時(shí)代的眼淚，只能悄悄擦掉，都不會(huì )有人注意。

9只ST地產(chǎn)股連續跌停，卻有秘不發(fā)喪的意味，一夜之間，人們才發(fā)現地產(chǎn)股集體退市大潮將至，其中聲名顯赫的陽(yáng)光城頂峰期并不遙遠，2020年合約銷(xiāo)售金額達到2180億元。

(資料圖片)

5月19日，ST陽(yáng)光城連續11個(gè)交易日跌停，股價(jià)0.78元/股，這是其第5個(gè)交易日股價(jià)在1元以下。據A股1元退市制度，如果上市公司股票連續20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均低于人民幣1元，可能被終止上市交易。

許多年后，人們還會(huì )記得許家印在廣場(chǎng)上露出皮帶的跑姿，但陽(yáng)光城老板林騰蛟很低調，每天堅持5點(diǎn)起床，讀國學(xué)，在同事群里分享莊子和陽(yáng)明心學(xué)，然后鍛煉身體。

林騰蛟兄弟打造的陽(yáng)光系總資產(chǎn)一度近4000億元，與永輝系、比特大陸系并列為福建閩侯三大家族，眼看他起高樓。

陽(yáng)光城一年內到期的非流動(dòng)負債達到573億元，而賬上現金僅有71億元。

對房地產(chǎn)老板的興衰，人們逐漸喪失興趣，但在經(jīng)濟增速切換的節點(diǎn)，比以往任何時(shí)候都關(guān)注周期與商業(yè)模式。

醫藥的興衰也需要在醫藥之外找到答案。

01?還記得嘉陵江畔的豪宅嗎？

閩系房企一哥不是陽(yáng)光城，而是世茂集團，其成名作世茂濱江花園，曾經(jīng)是上海第一個(gè)真正意義上的豪宅。旗下A股上市公司ST世茂正逼近1元線(xiàn)。

ST世茂2023Q1貨幣資金40億元，而一年內到期的非流動(dòng)負債達到163億元，肉眼可見(jiàn)的壓力。

不幸的房企都是相似的，困局根源并不是老板們集體經(jīng)營(yíng)失誤，而是商業(yè)模式存在先天缺陷。

建造再多房屋最后都會(huì )全部出售，不能帶來(lái)永續收益。庫存出清后，又不得不以更高的價(jià)格去拍地，需要更多的現金支出，而且拍地存在不確定性，土地儲備不能做線(xiàn)性規劃。

地產(chǎn)商處于反復歸零+從頭開(kāi)始的hard模式，而且上一波賣(mài)房利潤無(wú)法覆蓋下一波買(mǎi)地支出，永遠加杠桿承受高風(fēng)險。

所以，PE/PB是失效的。

屹立不倒的地產(chǎn)模范生萬(wàn)科A，2022年底貨幣資金 1372億元，有息負債3141 億元，其中一年內到期的有息負債645億元，商業(yè)模式并無(wú)根本不同。

還記得嘉陵江畔的豪宅金科九曲河嗎？在陽(yáng)光城、世茂之后，金科股份也直奔1元線(xiàn)。2023年Q1金科股份貨幣資金116億元，一年內到期的非流動(dòng)負債321億元。

5月19日，金科股份已累計獲批國家及地方政府專(zhuān)項借款超35 億元，打火機燒水，不過(guò)316.14億元有息負債展期，還有喘息之機。

圖片繁華恍如昨日，世茂已為城市貢獻近30座超200m地標

02 CXO只是小兒科

醫藥也有兩個(gè)周期子行業(yè)。CXO發(fā)展嚴重依賴(lài)資本開(kāi)支、產(chǎn)能擴張；原料藥價(jià)格隨國際行情波動(dòng)，供需受下游產(chǎn)業(yè)鏈影響，類(lèi)似于大宗商品，有一定周期性。原料藥企供應鏈條過(guò)長(cháng)，受干擾因素多，比如華海藥業(yè)歷史上經(jīng)常爆雷。

但與地產(chǎn)相比，CXO、原料藥瞬間變得慈眉善目。

藥明康德、康龍化成2023Q1貨幣資金分別為98.7億元、20.6億元，一年內到期的非流動(dòng)負債分別為2.8億元、2.6億元。華海藥業(yè)2023Q1貨幣資金為17.3億元，一年內到期的非流動(dòng)負債9.5億元。

就這，沒(méi)有高負債高杠桿還有臉叫周期行業(yè)？

業(yè)績(jì)與地產(chǎn)相比瞬間變得絲滑無(wú)比。

華海藥業(yè)2003年上市以來(lái)，每年都盈利，單季虧損也只出現過(guò)兩次。海外收入占比48%，在你們一聲一聲脫鉤的哀鳴中，2022年營(yíng)收82.7億元，同比增長(cháng)24.4%，2023Q1營(yíng)收20.6億元，同比增長(cháng)16.2%。

CXO的樓也沒(méi)有塌，只是從高增長(cháng)切換到穩增長(cháng)，并且估值與增速匹配。藥明康德預計2023年收入將繼續增長(cháng)5-7%。其中，剔除特定商業(yè)化項目，化學(xué)業(yè)務(wù)收入預計增長(cháng)36-38%，且TIDES（化學(xué)業(yè)務(wù)中新分子業(yè)務(wù)）預計增速為化學(xué)業(yè)務(wù)整體增速近2倍，其他業(yè)務(wù)板塊（測試、生物學(xué)、細胞基因療法）收入預計增長(cháng) 20-23%。

歷史上藥明康德的業(yè)績(jì)指引每次都能兌現，這是基于在手訂單做出的科學(xué)嚴謹測算。

康龍化成2023Q1營(yíng)業(yè)收入27.24億元，同比增長(cháng)29.5%，凈利潤3.48億元，同比增長(cháng)39.8%，呈現復蘇之勢。昭衍新藥一季度營(yíng)業(yè)收入 3.69億元，同比增長(cháng) 36.32%，凈利潤 1.88億元，同比增長(cháng) 49.79%，屬于高增速。生物資產(chǎn)公允價(jià)格無(wú)波動(dòng)，金額為 0 元，說(shuō)明猴價(jià)穩定。凱萊英2023Q1 營(yíng)業(yè)收入22.49億元，同比增長(cháng)9.1%，凈利潤6.3億元，同比增長(cháng)26.2%，非常強勢。

跨國藥企(MNC)對中國CXO的依賴(lài)度不高，并無(wú)重建供應鏈的必要。據浙商證券，本土9家CXO龍頭2021年海外市占率數據僅為9.13%，仍然處于較低位置，在國內人力成本優(yōu)勢、獨特商業(yè)模式以及交付效率不變的背景下，海外市占率還有提升空間。全世界除中國以外已無(wú)新增小分子CDMO產(chǎn)能，MNC可選擇余地不大。去印度建廠(chǎng)？小米直呼內行。

醫藥兩個(gè)周期子行業(yè)，與真正兇殘的周期行業(yè)相比，完全是小兒科。

創(chuàng )新藥在發(fā)展初期，體量還小，是未來(lái)充滿(mǎn)朝氣的行業(yè)。創(chuàng )新藥是彈性最大的板塊，也是新陳代謝最活躍的板塊，雖然每隔10年競爭格局滄海桑田，但只要認準每一代頭部公司，確定性還是很強的。

醫療器械國產(chǎn)替代及出海的邏輯仍然成立，各賽道龍頭地位穩固，競爭格局相對固化，再過(guò)10年也不會(huì )大變，產(chǎn)品生命周期較長(cháng)，認知門(mén)檻、投資難度也更低，不過(guò)代價(jià)是付出更多的時(shí)間成本。

醫藥作為常青賽道跨越周期的邏輯整體仍然成立。

本文來(lái)源：阿基米德Biotech，原文標題：《眼看他起高樓》

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