中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時(shí)間 2023 年 5 月 11 日晚，長(cháng)橋港股盤(pán)后發(fā)布 2023 年度第一季度財報（截至 2023 年 3 月），要點(diǎn)如下：

(資料圖片)

1、整體業(yè)績(jì)：下行期間的筑底。中芯國際本季度實(shí)現收入14.62 億美元，環(huán)比下滑9.8%，位于指引預期上限（-12% 至-10%），完成了市場(chǎng)預期（14.35 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至20.8%，符合市場(chǎng)預期（20.4%）。

2、細觀(guān)三大核心指標：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過(guò)量?jì)r(jià)分拆，$中芯國際.SH?本季度收入下滑主要受出貨量大幅下降的影響。12 寸晶圓占比的結構性提升，對公司出貨均價(jià)有所提振。而價(jià)格的提升，依然覆蓋不了單片成本的增加。而在下游需求持續疲軟的情況下，公司存貨繼續走高，中芯國際因此也調低了產(chǎn)能利用率。公司本季度產(chǎn)能利用率從上季度的79.5% 繼續下降至68.1% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率；

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：手機業(yè)務(wù)繼續軟綿綿。本季度智能手機業(yè)務(wù)占比繼續下滑，主要是下游需求疲軟，持續影響手機廠(chǎng)商的拉貨。本季度國內智能家居和消費電子的拉貨需求有所回暖，公司中國區收入占比繼續回升至 76%。

4、下季度指引：中芯國際預期2023 年第二季度收入環(huán)比增長(cháng)5%-7%，對應15.3-15.6 億美元，好于市場(chǎng)一致預期（14.56 億美元）；毛利率19-21%，符合市場(chǎng)預期（毛利率19.23%）。

整體來(lái)看：中芯國際的本次財報還不錯。公司本季度完成了市場(chǎng)的預期，尤其是收入還略微超出了市場(chǎng)預期。這主要是因為市場(chǎng)預期在行業(yè)下行中，公司8 寸和12 寸片的收入都會(huì )出現一定的下滑。但結合中芯國際交出的財報，雖然8 寸片有較大的下滑，但是12 寸的收入仍能維持住。

海豚君認為8 寸片下滑，主要是門(mén)檻低和玩家多，整體更呈現周期性的特征。而中芯國際的12 寸產(chǎn)能在國內是相對稀缺的，從產(chǎn)業(yè)鏈安全角度，12 寸受周期影響較小。因此，本季度中芯國際的不錯表現，主要在12 寸片。

對下季度的看法，公司給出了收入環(huán)比增長(cháng)5%-7%，毛利率繼續維持19-21%。海豚君認為整個(gè)下季度指引也是不錯的，首先收入端環(huán)比回暖，那么下季度的訂單有望好轉。毛利率繼續維持低位，這也合理。畢竟公司現在還有 21 億美元的存貨，高額存貨壓制下，產(chǎn)能利用率和毛利率很難有回升。

隨著(zhù)訂單的回暖，存貨也有望逐步去化。海豚君認為中芯國際很可能在2023 年上半年構建業(yè)績(jì)底。對于下季度的關(guān)注重心，將落于公司的存貨去化上。

以下是詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標1：收入端

2023 年第一季度中芯國際實(shí)現營(yíng)收14.62 億美元，環(huán)比下滑9.8%，好于市場(chǎng)預期（14.35 億美元）。公司本季度開(kāi)始出現了出貨量繼續大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

從量和價(jià)的維度來(lái)具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1252 千片，環(huán)比下滑 20.5%；

2）價(jià)的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 13.4%。

從量?jì)r(jià)分拆來(lái)看，本季度營(yíng)收下滑主要是受出貨量的牽累。出貨均價(jià)的提升，不是因為行業(yè)面漲價(jià)，而是因為公司出貨結構的變化。

本季度公司12 寸片出貨還算平穩，但是8 寸片的出貨大幅度減少。這主要是下行周期中，門(mén)檻較低的8 寸片受周期影響較大。由于 12 寸片出貨占比提升，公司產(chǎn)品均價(jià)出現一定提升的情況。

在行業(yè)周期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開(kāi)支有所減小。至一季度末，公司晶圓產(chǎn)能（折合 8 寸）1838 千片，環(huán)比減小 7.2%。本季度實(shí)際完成的資本開(kāi)支僅為12.59 億美元，環(huán)比下降37%。

展望2023 年二季度，中芯國際給出了收入環(huán)比增長(cháng)5%-7% 的季度指引，對應下一季度公司有望實(shí)現營(yíng)收15.3-15.6 億美元，好于市場(chǎng)一致預期（14.56 億美元）。海豚君認為公司在經(jīng)歷一季度的低點(diǎn)后，二季度開(kāi)始下游有望開(kāi)始回暖。

核心指標2：毛利率

2023 年第一季度中芯國際的毛利率為20.8%，環(huán)比下降11.2pct，符合市場(chǎng)一致預期（20.4%）。

對公司進(jìn)行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來(lái)源：

單片毛利=單片晶圓收入- 單片固定成本- 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 138 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷(xiāo)）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 381 美元，環(huán)比增長(cháng) 119 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 544 美元，環(huán)比增長(cháng) 105 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 243 美元，環(huán)比減少 86 美元/片。

通過(guò)成本分拆發(fā)現，中芯國際本季度毛利率繼續閃崩，主要是成本端大幅提升導致。

具體來(lái)看，①單位固定成本上升：中芯國際本季度的折舊攤銷(xiāo)總額有所提升，而單位固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本大幅增加；②單位可變成本上升：本季度可變成本總額基本維持，這是由于可變成本一部分與出貨量相關(guān)。但是仍有部分可變成本不隨出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望2023 年二季度，中芯國際給出了毛利率19-21% 的季度指引，基本符合市場(chǎng)的預期（19.23%）。公司在下季度中仍將受行業(yè)疲軟的拖累，毛利率難有起色。結合回暖的收入來(lái)看，海豚君認為可能的因素有，部分下游開(kāi)始了重新拉貨，但由于當前行業(yè)仍在低迷期，高額的存貨仍將對公司毛利率帶來(lái)壓力。

核心指標3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營(yíng)情況，也從中能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動(dòng)中芯國際及同行多家廠(chǎng)商持續出現滿(mǎn)產(chǎn)的現象。而今隨著(zhù)半導體出現下行跡象，下游廠(chǎng)商的訂單調整將直接影響芯片制造廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率。

2023 年第一季度中芯國際的產(chǎn)能利用率68.1%，本季度公司的產(chǎn)能利用率繼續閃崩。海豚君在上季度財報點(diǎn)評《中芯國際: 下滑肉眼可見(jiàn)，但現在差就是好？》中提到，“結合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預期下季度公司的產(chǎn)能利用率可能再創(chuàng )新低?！?果然本季度的 68.1%，更是創(chuàng )出了公司產(chǎn)能利用率的新低。

展望2023 年二季度，雖然中芯國際本季度的產(chǎn)能利用率創(chuàng )下了不到7 成的新低，但海豚君認為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉。但由于公司擁有21 億美元的高額存貨，公司的產(chǎn)能利用率短期內仍將“趴在低位”。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標后，長(cháng)橋海豚君和大家一起全方位來(lái)看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場(chǎng)方面：智能手機繼續軟

本季度中芯國際的智能手機業(yè)務(wù)收入占比繼續下滑至23.5%，這主要是智能手機的不景氣直接影響了相關(guān)廠(chǎng)商的拉貨需求。而在各板塊中，本季度智能家居和消費電子的收入占比有所回升。

海豚君認為本季度國內智能家居和消費電子廠(chǎng)商開(kāi)始重新拉貨，而智能手機本基本依然疲軟。結合公司高額的存貨情況，猜測其中有較大一部分都是智能手機上的芯片。

2.2 各晶圓尺寸：8 寸需求驟減

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點(diǎn)的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無(wú)法細致地看到每個(gè)節點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國際12 寸晶圓收入占比猛烈回升至71.9%。但是占比的提升，不是來(lái)自于下游對12 寸芯片需求的增加，而是8 寸片需求的減少。

從兩種尺寸的占比和公司收入來(lái)看，中芯國際本季度12 寸芯片的收入環(huán)比未出現明顯變化，而8 寸片的收入環(huán)比下滑29%。在12 寸片占比結構化提升的情況下，公司本季度出貨均價(jià)出現上漲。

2.3 各地區分布情況：中國區的智能家居和消費電子撐起來(lái)

中芯國際上季度調整了地區收入分布的口徑，從原來(lái)的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。

具體來(lái)看：①中國區：收入占比75.5%，環(huán)比提升6.4pct；②美國區：收入占比19.6%，環(huán)比下降5.7pct；③歐亞區：收入占比4.9%，環(huán)比下降0.7pct。

從本季度的地區收入來(lái)看，中國區收入出現較明顯的提升。這主要原因是本季度銷(xiāo)售出現回升的智能家居和消費電子，主要是來(lái)自于中國區客戶(hù)。手機等其他領(lǐng)域的環(huán)比下滑，導致了美國區和歐亞區的占比下滑。

三、經(jīng)營(yíng)數據看中芯國際

3.1 經(jīng)營(yíng)開(kāi)支：開(kāi)始控費操作

從經(jīng)營(yíng)開(kāi)支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營(yíng)開(kāi)支是 2.21 億美元，環(huán)比略有下降。

拆分本季度的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支看，研究及開(kāi)發(fā)支出 1.68 億美元，一般及行政開(kāi)支 1 億美元以及消費及市場(chǎng)推廣開(kāi)支 0.08 億美元。研發(fā)費用比上季度有所回落，而一般及行政費用已經(jīng)連續2 個(gè)季度下降。

公司在面臨經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)進(jìn)行控費。本季度公司的研發(fā)費用和一般及行政費用均有一定的下滑。

3.2 經(jīng)營(yíng)指標：恐怖的存貨，再創(chuàng )新高

從經(jīng)營(yíng)指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀(guān)察：

①中芯國際本季度存貨21.16 億美元，環(huán)比增長(cháng)10.7%；

②中芯國際本季度應收賬款11.15 億美元，環(huán)比下降5.7%。

③結合資產(chǎn)負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 145% 和 76%。從營(yíng)運指標的角度看，中芯國際的存貨繼續走高，再創(chuàng )歷史新高。

結合公司的存貨和產(chǎn)能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產(chǎn)能利用率仍接近滿(mǎn)載，隨著(zhù)公司存貨從2022 年一季度以來(lái)持續走高，公司從二季度開(kāi)始產(chǎn)能利用率開(kāi)始松動(dòng)。那么結合當前的存貨情況，海豚君預期2023 年二季度的產(chǎn)能利用率仍將保持在低位，以?xún)?yōu)先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標：利潤和折舊各占一半

從EBITDA 的角度看，一季度中芯國際稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤達到9.51 億美元，有所下滑。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤的釋放和折舊攤銷(xiāo)兩部分，本季度利潤端繼續下降而折舊攤銷(xiāo)依舊有所增加。經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷(xiāo)前），達到65.1%。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)，公司的利潤大部分都被折舊和攤銷(xiāo)給侵蝕了。

本文作者：海豚君?來(lái)源：海豚投研，原文標題：《中芯國際：芯片周期難掩 alpha 之光》

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