主要觀(guān)點(diǎn)

短期美聯(lián)儲是否會(huì )轉向？2023年4月，美國CPI延續回落趨勢，通脹壓力有所緩釋?zhuān)迪㈩A期不斷發(fā)酵，市場(chǎng)開(kāi)始押注下半年降息。

(資料圖片僅供參考)

但我們認為，通脹結構性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長(cháng)期預期仍維持高位，美聯(lián)儲政策轉向將更為謹慎。

通脹走高的驅動(dòng)因素是什么？結合歷史和理論看，通脹驅動(dòng)因子包括經(jīng)濟體的內生因素以及外生沖擊，大致可以歸納為需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性、貨幣四方面。

由于經(jīng)濟結構變化、宏觀(guān)政策調整以及外部環(huán)境多變等諸多因素影響，驅動(dòng)因素及各因素之間關(guān)系呈現明顯的“時(shí)變性”特征?；赥VP-VAR模型結果，美國疫后的通脹周期嚴格意義上屬于需求膨脹驅動(dòng)。

回顧以上三輪通脹周期演進(jìn)歷程，高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長(cháng)期通脹中樞抬升。

短期看，美國通脹仍存波折，通脹風(fēng)險或有下半場(chǎng)。我們根據美國通脹一籃子商品和服務(wù)的權重，將CPI中的項目拆分成五個(gè)部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)（剔除房租）。

盡管通脹壓力有所緩釋?zhuān)饨?、除房租外的核心服?wù)以及二手車(chē)等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

長(cháng)期看，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是影響美國通脹走勢的最大不確定性因素。疫情后菲利普斯曲線(xiàn)斜率明顯抬升，核心通脹長(cháng)期中樞難以回到疫情前水平（2%）。SVAR模型結果顯示，長(cháng)期通脹中樞或將維持在3%以上。

2023年4月，美國CPI延續回落趨勢，通脹壓力有所緩釋?zhuān)迪㈩A期不斷發(fā)酵，市場(chǎng)開(kāi)始押注下半年降息。5月16日，CME利率期貨隱含的聯(lián)邦基金目標利率預期顯示，6月美聯(lián)儲停止加息的概率為73.9%，而12月議息會(huì )議加權平均利率預期為4.55%，預期降息幅度約50BP。

我們認為，通脹結構性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長(cháng)期預期仍維持高位，美聯(lián)儲政策轉向將更為謹慎。為驗證這一觀(guān)點(diǎn)，我們對通脹驅動(dòng)因子進(jìn)行“抽絲剝繭”，并展望未來(lái)一段時(shí)間美國通脹的演進(jìn)路徑。

01?高度、廣度以及持續性

高通脹本身是一個(gè)相對概念，并無(wú)公認和統一的量化標準，我們將CPI同比突破8%作為高通脹的標準?；仡櫄v史，1961年以來(lái)美國大約經(jīng)歷了11輪的通脹趨勢上行階段，其中3次為高通脹周期。

從通脹高度看，疫后美國通脹上行速度、幅度均偏快，與1970年代的大通脹相當；從通脹廣度看，通脹的擴散范圍廣，呈現全方位漲價(jià)；從通脹持續性來(lái)看，通脹預期不斷上修，核心通脹具高粘性，通脹持續時(shí)間較長(cháng)。

供需失衡是美國通脹的直接因素，供求錯配的持續時(shí)間、范圍和程度決定了通脹形態(tài)。

02?高通脹驅動(dòng)因子包括外生沖擊和內生因素

通脹走高的驅動(dòng)因素是什么？結合歷史和理論看，高通脹驅動(dòng)因子包括經(jīng)濟體的內生因素以及外生沖擊。一方面，宏觀(guān)政策調整以及系統性的經(jīng)濟結構改變會(huì )促成高通脹。另一方面，外生的隨機干擾因素也會(huì )引發(fā)通脹波動(dòng)。

1972年7月至1974年12月階段，財政貨幣政策雙寬松、需求旺盛疊加第一次石油危機共同推升通脹。

內部因素看，1）此輪高通脹的成因可以追溯至20世紀60年代美國財政貨幣政策雙寬松，這一階段政府推崇凱恩斯主義，施行赤字財政政策，而彼時(shí)貨幣政策缺乏獨立性，政策立場(chǎng)受政府裹挾保持相對寬松。

同時(shí)，美國政府采取的價(jià)格管制措施嚴重打擊生產(chǎn)端積極性，致使供給短缺，對通脹起到推波助瀾作用。2）20世紀70年代，嬰兒潮時(shí)代出生的人口涌入勞動(dòng)力市場(chǎng)，需求旺盛，也是重要的內生驅動(dòng)因素之一。

外部因素看，受天氣以及地緣沖突引發(fā)的石油危機等因素影響，1972-1974年間糧食和油價(jià)大幅上漲，進(jìn)一步誘發(fā)成本輸入型通脹，加劇供求失衡。

1976年12月至1980年3月階段，與上一輪高通脹周期相似，此輪高通脹主要來(lái)源于美聯(lián)儲通脹管理失誤以及第二次石油危機的沖擊。

一方面，1977年美聯(lián)儲在“抑衰退”和“抗通脹”權衡中，首先關(guān)注衰退，實(shí)施擴張性貨幣政策，貨幣供應量明顯抬升，以期刺激經(jīng)濟、降低失業(yè)率水平。但事與愿違，隨著(zhù)第二次石油危機爆發(fā)，美國通脹持續上行。

2020年4月至今的高通脹階段，疫情沖擊、超寬松貨幣財政政策是本輪通脹周期的根源，大宗商品供給沖擊則為美國高通脹添了“最后一把火”。

與1972-1974年階段相同，本輪高通脹仍屬于需求成本混合驅動(dòng)型通脹，但也存在明顯不同，主要體現在三個(gè)方面。

其一，受疫情沖擊，供應鏈長(cháng)期梗阻。根據美聯(lián)儲編制的全球供應鏈壓力指數顯示，2021年供應鏈壓力陡增，美國面臨原材料、芯片、集裝箱短缺和港口堵塞等現象。

其二，本輪貨幣寬松節奏更快，且程度更高，對需求的刺激更大。根據美聯(lián)儲工業(yè)產(chǎn)出指數中消費品產(chǎn)出指數和消費者支出指數可知，疫后美國的消費需求增長(cháng)速度大幅領(lǐng)先于供給增長(cháng)速度，以零售庫存量/銷(xiāo)售量反映供求失衡情況，其月度均值大幅下降，指向需求膨脹速度過(guò)快。

其三，工資和價(jià)格水平螺旋上升趨勢顯現，疫后勞動(dòng)力議價(jià)能力進(jìn)一步推升通脹。2021年中以來(lái)，美國經(jīng)濟復蘇下勞動(dòng)供給和需求的結構性錯配給予了工人更多的議價(jià)權，企業(yè)通過(guò)提高價(jià)格而將成本轉嫁消費者，工資水平的提高又反過(guò)來(lái)形成了“工資-物價(jià)”螺旋式通脹。

由此，我們將通脹影響因素大致歸納為四個(gè)方面：需求沖擊、供給沖擊、通脹慣性、貨幣及其運行機理問(wèn)題。

1）需求方面，產(chǎn)出缺口反應社會(huì )總需求相對潛在產(chǎn)出（隱含供給不變的假設）的缺口情況。根據凱恩斯主義的IS-LM框架，貨幣政策和財政政策均會(huì )引導需求變化，擴張性的宏觀(guān)政策通常會(huì )引起需求攀升。

2）供給方面，供給沖擊對通脹的影響更復雜和深遠，短期看，供給沖擊會(huì )引發(fā)核心商品價(jià)格上漲，并會(huì )引發(fā)與其相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格上行，如大宗商品價(jià)格抬升會(huì )通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導至生產(chǎn)端，影響工業(yè)品價(jià)格，并最終影響需求端價(jià)格；中長(cháng)期看，勞動(dòng)力市場(chǎng)結構、技術(shù)進(jìn)步、全球化、綠色經(jīng)濟等因素都會(huì )對通脹帶來(lái)沖擊。

3）通脹慣性方面，適應性預期下，預期的自我實(shí)現造成通脹具有慣性。

4）貨幣及其運行機理方面，根據新古典主義，通脹在任何時(shí)候、任何情況下都是一種貨幣現象，貨幣與信用創(chuàng )造帶來(lái)通脹。

驅動(dòng)因子的影響效應以及各因子間的相關(guān)關(guān)系存在時(shí)變性。

由于經(jīng)濟周期波動(dòng)、結構變化、宏觀(guān)政策調整以及外部環(huán)境多變等諸多因素影響，通脹的關(guān)鍵驅動(dòng)因素以及因素之間的關(guān)系都處于變化之中，呈現明顯的“時(shí)變性”特征。

為比較三輪高通脹階段中不同因子的驅動(dòng)效果，并捕捉各因子與通脹的時(shí)變效應，我們構建TVP-VAR模型，并用馬爾可夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）進(jìn)行10,000次抽樣對參數進(jìn)行估計。

此外，根據對數邊際似然函數值和DIC準則選取TVP-VAR模型的滯后階數為4。具體模型如下：

其中，（Y）包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個(gè)驅動(dòng)因子，系數（B）、參數（A）和（e）都是時(shí)變的。

在變量的選擇中，我們使用美國國會(huì )預算辦公室（CBO）公布的產(chǎn)出缺口作為需求沖擊的代理變量；采用勞動(dòng)參與率、能源價(jià)格指數同比增速以及食品價(jià)格指數同比增速來(lái)反映供給端狀況，并通過(guò)主成分分析得到供給沖擊；

利用美國密歇根大學(xué)公布的通脹預期變化指標測度通脹預期；以10年期國債收益率和GZ信用利差來(lái)刻畫(huà)金融條件，其中10年期國債收益率反映非傳統貨幣政策通過(guò)利率預期以及期限利差的影響。時(shí)間區間為1970Q1-2023Q1。

我們選取1972Q2、1976Q4以及2020Q3三個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)構建脈沖響應，以此刻畫(huà)不同驅動(dòng)因素的一單位正（負）向沖擊在該時(shí)點(diǎn)上對美國通脹的影響。

不難發(fā)現，盡管三輪通脹周期都屬于需求成本混合驅動(dòng)型通脹，但需求沖擊對通脹影響時(shí)變性更為明顯，1970年代，一單位正向需求沖擊在滯后4期內對美國CPI的正向影響最高；疫情后，需求沖擊對美國CPI的影響顯著(zhù)抬升，且持續期更長(cháng)。

相較之下，供給沖擊的時(shí)變性弱很多，其對美國CPI的影響在三個(gè)時(shí)期近乎一致，即負向供給沖擊在4期內（12個(gè)月）對通脹影響為正，后影響轉變?yōu)樨摗?/p>

究其原因，疫前美聯(lián)儲長(cháng)期維持零利率，疊加無(wú)上限QE使得財政貨幣化，政府得以將新增的貨幣直接以現金的形式發(fā)放給消費者，加上食品券、失業(yè)保險等項目，居民可支配收入大幅提高。

同時(shí)，現金發(fā)放直接利于居民消費支出，縮短“貨幣增長(cháng)-消費支出-通脹”的傳導環(huán)節，家庭需求迅速修復并激增。換句話(huà)說(shuō)，美國疫后通脹周期嚴格意義上是需求驅動(dòng)的通脹上行。

此外，通脹預期沖擊對CPI的影響在響應幅度上具有明顯的時(shí)變性。一單位正向的通脹預期沖擊在3期內對美國CPI影響最高，但1970年代通脹影響的持續性更強，且3期后的影響幅度更高，這主要是因為，1970年代美聯(lián)儲低估自然失業(yè)率、忽視通脹預期造成通脹管理失誤。

高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長(cháng)期通脹中樞抬升。

回顧以上三輪通脹周期演進(jìn)歷程，可以發(fā)現，高通脹多發(fā)端于能源、食品等大宗商品價(jià)格飆升，即具較強波動(dòng)的通脹分項（“彈性”通脹）；并逐步通過(guò)“通脹-工資”螺旋過(guò)渡至住房、核心服務(wù)等具“高粘性”的通脹分項，帶動(dòng)通脹整體上行，并抬升中長(cháng)期通脹中樞。

03?通脹風(fēng)險或有下半場(chǎng)

通脹粘性不容小覷，下半年美國通脹下行斜率或將趨緩。為了精確預測美國通脹短期走勢，我們根據美國通脹一籃子商品和服務(wù)的權重，將CPI中的項目拆分成五個(gè)部分，分別為食品、能源、核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)（剔除房租）。短期來(lái)看，通脹壓力有所緩釋?zhuān)饨?、除房租外的核心服?wù)以及二手車(chē)等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。

失業(yè)率對租金通脹具有明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先約2個(gè)季度。2020年美國疫情放開(kāi)以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續強勁，疫情高峰過(guò)后失業(yè)率逐步下降至歷史低位，強化租金通脹粘性。

汽車(chē)庫存是CPI核心商品通脹的反向觀(guān)測指標。2020年疫情后，服務(wù)消費受限疊加制造業(yè)生產(chǎn)恢復較慢，財政補貼為居民提供收入保障使得需求未減，供需失衡支撐汽車(chē)庫存減少，核心商品通脹持續攀升。

向后看，高利率環(huán)境下，企業(yè)融資條件惡化，資本開(kāi)支受限，汽車(chē)庫存仍將延續回落趨勢，汽車(chē)等耐用品通脹仍具粘性。

服務(wù)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，除房租外的核心服務(wù)價(jià)格取決于勞動(dòng)力成本。服務(wù)業(yè)的成本構成中，勞動(dòng)力成本占比較高。當前勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強勁，薪資增速仍保持高位，核心服務(wù)仍具較強粘性。

04?或將在3%以上

當前，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是影響美國通脹中長(cháng)期走勢的最大不確定性因素，菲利普斯曲線(xiàn)斜率明顯抬升，核心通脹長(cháng)期中樞難以回到疫情前水平（2%）。

理論上，菲利普斯曲線(xiàn)刻畫(huà)了通脹與失業(yè)率的穩定關(guān)系。具體來(lái)看，

1）1960-1974年，菲利普斯曲線(xiàn)引入政策決策，基于當時(shí)美國數據，3%失業(yè)率與4.5%通脹被認定為經(jīng)濟的理想狀態(tài)；

2）1975-1985年，兩次石油危機抬升通脹中樞，當時(shí)貨幣當局依據傳統的菲利普斯曲線(xiàn)（傳統的菲利普斯曲線(xiàn)描述失業(yè)率和通脹率的關(guān)系）規律，通過(guò)增加貨幣供應以期降低失業(yè)率，但忽視通脹預期以及勞動(dòng)力市場(chǎng)“通脹-工資”螺旋的作用，進(jìn)而加劇失業(yè)，最終形成通脹和失業(yè)率齊升的狀況，即傳統的菲利普斯曲線(xiàn)失靈。

但是，基于失業(yè)缺口（實(shí)際失業(yè)率與自然失業(yè)率之差）的菲利普斯曲線(xiàn)可以很好規避這一情況。不難發(fā)現，此時(shí)基于失業(yè)缺口的菲利普斯曲線(xiàn)斜率偏高，這表明美國“滯脹”階段的勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，通脹強化預期，使得通脹更加頑固；

3）1986-2019年，隨著(zhù)技術(shù)進(jìn)步、通脹目標錨定制度以及全球化等因素，菲利普斯曲線(xiàn)呈現扁平化特征，勞動(dòng)力市場(chǎng)對通脹的影響力度式微。

4）2020年起，新冠疫情沖擊下，全球供應鏈短缺、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張疊加逆全球化抬頭，失業(yè)缺口視角下的菲利普斯曲線(xiàn)斜率明顯抬升，這表明在相同勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度下，核心通脹會(huì )呈現上行，這也是本輪核心通脹高粘性的原因之一。

比較發(fā)現，2020年至今菲利普斯曲線(xiàn)斜率（-0.39）明顯低于1975-1983年代的“大滯脹”階段（-0.75）。這表明，本輪高通脹周期并不會(huì )像滯脹階段那般嚴重，但在通脹預期作用下長(cháng)期通脹中樞難以回到疫情前2%的水平（2000-2019年核心CPI均為2.0%）。

為了預測未來(lái)幾年的美國核心CPI通脹，我們嘗試從上文驅動(dòng)因子角度對菲利普斯曲線(xiàn)進(jìn)行修正，以期納入更多變量信息。

其中，通脹預期方面，通脹預期的自我實(shí)現路徑主要包括兩類(lèi)。

一是通脹預期促使實(shí)體部門(mén)平滑未來(lái)消費，當期消費增加，直接作用于通脹，即“通脹驅動(dòng)因子→通脹度數↑→通脹預期↑→當期消費↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”；

二是通脹預期通過(guò)“工資-通脹”螺旋，帶來(lái)工資通脹，即“通脹驅動(dòng)因子→通脹度數↑→通脹預期↑→工資通脹↑→核心通脹度數↑→通脹預期↑”。

需要說(shuō)明的是，美國通脹指標體系較為豐富，主要包括市場(chǎng)類(lèi)、調查類(lèi)以及共同類(lèi)通脹預期指標。

其中，市場(chǎng)類(lèi)通脹預期指標是金融市場(chǎng)交易出來(lái)的“通脹預期”，反映更多的是金融市場(chǎng)參與者對未來(lái)通脹觀(guān)點(diǎn)的邊際變化，且預期還隱含其風(fēng)險溢價(jià)預期，因而在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，該類(lèi)指標與“真實(shí)”通脹預期的偏離程度偏高。

相較之下，調查類(lèi)通脹預期指標有針對普通消費者的信心調查，更能代表人們對一般物價(jià)水平的真實(shí)感受。4月長(cháng)期通脹預期再度升溫，結合通脹預期對核心通脹的影響具有長(cháng)效性，中長(cháng)期通脹慣性不容小覷。

考慮到變量間存在較強內生性以及基于上文TVP-VAR結果呈現的變量間同期動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們采用SVAR模型，具體如下：

其中，(y)包括需求、供給、通脹慣性以及貨幣四個(gè)驅動(dòng)因子，(C)為即時(shí)影響矩陣，(B)為參數矩陣，(u)為VAR模型的擾動(dòng)項。結果顯示，未來(lái)三年核心通脹將維持在3%以上，該結果在90%置信區間顯著(zhù)。

因此，供給的掣肘、勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性以及通脹預期上修這三因素交織，美聯(lián)儲政策轉向將更為謹慎。

本文作者：周浩（國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家）、陳秋羽，來(lái)源：國泰君安證券，原文標題：《美國：通脹將如何演繹？》

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