一問(wèn)：2022年以來(lái)的油價(jià)的表現？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來(lái)，原油價(jià)格受供需交替，波動(dòng)較大，大致可以分為三段。1）第一階段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大漲61%。疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂(yōu)，油價(jià)被推至高位。2）第二階段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%；衰退擔憂(yōu)、疊加加息周期下美元的強勢，對油價(jià)形成明顯壓制。3）第三階段，2022年9月27日至今，美油震蕩下跌9%；經(jīng)濟延續走弱，需求預期仍在下修，而OPEC+的兩次減產(chǎn)則對油價(jià)有所提振。

(相關(guān)資料圖)

二問(wèn)：歷史上衰退期油價(jià)的走勢？風(fēng)險催化下、油價(jià)多有調整

歷史上，美國經(jīng)濟衰退期油價(jià)均有一跌；出行類(lèi)需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應對，導致衰退初期市場(chǎng)分歧較大，風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價(jià)下破支撐位的核心驅動(dòng)。歷史回溯來(lái)看，1990年美國經(jīng)濟的4次衰退，油價(jià)均在經(jīng)濟步入衰退后半年內大幅調整。經(jīng)濟下行初期，出行類(lèi)需求未明顯收縮、疊加OPEC下調配額，市場(chǎng)分歧較大，油價(jià)通常箱體震蕩。但產(chǎn)油國財政壓力下減產(chǎn)多不能有效執行；需求端風(fēng)險事件的沖擊，往往會(huì )帶來(lái)油價(jià)的快速下行。

三問(wèn)：值得留意的供需變化？美國戰略?xún)涞难a庫節奏、OPEC+減產(chǎn)的執行情況

當下，支撐油價(jià)上行的需求側邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動(dòng)、美國庫存的低位；但風(fēng)險事件的或有沖擊、美油補庫的節奏，仍需要密切關(guān)注。1）近期美國出行指數回升實(shí)為夏季臨近的季節性波動(dòng)，歷史上衰退期回落的規律值得留意。2）中國經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰略?xún)湓蛶齑驷尫诺耐侠?，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續需要留意風(fēng)險事件的或有沖擊、戰略?xún)涞难a庫節奏等。

供給側支撐油價(jià)的邏輯在于OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)、美油資本開(kāi)支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無(wú)成效，供給端托底作用的持續性仍待觀(guān)察。1）OPEC+前期減產(chǎn)執行率高，實(shí)為產(chǎn)能缺口尚未彌合；當前油價(jià)遠高主要產(chǎn)油國外部均衡價(jià)，減產(chǎn)實(shí)際執行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價(jià)高于美油盈虧平衡線(xiàn)，美油仍有擴產(chǎn)動(dòng)能。3）俄油通過(guò)印度等非歐盟國家轉出口，2月實(shí)施的60美元/桶價(jià)格上限大幅高于俄油成本價(jià)，俄油出口未現明顯收縮。后續值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執行情況、美油鉆井增速、俄油轉出口規模。

原油，供求的“天平”會(huì )傾向何方？

近期，原油價(jià)格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時(shí)均有反彈。市場(chǎng)對原油供求分歧何在、會(huì )如何演繹，有哪些潛在的供需變化值得后續關(guān)注？

一問(wèn)：2022年以來(lái)的油價(jià)的表現？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來(lái)，原油價(jià)格受供需交替沖擊，波動(dòng)較大，大致可以分為三段：1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布倫特原油分別大漲60.5%、56.5%，均漲破120美元/桶，創(chuàng )2008年以來(lái)新高；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分別大跌37.2%、32.0%；3）第三階段，2022年9月27日至今，美油、布油均震蕩走跌，分別下跌8.7%、11.8%。

第一階段，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂(yōu)，油價(jià)被推至高位；第二階段，衰退擔憂(yōu)與美元的強勢對油價(jià)形成壓制。1）2022年1月-2022年6月，油價(jià)快速上行。一方面，疫情快速加劇原油供求矛盾，海外供給端仍受供應鏈、勞動(dòng)力等約束，需求端已逐步修復；另一方面，俄烏沖突使市場(chǎng)擔憂(yōu)全球產(chǎn)量占比15%左右的俄油供給出現缺口。2）2022年6月-2022年9月，油價(jià)快速下跌。這一期間，美國經(jīng)濟大幅走弱，花旗美國意外指數持續低于0，衰退擔憂(yōu)疊加加息周期下美元的強勢，對油價(jià)形成明顯壓制。

第三階段，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價(jià)格波動(dòng)加??；但WTI原油多次觸及70美元/桶均有反彈，市場(chǎng)在底部位置分歧明顯加大。2022年9月27日至今，原油價(jià)格震蕩走弱。一方面，經(jīng)濟延續走弱，需求預期仍在下修；美、歐一季度GDP分別錄得1.1%、1.3%，均低于市場(chǎng)預期。另一方面，OPEC+在11月、4月的兩次減產(chǎn)，計劃合計減產(chǎn)166萬(wàn)桶/天，則對油價(jià)形成提振。供給收縮與需求走弱的碰撞下，油價(jià)多次跌至70美元/桶，隨后反彈；從期貨市場(chǎng)持倉情況來(lái)看，這一階段，市場(chǎng)凈頭寸波動(dòng)加劇，分歧明顯加大。

二問(wèn)：歷史上衰退期油價(jià)的走勢？風(fēng)險催化下、油價(jià)多有調整

歷史回溯來(lái)看，美國經(jīng)濟衰退期油價(jià)均有一跌。1990年以來(lái)，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4次衰退；分別是1990年“第三次石油危機”、2001年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”、2008年“次貸危機”、2020年“新冠疫情”引發(fā)的經(jīng)濟衰退。美國經(jīng)濟衰退期間，原油價(jià)格均有下跌，油價(jià)大幅調整的起點(diǎn)通常在經(jīng)濟步入衰退半年內出現。四次衰退中，WTI原油價(jià)格分別下跌56%、41%、77%和84%，下跌通常持續1-2個(gè)季度。

油價(jià)對需求高度敏感，而出行類(lèi)需求的相對剛性、導致經(jīng)濟步入衰退初期市場(chǎng)分歧往往較大。經(jīng)濟下行周期中、風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價(jià)下破支撐位的核心驅動(dòng)。歷史回溯來(lái)看， WTI原油價(jià)格與全球原油需求走勢較為同步；而原油需求中，交運類(lèi)需求占比高達7成。出行類(lèi)需求相對粘性，往往在經(jīng)濟持續下行一段時(shí)間后才會(huì )明顯收縮；這導致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點(diǎn)1-2個(gè)季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮，市場(chǎng)分歧較大，油價(jià)通常箱體震蕩；直至2001年“911”事變、2020年“新冠蔓延”這類(lèi)風(fēng)險事件直接沖擊后，原油價(jià)格才會(huì )快速下破前期25美元/桶、50美元/桶的支撐位。

歷輪經(jīng)濟衰退中，OPEC均曾收縮產(chǎn)量以應對需求端沖擊；但經(jīng)濟下行中，沙特等產(chǎn)油國財政收支多有惡化，這一背景下減產(chǎn)計劃往往也并不能得到有效執行。2001年、2008年、2020年的經(jīng)濟衰退中，OPEC均多次下調計劃產(chǎn)量，計劃產(chǎn)量分別下調500萬(wàn)桶天、396萬(wàn)桶/天、745萬(wàn)桶/天，而2001年與2008年，OPEC實(shí)際產(chǎn)量持續高于計劃產(chǎn)量，實(shí)際減產(chǎn)規模也僅為298萬(wàn)桶/天、302萬(wàn)桶/天；僅2020年供應鏈沖擊下才帶來(lái)了減產(chǎn)的較好“執行”。究其原因，全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支壓力明顯上升，OPEC主要產(chǎn)油國間“囚徒困境”博弈加劇，導致最終減產(chǎn)效果往往也會(huì )大打折扣。

三問(wèn)：值得留意的供需變化？美國戰略?xún)涞难a庫節奏、OPEC+減產(chǎn)的執行情況

當下，部分市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為原油價(jià)格或難跌破70美元/桶的支撐位，主要邏輯在于美油庫存低位、或有補庫需求；供給端OPEC+決議減產(chǎn)、美油供給受資本開(kāi)支約束、俄油上限禁令啟動(dòng)；但部分邏輯的中期驗證，仍待進(jìn)一步觀(guān)察。

美國經(jīng)濟難逃衰退，當下出行指數回升僅為季節性波動(dòng)，不宜過(guò)度解讀；中國經(jīng)濟復蘇彈性不大，對原油價(jià)格后續支撐效應相對有限。從領(lǐng)先指標來(lái)看，當下美國經(jīng)濟或已處在從放緩到衰退的“十字路口”；美國制造業(yè)PMI新訂單指數領(lǐng)先GDP約2個(gè)季度，2022年年中以來(lái)，已連續8個(gè)月低于榮枯線(xiàn)，或指向經(jīng)濟下行仍將延續。市場(chǎng)看多需求的兩個(gè)邏輯中：1）美國出行指數的回升實(shí)為夏季臨近的季節性波動(dòng)，歷輪衰退期均會(huì )出現大幅回調；2）中國需求確有復蘇，但經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已經(jīng)放緩，支撐效應或相對有限。

供給端，當前較高的減產(chǎn)執行率，實(shí)為前期產(chǎn)能缺口尚未彌合，后續減產(chǎn)的實(shí)際約束力仍待檢驗。OPEC+在2022年10月宣布減產(chǎn)200萬(wàn)桶/天，從2月實(shí)際生產(chǎn)數據來(lái)看，減產(chǎn)似乎得到了較有力的執行；實(shí)際上，前期產(chǎn)量與目標配額有較大缺口，看似較高的“執行率”不足以驗證減產(chǎn)約束力。4月，OPEC主要產(chǎn)油國產(chǎn)量環(huán)比減少19.1萬(wàn)桶/天，但主因伊拉克北方庫爾德地區出口受阻與尼日利亞國內的不可抗力擾動(dòng)，也并非減產(chǎn)意愿的體現。向后看，外部均衡價(jià)格才是產(chǎn)油國有動(dòng)力力挺的價(jià)格底線(xiàn)，沙特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國均低于50美元/桶；結合歷史規律衰退中較弱的減產(chǎn)執行力，當前油價(jià)下減產(chǎn)實(shí)際執行存疑。

美國頁(yè)巖油的供給增速雖有放緩，但當前油價(jià)下油企仍有擴產(chǎn)能動(dòng)，產(chǎn)量難現明顯收縮。鉆井許可證發(fā)放的收緊、勞動(dòng)力成本的上升，確實(shí)約束了美國頁(yè)巖油企業(yè)的投資意愿，但高油價(jià)帶來(lái)的高額現金流在分紅、回購后，仍有部分用于資本開(kāi)支。截至2023年一季度，美國油企的資本開(kāi)支增速高達30.6%；歷史回溯來(lái)看，資本開(kāi)支增速與鉆井數量息息相關(guān)。鉆井數溫和增長(cháng)下，美油供給仍在放量，截至2023年5月11日，美國頁(yè)巖油產(chǎn)量達933萬(wàn)桶/天，創(chuàng )歷史新高。當下油價(jià)仍大幅高于美油約45美元/桶的盈虧平衡線(xiàn)，美國油企仍有一定擴產(chǎn)動(dòng)能，美油的供給增速或有放緩，但產(chǎn)量難現明顯收縮。

俄油價(jià)格上限、出口禁令制裁的執行效果也不及預期。2022年12月，除部分豁免國，歐盟已禁止對俄羅斯原油的直接出口；2023年2月，歐盟等國進(jìn)一步對俄油實(shí)施60美元/桶價(jià)格上限的制裁，禁止本國金融機構為高于限價(jià)的俄羅斯原油運輸提供航運保險服務(wù)。但實(shí)際制裁效果并不明顯，2023年3月俄油出口仍在增長(cháng)。一方面，俄油大量通過(guò)印度等非歐盟國家實(shí)現轉出口。另一方面，60美元/桶的價(jià)格上限大幅高于俄油生產(chǎn)成本，限價(jià)水平下，俄油雖相對布倫特原油有折價(jià)，但依然有利可圖，截至2023年2月，近6成通過(guò)歐盟、G7等國家保險的俄羅斯原油均在以限價(jià)以下的價(jià)格售出，供給未現沖擊。

此外，當下OECD原油庫存、美國商業(yè)原油庫存均不低；庫消比持續走低的大趨勢下，供給相對過(guò)剩的油價(jià)難有起色。當下，OECD原油總庫存約28.8億桶，高于27.2億桶的歷史均值；美油庫存雖在走低，但主因戰略?xún)湓蛶齑娑啻吾尫诺耐侠?，截?月5日，商業(yè)原油庫存仍有4.6億桶，高于歷史均值的3.4億桶。庫存并不低、而消費持續走弱，庫消比的持續上行或將進(jìn)一步驅動(dòng)油價(jià)的弱勢表現。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

(1）2022年以來(lái)，原油價(jià)格受供需交替沖擊，一波三折。1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂(yōu)，油價(jià)被推至高位；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，衰退擔憂(yōu)與美元的強勢對油價(jià)形成壓制，美油、布油分別大跌37%、32%；3）第三階段，2022年9月27日至今，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價(jià)格波動(dòng)加劇，美油、布油均震蕩走跌。

(2）歷史回溯來(lái)看，美國經(jīng)濟衰退期油價(jià)均有一跌。出行類(lèi)需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應對，導致經(jīng)濟步入衰退初期市場(chǎng)分歧往往較大；風(fēng)險事件的爆發(fā)往往成為油價(jià)下破支撐位的核心驅動(dòng)。出行類(lèi)需求相對粘性，導致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點(diǎn)1-2個(gè)季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮、疊加OPEC下調計劃產(chǎn)量，市場(chǎng)分歧較大，油價(jià)通常箱體震蕩。但全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支的壓力導致減產(chǎn)計劃多不能有效執行；需求端風(fēng)險事件的直接沖擊，往往使油價(jià)快速下破支撐位。

(3）當下，支撐油價(jià)上行的需求側邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動(dòng)、美國庫存的低位；但風(fēng)險事件的或有沖擊、美油補庫的節奏，仍需要密切關(guān)注。1）近期美國出行指數回升實(shí)為夏季臨近的季節性波動(dòng)，歷史上衰退期回落的規律值得留意。2）中國經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰略?xún)湓蛶齑驷尫诺耐侠?，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續需要留意風(fēng)險事件的或有沖擊、戰略?xún)涞难a庫節奏等。

(4）供給側支撐油價(jià)的邏輯在于OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)、美油資本開(kāi)支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無(wú)成效，供給端托底作用的持續性仍待觀(guān)察。1）OPEC+前期減產(chǎn)執行率高，實(shí)為產(chǎn)能缺口尚未彌合；當前油價(jià)遠高主要產(chǎn)油國外部均衡價(jià)，減產(chǎn)實(shí)際執行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價(jià)高于美油盈虧平衡線(xiàn)，美油仍有擴產(chǎn)動(dòng)能。3）俄油通過(guò)印度等非歐盟國家轉出口，2月實(shí)施的60美元/桶價(jià)格上限大幅高于俄油成本價(jià)，俄油出口未現明顯收縮。后續值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執行情況、美油鉆井增速、俄油轉出口規模。

證券研究報告：《原油，供求的“天平”會(huì )傾向何方？》

報告發(fā)布機構：國金證券股份有限公司

趙偉（執業(yè)S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

李欣越??? lixinyue＠gjzq.com.cn

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