核心觀(guān)點(diǎn)

近期經(jīng)濟數據繼續指向經(jīng)濟弱復蘇，4月工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資均不及預期，人民幣加速貶值跌破7.0關(guān)口，MLF降息預期落空，市場(chǎng)等待政策加碼。短期市場(chǎng)預計繼續尋底，主線(xiàn)調整未完。行業(yè)關(guān)注：電子、家電、新能源車(chē)、工業(yè)母機、機器人、半導體設備、電力等。

●經(jīng)濟政策預期皆弱，市場(chǎng)整體仍處震蕩整固期

(資料圖)

弱預期弱現實(shí)，市場(chǎng)弱勢震蕩，等待轉機。本周公布的工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資等數據均不及預期，人民幣匯率調整破7.0關(guān)口，MLF未實(shí)施降息，市場(chǎng)對經(jīng)濟與政策的預期低迷。前期TMT各板塊已出現一定程度回撤，一些領(lǐng)域再布局機會(huì )將逐步出現。當前市場(chǎng)波動(dòng)率（以漲跌停家數衡量）近期有所下降，但和前期相比仍處于高位。復盤(pán)歷史上熊轉牛過(guò)程中的第一波調整市場(chǎng)的底部區域往往伴隨著(zhù)波動(dòng)率持續縮小至低位甚至新低。本輪調整的企穩或需要等待市場(chǎng)波動(dòng)率的進(jìn)一步降低。

●市場(chǎng)成交額及換手率近日回落至前期水平，但尚未到達低位。

我們統計了歷史上熊轉?；爻愤^(guò)程中成交額和換手率頂底的差值，發(fā)現60%是一個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)位，即當成交額從回撤開(kāi)始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后（兩者未必在同一時(shí)間發(fā)生，但變化情況高度一致），可以開(kāi)始積極布局并耐心持有，等待市場(chǎng)反轉。截至目前，上證指數成交額自調整前高點(diǎn)已下降了45.00%，換手率下降了51.14%，本輪調整的企穩或需等待成交額和換手率進(jìn)一步萎縮。

●短期局部戰役，低位中尋機

以史為鑒，18年以來(lái)歷次人民幣匯率快速下行期，逆經(jīng)濟周期資產(chǎn)（穩定/科技）獲得更優(yōu)表現，根本原因是人民幣匯率快速下行多對應中國經(jīng)濟基本面運行情況偏弱階段，而逆周期資產(chǎn)與經(jīng)濟基本面負相關(guān)或相關(guān)度較低。近期市場(chǎng)低位輪動(dòng)如期演繹，短期海內外宏觀(guān)預期進(jìn)一步明確前，市場(chǎng)預計仍以低風(fēng)偏、重賠率的偏防御策略為主，關(guān)注具備政策預期的獨立周期性板塊，重點(diǎn)包括耐用大件消費品如新能源汽車(chē)、家電；受益自主可控、結構升級的工業(yè)母機、半導體設備，以及盈利逆周期明顯回暖的電力；此外，逆周期資產(chǎn)中，重視近期具備拐點(diǎn)預期催化的電子。行業(yè)關(guān)注：電子、家電、新能源車(chē)、工業(yè)母機、機器人、半導體設備、電力等。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、美國通脹超預期、房地產(chǎn)周期繼續下行。

一、震蕩整固期

中特估持續震蕩分化，TMT板塊周內回暖

本周A股市場(chǎng)震蕩，板塊輪動(dòng)持續，上證指數、深證成指、創(chuàng )業(yè)板指本周分別漲0.34%、0.78%、1.16%。兩市成交額低位磨底，成交額維持萬(wàn)億以下，市場(chǎng)資金維持存量博弈態(tài)勢。行業(yè)方面，31個(gè)申萬(wàn)一級行業(yè)本周表現較上周小幅提升，電子和國防軍工領(lǐng)漲，分別上漲5.17%和4.79%；此外，機械設備、通信分別上漲4.01%、3.15%；傳媒與房地產(chǎn)跌幅居前，分別下跌5.60%、3.96%，其中傳媒板塊已經(jīng)連跌兩周。市場(chǎng)風(fēng)格維度，國證價(jià)值下跌0.96%，國證成長(cháng)上漲0.71%，成長(cháng)風(fēng)格防御性稍好。下半周兩市跌停板數有所降低，維持在20左右，個(gè)股漲跌互現，市場(chǎng)波動(dòng)性有所減弱。中特估主題持續震蕩分化，TMT板塊周內回暖，資金向半導體、通信設備等業(yè)績(jì)兌現可能性較高的板塊回流，CPO、芯片等概念受市場(chǎng)關(guān)注，傳媒、教育等AI應用端板塊的行情炒作暫告一段落。

二、近期數據偏弱，政策信號仍需等待

多項經(jīng)濟數據指向內生動(dòng)力偏弱

經(jīng)濟數據不及預期，進(jìn)一步表明內生動(dòng)力不強、需求不足、信心不足。5月16日統計局發(fā)布4月經(jīng)濟數據，4月工業(yè)增加值同比增速回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，但低于預期的10.9%，且兩年復合增長(cháng)1.3%，回落3.2個(gè)百分點(diǎn)；剔除低基數效應，供給端明顯走弱，主要受需求不足、企業(yè)盈利下降等因素制約。4月消費同比增速提升，主因低基數，實(shí)際反應國內消費仍弱。4月社零同比18.4%，較前值提升7.8個(gè)點(diǎn)，主因低基數，低于Wind一致預期的20.2%，兩年平均增速為2.6%（前值3.3%），季調環(huán)比0.49%，低于疫情前同期平均的0.77%，指向居民消費意愿仍然較弱。

固定資產(chǎn)投資增速回落，地產(chǎn)投資跌幅繼續擴大，地產(chǎn)和基建低于預期，基建和制造業(yè)投資增速小幅回落。根據統計局數據，1-4月固定資產(chǎn)投資同比4.7%，較前值回落0.4個(gè)點(diǎn)，低于市場(chǎng)預期的5.2%，季調環(huán)比-0.64%，明顯走弱。地產(chǎn)投資累計同比-6.2%（前值-5.8%），廣義基建投資9.8%（前值10.8%），制造業(yè)投資6.4%（前值7.0%）。

地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯偏弱，土地成交繼續回落。1-4月商品房銷(xiāo)售面積同比-0.4%，商品房銷(xiāo)售額同比8.8%，分別較前值回升1.4、4.7個(gè)百分點(diǎn)，主因基數走低；兩年平均增速分別為-11.2%、-12.4%，分別較前值回落3.2、2.1個(gè)點(diǎn)，指向4月地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯回落，與高頻數據指向一致。土地成交也延續回落趨勢，指向房企信心仍然低迷。

美元兌人民幣匯率破7

美元兌人民幣匯率破7，根本原因可能是內外壓力下國內基本面走弱，短期觸發(fā)原因則是美元再度走強。人民幣匯率在5月17日當日一度跌破“7元”關(guān)口，收盤(pán)于6.9985元。人民幣匯率從2月份開(kāi)始走低后，就持續弱勢，3月份和4月份在6.8元左右震蕩，5月份迅速下探至6.9元附近，并于5月17日突破7元。3月中下旬至5月第一周，美元兌人民幣匯率與美元指數走勢分化，美元指數較快貶值過(guò)程中人民幣匯率依舊維持弱勢，期間十年國債收益率逐步下行?？紤]到3月以來(lái)宏觀(guān)數據變化和政策情況，在內外壓力下，市場(chǎng)對于中國國內經(jīng)濟展望和政策預期發(fā)生變化，經(jīng)濟走弱和政策寬松預期，同時(shí)引致利率下行和匯率貶值。5月第二周至今，在經(jīng)濟前景走弱和寬松預期的支持下，十年國債收益率降至2.70%附近后低位震蕩，地緣政治壓力疊加美元走強，人民幣匯率破7。

美元指數近期連續上漲，人民幣匯率外部壓力有所上升。從外部環(huán)境看，5月以來(lái)美元指數持續上行，主要由于：一、美聯(lián)儲在5月FOMC會(huì )議上明確表示降息在短期內不會(huì )成為其政策選擇項，近期部分聯(lián)儲官員講話(huà)表示對去通脹進(jìn)程表示失望，通脹水平仍然較高，釋放出一定程度的鷹派信號，市場(chǎng)對降息的樂(lè )觀(guān)預期或正在被逐漸修正；二、美國5月份密歇根大學(xué)5年期通脹預期意外上升至3.2%，創(chuàng )2017年以來(lái)新高，且已經(jīng)連續3個(gè)月上行，顯示當前民眾對于長(cháng)期通脹的錨定預期有所升高，消費者信心指數持續回落?？紤]到當前美國核心通脹仍高，美國的去通脹前景及美聯(lián)儲貨幣政策或面臨更多的不確定性；三、4月稅收收入不及預期，美國財政部長(cháng)耶倫警告稱(chēng)最早在6月1日美國政府就將面臨債務(wù)違約風(fēng)險，美國債務(wù)上限日益臨近。兩黨雖然表態(tài)稱(chēng)會(huì )盡快達成協(xié)議，但現在距離上限日期已經(jīng)較近，不確定性仍存，從而助推避險情緒上升，部分避險資金或選擇購買(mǎi)美元，美元需求有所加強。

從中期看，我們認為人民幣對美元匯率不存在持續貶值的基礎，后續有望轉向震蕩波動(dòng)。首先，從外部環(huán)境來(lái)看，美國通脹下行的大趨勢并未逆轉，疊加銀行危機尚未完全結束，經(jīng)濟下行壓力或也將逐漸加大，美元指數和美債收益率上行空間有限，人民幣貶值的外部壓力將邊際減輕；其次，我國經(jīng)濟當前復蘇確實(shí)面臨一定挑戰，經(jīng)濟正處于動(dòng)能切換過(guò)程中，穩增長(cháng)政策與內生性修復處于“戰略相持”的觀(guān)察期。此外，今年Q2以來(lái)多家外資巨頭看好中國經(jīng)濟逐步恢復及長(cháng)期向好的前景。最后一個(gè)參考基準是，去年疫情預期最極端的2022年10月底，人民幣兌美元匯率貶至7.3左右水平，我們認為今年人民幣匯率突破7.0關(guān)口后貶值空間非常有限。

MLF降息落空，市場(chǎng)繼續等待政策信號

此前公布的我國4月人民幣貸款增量低于預期，PMI指數跌破50%，均顯示經(jīng)濟環(huán)比走弱。本周公布的工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資等數據均不及預期，這些因素使得市場(chǎng)對經(jīng)濟復蘇的預期持續惡化。面對經(jīng)濟復蘇進(jìn)程的超預期受挫，市場(chǎng)預期央行可能會(huì )通過(guò)降息刺激經(jīng)濟。5月15日，人民銀行發(fā)布消息稱(chēng)，為維護銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行開(kāi)展1250億元MLF操作和20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作，MLF中標利率2.75%，逆回購利率2%，中標利率與前次持平，市場(chǎng)此前的降息預期落空。在內外部條件的共同約束下，央行選擇通過(guò)MLF的超額置換為經(jīng)濟提供流動(dòng)性：內部，我國貸款利率已經(jīng)處于較低的位置，進(jìn)一步的降息可能增大銀行資產(chǎn)負債表的壓力，而PMI也才首度重返收縮區間，經(jīng)濟整體仍處于復蘇周期；外部，以美國為代表的發(fā)達國家今年利率預計將維持高位，降息可能引發(fā)更加劇烈的人民幣匯率貶值。

如果經(jīng)濟持續走弱，未來(lái)央行仍有望進(jìn)行降息。不過(guò)，從《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》來(lái)看，央行延續了貨幣政策“精準有力”基調，政策仍需全力穩信心、穩增長(cháng)、擴內需，貨幣寬松還是大方向。綜合考慮央行表態(tài)、存款利率變化以及房地產(chǎn)市場(chǎng)情況，我們預計5月LPR也將保持不變。鑒于當前的經(jīng)濟狀況和央行的政策表態(tài)，市場(chǎng)可能會(huì )偏向于采取更為保守的策略，以應對可能的經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

三、等待再布局良機

從市場(chǎng)層面指標看調整整固期尚未結束

市場(chǎng)波動(dòng)率（以漲跌停家數衡量）近期有所下降，但和前期相比仍處于高位。復盤(pán)歷史上熊轉牛過(guò)程中的第一波調整（2020年、2017年、2015年、2013年等），市場(chǎng)的底部區域往往伴隨著(zhù)波動(dòng)率持續縮小至低位甚至新低。因此，本輪調整的企穩或需要等待市場(chǎng)波動(dòng)率的進(jìn)一步降低。

市場(chǎng)成交額及換手率近日回落至前期水平，但尚未到達低位。我們統計了歷史上熊轉?；爻愤^(guò)程中成交額和換手率頂底的差值，發(fā)現60%是一個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)位，即當成交額從回撤開(kāi)始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后（兩者未必在同一時(shí)間發(fā)生，但變化情況高度一致），可以開(kāi)始積極布局并耐心持有，等待市場(chǎng)反轉。而截至目前，上證指數成交額自調整前高點(diǎn)已經(jīng)下降了45.00%，換手率下降了51.14%，本輪調整的企穩或需要等待成交額和換手率的進(jìn)一步萎縮。

科技股調整整固后，后續仍是重要線(xiàn)索

就TMT本輪的調整節奏來(lái)看，參考類(lèi)似新興產(chǎn)業(yè)邏輯的第一波回調（如2009電子、2013傳媒計算機、2019的5G等），時(shí)間層面回調會(huì )在40個(gè)交易日左右完成，前半段主跌資金從一致轉分歧，后半段板塊企穩資金從分歧恢復一致；而空間上通常指數回撤約20%，龍頭回撤約23%，跌幅略大于指數。而在主線(xiàn)賽道和前期龍頭的休整期間，資金會(huì )繼續挖掘其他細分邏輯的小票，例如近期由AI衍生出的智能音箱（5月漲幅7.42%）、虛擬電廠(chǎng)（5月漲幅7.49%）、機器人（5月漲幅11.04%）等概念板塊。目前來(lái)看，TMT相關(guān)指數和大部分龍頭股的回撤空間比較充分，時(shí)間則接近一半。

而從TMT板塊的交易擁擠度來(lái)看，本輪調整以來(lái)板塊成交占比持續回落，雖然目前相對4月份高點(diǎn)已“降溫”不少，但交易擁擠度仍然處于近一年來(lái)的高位。

后續隨產(chǎn)業(yè)基本面催化，今年下半場(chǎng)的TMT方向中會(huì )出現分化，市場(chǎng)將更重業(yè)績(jì)，基本面高兌現度板塊依然值得重視。

另外，本輪中特估主題行情中，市場(chǎng)的主要邏輯是央國企“價(jià)值實(shí)現”與“價(jià)值創(chuàng )造”的不匹配，并沿著(zhù)“消滅破凈”、“消滅5%股息率”的路徑演繹。年初至今，央國企PB小于1個(gè)股的占比以及股息率大于等于5%的家數持續降低，但近期回升至3月份的位置?？紤]到央國企目前的PE和PB仍大幅低于市場(chǎng)平均水平，我們預計后續仍有估值修復空間，而未來(lái)更重要的依然是央國企自身經(jīng)營(yíng)狀況的進(jìn)一步改善提升。

四、低位擇機布局

近期市場(chǎng)輪動(dòng)如期演繹，4月經(jīng)濟數據再度驗證經(jīng)濟復蘇弱預期，短期海內外宏觀(guān)預期進(jìn)一步明確前，維持低風(fēng)偏、重賠率的配置觀(guān)點(diǎn)。目前經(jīng)濟預期轉弱而海外風(fēng)險猶存，增量資金入場(chǎng)意愿不足，風(fēng)偏降低下，低估值板塊受益更高的賠率或有更優(yōu)輪動(dòng)表現，其中輪動(dòng)空間上具備政策預期、基本面預期有望先行扭轉的短期將占優(yōu)，雖然外部環(huán)境面臨約束，但A股內部結構上看處于低位的行業(yè)與方向依然存在一些備選項。從2022年12月“新十條”發(fā)布、申萬(wàn)一級行業(yè)區間漲跌幅分化明顯，收益率超20%的僅有傳媒、計算機、通信，而近20個(gè)一級行業(yè)則錄得負收益；從估值水平看，除科技、餐飲/出行鏈、中特估主題（建筑、石油石化等）以及非銀金融外，其余申萬(wàn)一級板塊PE/PB三年分位普遍低于50%以下，多數板塊基本面悲觀(guān)預期已逐步計價(jià)。我們認為短期自身基本面不具備大幅下行壓力，且具備政策預期從而催化基本面扭轉速度的板塊在高賠率輪動(dòng)交易中值得優(yōu)先關(guān)注，重點(diǎn)包括耐用大件消費品如新能源汽車(chē)、家電；受益自主可控、結構升級的工業(yè)母機、機器人、半導體設備，以及盈利逆周期明顯回暖的電力板塊。

此外，逆周期資產(chǎn)中，重視近期具備拐點(diǎn)預期催化的電子板塊，重點(diǎn)關(guān)注存儲芯片/消費電子等。存儲芯片方面，供給收縮、需求回暖，DRAM供需比7月有望降至100%以下。因下游消費電子需求低迷，行業(yè)庫存高企，據TrendForce數據顯示，1月DRAM供需比高達114.5%，處于歷史高位水平，隨著(zhù)美光、海力士、西數&鎧俠等大廠(chǎng)自22Q4起減產(chǎn)，2月起供需比已開(kāi)始下滑，截至4月降至106.8%。4月三星宣布減產(chǎn)，5月日本鎧俠和美國存儲芯片制造商西部數據表示正在加快合并談判并敲定交易結構，以3~4個(gè)月的生產(chǎn)周期看，預計Q3供給收縮將更為明顯。而從需求端看，AI帶動(dòng)部分結構性增量，消費電子需求也有望在下半年迎來(lái)弱復蘇，近期中芯國際在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )中表示，NOR、NAND看到回暖。TrendForce預計從7月開(kāi)始，行業(yè)需求將逐步超過(guò)供給。存儲芯片價(jià)格目前探底，但隨行業(yè)供需形勢反轉，拐點(diǎn)預期已逐步明朗。歷史上存儲芯片價(jià)格約4年一周期，本輪周期起始于20Q1，上行至21Q3后隨著(zhù)消費電子需求走弱價(jià)格見(jiàn)頂回落，至今已降價(jià)7個(gè)季度。近期長(cháng)江存儲已正式通知NAND漲價(jià)，Micron、三星兩大存儲龍頭表示將不再以低于當前價(jià)格出售DRAM/NAND Flash，預計Q2起DRAM價(jià)格跌幅將繼續收斂，下半年反轉為確定性事件。消費電子方面，當前消費電子終端需求景氣度仍處于底部，產(chǎn)業(yè)鏈上4月臺股營(yíng)收底部震蕩，但庫存去化逐漸進(jìn)入尾聲，同時(shí)6月蘋(píng)果MR發(fā)布預期有望帶來(lái)行業(yè)新業(yè)務(wù)增量的催化。

風(fēng)險分析

（1）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問(wèn)題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場(chǎng)造成不利影響。

（2）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期。如果美國經(jīng)濟持續保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售等經(jīng)濟數據表現亮眼，那么美國衰退風(fēng)險或將面臨重估，同時(shí)通脹風(fēng)險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動(dòng)性寬松不及預期，國內權益市場(chǎng)分母端難免也將承壓。

（3）國內經(jīng)濟復蘇或穩增長(cháng)政策實(shí)施效果不及預期。如果后續國內地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數據遲遲難以恢復，長(cháng)期積累的城投償債風(fēng)險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢將會(huì )承壓，過(guò)于樂(lè )觀(guān)的定價(jià)預期將會(huì )面臨修正。

（文章來(lái)源：中信建投）

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