預期差從出現到回歸大體要經(jīng)歷計入過(guò)度預期、過(guò)度預期證偽、預期逐漸修正這三步驟，今年并非擁有單一主線(xiàn)的宏觀(guān)大年，但依然可以從內外宏觀(guān)不同預期差所處的不同步驟來(lái)組合不同的場(chǎng)景預期。當前的組合已經(jīng)經(jīng)歷了一、二階段的組合，目前或許正步入今年的第三階段組合。

(相關(guān)資料圖)

——付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家

年初我一直表示今年兩個(gè)“預期差”將會(huì )決定今年全球FICC資產(chǎn)的走勢，其一，是對于CN經(jīng)濟恢復是強預期強現實(shí)還是強預期弱現實(shí)的“預期差”；其二，是US究竟是軟著(zhù)陸不降息，還是大衰退迅速降息；

這兩條貫穿內外預期及實(shí)際表現的差異將會(huì )主導了利率和利率曲線(xiàn)的變化。開(kāi)年幾個(gè)月里，過(guò)于悲觀(guān)的美國衰退預期+過(guò)于樂(lè )觀(guān)的中國復蘇預期充斥整個(gè)市場(chǎng)，然而，我非常明確的是今年會(huì )是“兩個(gè)預期差”，CN強預期弱現實(shí)，US的現實(shí)和市場(chǎng)預期之間也會(huì )有非常大的預期差，這也因此會(huì )給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的影響。

圖：三個(gè)階段的中債十年期以及美債10-3m倒掛利差

預期差從出現到回歸大體要經(jīng)歷計入過(guò)度預期、過(guò)度預期證偽、預期逐漸修正這三步驟，今年并非擁有單一主線(xiàn)的宏觀(guān)大年，但依然可以從內外宏觀(guān)不同預期差所處的不同步驟來(lái)組合不同的場(chǎng)景預期。當前的組合已經(jīng)經(jīng)歷了一、二階段的組合，目前或許正步入今年的第三階段組合。

春節假期前的預期差

國內計入了過(guò)于樂(lè )觀(guān)的復蘇預期，海外計入了過(guò)于悲觀(guān)的衰退預期和過(guò)強的降息預期。

自去年11月防疫政策優(yōu)化調整后，市場(chǎng)對中國經(jīng)濟的快速復蘇抱有強烈樂(lè )觀(guān)的預期，這個(gè)預期在春節前達到了頂峰。一方面受益于疫情影響的消退帶來(lái)了消費和生產(chǎn)場(chǎng)景的改善，另一方面受益于國內儲蓄數據高增而對消費的期盼，樂(lè )觀(guān)情緒在國內市場(chǎng)不斷發(fā)酵。反觀(guān)海外，由于連續大幅度的加息，疊加通脹開(kāi)始加速下行，市場(chǎng)對于美聯(lián)儲大步邁進(jìn)的節奏感到擔憂(yōu)，衰退情緒加重，停止加息并轉寬松的預期繼續升溫。

此時(shí)海內外市場(chǎng)均計入過(guò)度預期。在這個(gè)組合下，中國十年期國債收益率的走高接近3%，而由于美聯(lián)儲已經(jīng)錨定了短端利率水平為5-5.25%的預期，美債市場(chǎng)更多的表現為了利率曲線(xiàn)結構的倒掛加深。由于短端已有了較為明確的錨，可以用利差來(lái)表示對衰退預期水平強弱的定價(jià)，在這個(gè)階段美債10年期和短端3M期利差倒掛并且擴大到了120bp以上。

復盤(pán)一下第二階段：春節假期后到5月中旬

春節假期后至今，國內經(jīng)濟強預期逐漸證偽，海外衰退強預期曾修正，后再度計入更強烈的衰退預期。隨著(zhù)儲蓄并未如期轉化為消費，節假日出行數據因流量大卻消費少而喜憂(yōu)參半，中國經(jīng)濟恢復的預期開(kāi)始在微觀(guān)的表現中逐步證偽，居民部門(mén)的疤痕效應表現出非常明顯的需求不足，國內市場(chǎng)預期開(kāi)始逐步進(jìn)入到強預期、弱現實(shí)的證偽和修正階段，中國十年期債券收益率持續走低重回2.8以下。

而美國過(guò)度衰退預期的修正并沒(méi)有像國內一樣一帆風(fēng)順。在2月初強勁的就業(yè)數據支撐下，過(guò)度的衰退預期有了一定的緩解，整個(gè)2月美債10Y-3M利差從最多127bp收斂至85BP左右，市場(chǎng)對于衰退預期減弱，對于FED的利率黏性預期增強。

然而，3月8日硅谷銀行事件發(fā)生后至今，曾一度修復的長(cháng)短利差因長(cháng)端的繼續下行而再次擴開(kāi)，出于對連續的銀行危機和美國政府債務(wù)上限引發(fā)深度衰退的擔憂(yōu)，10Y-3M利差再次擴大到超過(guò)185BP，至今市場(chǎng)仍然對美國計入了過(guò)深的衰退以及降息預期。

在這個(gè)階段中，中國完成了預期差回歸的第二步修正，但美國卻因風(fēng)險性事件未完成修正，重新回到更深的過(guò)度預期中。在這個(gè)組合下，中債收益率持續下探，美債短端高企、長(cháng)端下沉，利差深度擴開(kāi)。

展望一下第三階段：從五月中已經(jīng)逐步展開(kāi)

而自5月中旬開(kāi)始，海內外或許正逐漸步入第三個(gè)階段，在這個(gè)組合中，國內預期差修復逐漸完畢，美債隱含的過(guò)度預期或繼續修正步驟。

中國經(jīng)濟的強預期弱現實(shí)的預期差已經(jīng)修復完畢，國內貨幣政策有趨松跡象，居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)疤痕繼續修復，10年期債券收益率可能會(huì )處在低位波動(dòng)區間。由于經(jīng)濟政策到居民部門(mén)修復這個(gè)過(guò)程和效果將緩慢改善，市場(chǎng)預期也難在短期出現反向大幅好轉，預計將從弱現實(shí)中累積尋找分子端好轉的跡象。

而美國很可能會(huì )對過(guò)渡計入衰退和降息的預期做出修正。與此前我們的觀(guān)點(diǎn)相延續，今年內外兩個(gè)預期差主導了全球大類(lèi)資產(chǎn)的主要波動(dòng)，而美國的預期差則偏離的更加嚴重。美國政府債務(wù)上限問(wèn)題不會(huì )成為真正的黑天鵝，根據歷史經(jīng)驗兩黨傾向于在最后時(shí)刻達成一致解決政府債務(wù)和政府停擺問(wèn)題。隨著(zhù)債務(wù)上限問(wèn)題的過(guò)去，過(guò)度悲觀(guān)的預期也將開(kāi)始逐步修復，預計以十年期和3M為代表的利率曲線(xiàn)倒掛會(huì )緩和重回100bp以?xún)?，而結果則依舊是美聯(lián)儲的利率黏性鎖定了基準利率5-5.25不變，利差的縮窄主要來(lái)自于長(cháng)端10Y重回3.5甚至更高水平的可能性。

CNH破7，剛修正對CN的預期差，但還沒(méi)有計入US的預期差

人民幣市場(chǎng)在2022年面臨了最差的組合背景，國內疫情沖擊影響經(jīng)濟穩定性差，全球其他主要央行大幅加息、預期強化，人民幣基本一路貶值。在11月政策調整后，人民幣開(kāi)始了強預期路徑，人民幣和美元指數同步變化，CNH升值到6.7附近，在這個(gè)水平下計入了最強的預期組合，即中國經(jīng)濟的強預期疊加美國衰退降息的預期。

春節后的第二階段CN的強預期開(kāi)始逐步轉弱，而3月8號硅谷銀行事件之前，美債市場(chǎng)的一波預期修正就曾將CNH推到7附近，而DXY反彈到了106左右。之后硅谷銀行和債務(wù)上限預期使得美國衰退和降息預期加深，伴隨著(zhù)美債長(cháng)短利差的再次擴大，DXY重回101。相比弱美元，CNH則明顯要弱更多，停留在了6.85附近徘徊，此時(shí)CNH已經(jīng)計入了美國銀行業(yè)風(fēng)險導致的更深的衰退預期，還計入了國內弱現實(shí)使得中債的加速下行，弱現實(shí)使得人民幣再次向7靠近。

而當下步入的第三階段，中國的強預期弱現實(shí)已經(jīng)計入，邊際變化的跡象暫時(shí)沒(méi)有出現，國內端暫不會(huì )成為影響CNH變化的主因。未來(lái)人民幣的走向將主要以美國的預期差修復為主，過(guò)度悲觀(guān)的預期差將很可能出現，DXY或重回106附近，進(jìn)而帶動(dòng)CNH接近7.2水平。如果美國預期差沒(méi)有修復，美元上修將會(huì )遇到一定阻力。

國內權益市場(chǎng)也是如此，還少一個(gè)預期差需要計入

與匯率相似，權益市場(chǎng)同樣面臨組合的變化和切換。2022年前三季度，國內疫情沖擊嚴重影響了經(jīng)濟活力，企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)、政府部門(mén)紛紛承壓，企業(yè)盈利受損；同時(shí)，海外高息環(huán)境使得流動(dòng)性外流，權益市場(chǎng)受到了來(lái)自分子、分母端的雙重打壓。

防疫政策轉向后的第一階段，經(jīng)濟復蘇和盈利改善的強預期快速反映在權益市場(chǎng)中，在強預期被證偽前，權益市場(chǎng)即使在海外流動(dòng)性并未改善的情況下始終保持了強勁的姿態(tài)。

但隨著(zhù)春節過(guò)后步入第二階段，國內強預期被弱現實(shí)打敗，權益市場(chǎng)同中債收益率曲線(xiàn)一同開(kāi)始回調，滬深300指數走低，上證綜指停止了上升趨勢開(kāi)始橫盤(pán)。美聯(lián)儲加息已至高位，邊際變化逐漸減弱，來(lái)自于分母端實(shí)際利率對權益市場(chǎng)的影響逐漸減少，走勢更加依賴(lài)于經(jīng)濟和分子端的表現。

在當前出現的第三階段，國內強預期被弱現實(shí)證偽后難再有更壞的情況出現，權益市場(chǎng)即使向下調整也不會(huì )有很大向下空間。海外高利率環(huán)境未改不會(huì )給予估值來(lái)自分母端的支撐，未來(lái)權益市場(chǎng)的表現將基本依賴(lài)于經(jīng)濟和分子端帶來(lái)的盈利改善。

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