jì)不及預期占比40%亦不算低，尤其在供給釋放的早期，市場(chǎng)主流認知是底層項目仍是以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。此外，兩會(huì )對2023年GDP目標增速定為5.0%，貼近市場(chǎng)預期下沿，也會(huì )一定程度上打壓風(fēng)險偏好。

對REITs底層資產(chǎn)的評估相對困難，因為市場(chǎng)能得到的一手信息較少。從大環(huán)境出發(fā)，我們認為2023年經(jīng)濟弱復蘇的趨勢確定，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來(lái)看，受益于商務(wù)旅游物流等業(yè)態(tài)向好，高速類(lèi)資產(chǎn)收費更加穩定，盈利預期有好轉可能。

原因二：供給相對稀缺，導致部分REITs產(chǎn)品估值偏高

從一級市場(chǎng)角度來(lái)看，存量27只REITs基金，規模合計接900億，相比股債等傳統品種量級很低。并且從結構來(lái)看，原始權益人及其關(guān)聯(lián)方的戰略配售比例平均68%，留給金融機構網(wǎng)下打新的空間23%，公眾參與者不足10%。

投資者結構的特性也反過(guò)來(lái)導致大部分REITs基金上市首日溢價(jià)較高。一方面，打新不再剔除最高價(jià)，為了增加賬戶(hù)中簽率，網(wǎng)下機構報價(jià)更容易貼近價(jià)格上沿；另一方面，戰略配售份額限售期至少1年，原始權益人達到5年，流通盤(pán)占比較低，也約束了二級市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現的功能。

從二級市場(chǎng)角度來(lái)看，我們在此前報告分析過(guò)，可以把REITs的收益拆分成債性和股性?xún)刹糠?。債性部分看分紅，即現金分派率；股性部分看底層資產(chǎn)增值以及二級市場(chǎng)交易的資本利得。

REITs基金分紅率較高，產(chǎn)權類(lèi)和經(jīng)營(yíng)權類(lèi)REITs現金分派率分別分布在4-5%和7-9%區間，與國債收益率維持正利差，也能夠覆蓋機構負債成本，因此配置價(jià)值較高。但由于REITs的久期較長(cháng)，期間遇到大幅波動(dòng)，比如2月份以來(lái)二級價(jià)格下跌6.5%就基本吞噬了一年的分紅。

更為重要的是，現金分派率的分母是基金買(mǎi)入成本，若在二級市場(chǎng)買(mǎi)入且買(mǎi)入價(jià)已經(jīng)較初始評估價(jià)格有較高溢價(jià)，那么實(shí)際的現金分派率會(huì )打折扣。

股性指標一般看內部收益率（IRR）、PV乘數、P/FFO。①從披露情況來(lái)看，REITs基金初始IRR均高于6.5%，有較強吸引力；但由于數據缺失，產(chǎn)品之間可比性不高。②P/FFO均高于10倍，估值水平不低；但時(shí)間序列不長(cháng)，因此可參考性也有限。

③PV乘數=REITs估值/ABS估值，理解為債底之外的代表彈性的部分。存量產(chǎn)品PV乘數平均1.11，其中有7只PV乘數低于1可以劃分為債性產(chǎn)品，而另外20只PV乘數高于1則可以劃分為股性產(chǎn)品。

結合估值溢價(jià)率（=2022年資產(chǎn)估值/初始資產(chǎn)估值）來(lái)看，我們認為PV乘數越低+資產(chǎn)估值提升的REITs基金更值得關(guān)注，這意味著(zhù)底層資產(chǎn)的溢價(jià)提升沒(méi)有被反映在REITs估值中。

原因三：流通盤(pán)較小，更多反映了交易型投資者心態(tài)退潮

REITs產(chǎn)品最初下跌的觸發(fā)因素主要在于股債市場(chǎng)走勢波動(dòng)。開(kāi)年以來(lái)至2月初，10年國債利率高位震蕩難以向下突破。從定價(jià)角度，意味著(zhù)REITs要求的折現率上升，壓低估值。而股市年初表現較強，從歷史來(lái)看，REITs走勢大體與股市呈現一定負關(guān)聯(lián)性。在下跌的過(guò)程中，預期的反復，以及年報數據的不及預期，進(jìn)一步打壓了整體市場(chǎng)表現。

但在持續下跌的過(guò)程中，不可忽視的是投資者心態(tài)的退潮，從追逐稀缺型而接受高溢價(jià)，心態(tài)切換為擔憂(yōu)供給放量更傾向于獲利了結。而這樣的心態(tài)成為主導因素，恰恰是因為投資者結構的特征。

正如前文所述，堅持長(cháng)期主義的投資者份額通過(guò)一級戰配被鎖定，無(wú)法從交易環(huán)節對市場(chǎng)施加影響。而場(chǎng)內流通盤(pán)的占比平均44%，低的僅20%左右，意味著(zhù)相對少的成交量能夠較大程度的“表達意見(jiàn)”，影響市場(chǎng)走勢和估值水平。

根據數據披露，有兩只公募REITs狀態(tài)為“已反饋”，暫時(shí)來(lái)看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續保持觀(guān)察。而結合2022年6月份的第一波解禁來(lái)看，REITs市場(chǎng)整體受到的沖擊并不大。因此供需關(guān)系失衡導致的調整，目前看幅度應該有限。此外，從折溢價(jià)率（市場(chǎng)價(jià)格/單位凈值）來(lái)看，REITs基金平均溢價(jià)率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性?xún)r(jià)比已然提升。

本文來(lái)源：覃漢，原文標題：對近期REITs下跌的三點(diǎn)思考

(執業(yè)：S0880514060011)

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