核心結論：①目前市場(chǎng)有兩個(gè)糾結點(diǎn)：經(jīng)濟不斷低于預期，股市還行不行？追TMT和中特估，還是切到新能源和消費？②回答1：牛市初期波折在所難免，但向上大格局未改，下半年基本面復蘇有望驅動(dòng)市場(chǎng)更加穩健地上漲。③回答2：今年主線(xiàn)是數字經(jīng)濟（后續有業(yè)績(jì)的子領(lǐng)域更強），階段性均衡，關(guān)注醫藥和基本消費。

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近期市場(chǎng)的成交量縮量明顯，債市漲+股市跌的組合體現了投資者對4月以來(lái)疲弱經(jīng)濟數據的擔憂(yōu)。與此同時(shí)，TMT和中特的歇息伴隨著(zhù)新能源的上漲，投資者整體情緒較為迷茫和糾結。本篇報告對當前市場(chǎng)的兩大糾結點(diǎn)進(jìn)行探討。

1. 當前市場(chǎng)的兩個(gè)糾結點(diǎn)：行不行？追還是切？

糾結點(diǎn)1：股票還行不行？近期市場(chǎng)對經(jīng)濟的預期再度轉弱，主要源于多項經(jīng)濟指標低于預期。4月30日，統計局公布的4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至49.2，低于市場(chǎng)預期（Wind一致預期，下同）的51.4，時(shí)隔3個(gè)月再度跌破枯榮線(xiàn)。5月11日，統計局公布的4月CPI下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，低于市場(chǎng)預期的0.4%，接近負值區域的CPI引發(fā)市場(chǎng)對“通縮”的擔憂(yōu)；PPI持續運行在負值區間，4月進(jìn)一步下滑至-3.6%，低于預期的-3.3%。5月16日，統計局公布的4月經(jīng)濟數據再次低于預期：4月社零總額當月同比為18.4%，低于預期的20.2%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷(xiāo)售面積當月同比下滑至-11.8%，結束連續3個(gè)月的環(huán)比提升的趨勢。

宏觀(guān)預期轉弱傳導至市場(chǎng)表現為債券漲+股票跌。3月以來(lái)（截至2023/5/19下同）10年期國債利率持續下行，4月下旬有加速的勢頭，從3月初的2.9%左右快速下行至目前的2.7%左右；股票方面，3月以來(lái)A股震蕩回調，萬(wàn)得全A最大跌幅為6.3%，結構上前期受益于疫后復蘇的“出行鏈”表現顯著(zhù)弱于大盤(pán)，說(shuō)明投資者對消費的表現轉為悲觀(guān)。債市走強而股市疲弱，這一組合綜合反映了當下投資者對國內經(jīng)濟是否能夠有效復蘇的疑慮，以及對當下權益資產(chǎn)中短期走勢的擔憂(yōu)。

糾結點(diǎn)2：追中特TMT還是切消費制造？除了對大勢的擔憂(yōu)之外，投資者另一個(gè)糾結點(diǎn)在于如何選結構，在熱點(diǎn)主題和前期調整較多板塊之間感到無(wú)所適從。

年初市場(chǎng)交易主線(xiàn)從疫后復蘇逐步轉向TMT，主要受到ChatGPT落地以及國內數字政策的不斷催化。今年以來(lái)傳媒板塊累計漲幅達39.4%，通信為29.0%，計算機為23.5%。除此之外，在政策的推動(dòng)下，“中特估”成為今年市場(chǎng)上另一大投資主題，今年以來(lái)中特估指數累計漲幅達26.7%，受中特估催化，建筑、石化、非銀和銀行的漲幅均靠前。不過(guò)，TMT前期過(guò)高的熱度已經(jīng)開(kāi)始降溫，計算機和通信行業(yè)自4月初開(kāi)始調整，傳媒也在5月開(kāi)始調整，最大回撤均超15%。對中特估而言，估值修復是前期上漲的重要驅動(dòng)力，但當前中特估指數的PB（LF，下同）估值已經(jīng)從年初的0.72倍一度上升至0.93倍，因而近期中特估指數也開(kāi)始調整，PB小幅回落至0.86倍。

就在TMT和中特估兩大主題休整的同時(shí)，前期調整較多的新能源板塊顯著(zhù)走強。5月10日以來(lái)電力設備上漲3.8%，而萬(wàn)得全A同期下跌0.8%。新能源近期強勢主要是因為經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)間調整后，板塊估值回落較多，目前電力設備2023年預測PE（wind一致預期，下同）僅19倍，龍頭寧德時(shí)代僅22倍。同新能源類(lèi)似的是，消費板塊在長(cháng)時(shí)間下跌后估值已經(jīng)明顯消化，食品飲料的2023年預測PE僅為27倍，龍頭貴州茅臺的PE也已回落至29倍。在短期市場(chǎng)劇烈分化的現象面前，一方面投資者面對的是前期熱點(diǎn)板塊TMT和中特估的調整，猶豫是否需要抓住調整后的機會(huì )；另一方面投資者也在關(guān)心前期調整較多的新能源行情能否延續，消費股是否已經(jīng)迎來(lái)配置機會(huì )，糾結是否需要切換至消費和制造上面去。

2. 回答1：遠景是牛市，牛初多波折

針對投資者的上述兩個(gè)糾結點(diǎn)，我們將一一解答，總結而言，我們認為A股牛市格局未變，中長(cháng)期看權益資產(chǎn)依然是優(yōu)選，結構上數字經(jīng)濟依然是第一主線(xiàn)，只是當下可以采取均衡配置的策略。

牛市初期基本面不扎實(shí)，波折在所難免，強勢板塊調整是信號。牛市往往難以一蹴而就，我們曾提出二季度市場(chǎng)可能處蓄勢階段，近期市場(chǎng)的走勢也印證著(zhù)我們的判斷。當前市場(chǎng)正處在牛市初期，就好比冬天已過(guò)、春天到來(lái)，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動(dòng)。因此，市場(chǎng)短期可能出現寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實(shí)，更易受到其他因素的擾動(dòng)。根據前文分析，4月多項經(jīng)濟數據不及預期，說(shuō)明國內基本面的復蘇尚不扎實(shí)，這就使得投資者對股市的短期走向較為糾結，市場(chǎng)波動(dòng)有所加大。

結構上也有信號，回顧歷史，往往前期表現最強勢的板塊先調整，推動(dòng)市場(chǎng)整體向上的動(dòng)能趨弱。借鑒上一輪牛市（2019-2021年），當時(shí)5G引領(lǐng)的新一輪科技周期啟動(dòng)，硬件設備、5G基站相關(guān)領(lǐng)域在19年牛市第一波上漲期間表現最強。從牛市初期行情進(jìn)入調整的情況看，漲幅最大的半導體產(chǎn)業(yè)指數于19/03/12日達到階段性高點(diǎn)后高位震蕩，并于19/04/02日開(kāi)始下跌，基站指數、5G指數分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調。本輪行情中最強勢的TMT和中特估已經(jīng)陸續開(kāi)始調整，根據歷史規律，這可能是市場(chǎng)階段性休整的信號，不過(guò)休整也是蓄勢的過(guò)程。

A股牛市格局未改，基本面復蘇有望驅動(dòng)市場(chǎng)更加穩健地上漲。從中長(cháng)期看，我們分析過(guò)，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來(lái)看，2022年10月底以來(lái)A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。歷史經(jīng)驗顯示，當五個(gè)基本面領(lǐng)先指標中至少三個(gè)企穩時(shí)，即可確認市場(chǎng)底部反轉的信號出現。去年10月底時(shí)，我國大部分經(jīng)濟數據已經(jīng)有所恢復，五大基本面領(lǐng)先指標中（貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車(chē)銷(xiāo)量累計同比、地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計同比）均已回升。

往下半年看，基本面有望迎來(lái)更強勁的復蘇，從而支撐市場(chǎng)更加穩健地上行。宏觀(guān)層面，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現在2022年4月，根據歷史上庫存周期平均持續時(shí)間推斷，本輪庫存周期或將于2023年三季度見(jiàn)底。微觀(guān)層面，2023年一季度全部A股歸母凈利潤同比增速為1.4%，環(huán)比2022年四季度提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；剔除金融后全部A股歸母凈利潤同比增速為-5.9%，環(huán)比2022年四季度仍有下滑。綜合看，我們認為A股盈利的低點(diǎn)逐漸顯現，上行周期或已開(kāi)啟，預計二季度-四季度盈利穩步復蘇，2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢上漲。

3. 回答2：今年主線(xiàn)是數字經(jīng)濟，階段性均衡

數字經(jīng)濟是中長(cháng)期主線(xiàn)。未來(lái)市場(chǎng)終會(huì )迎接牛市主升浪，相比于短期波折，著(zhù)眼未來(lái)布局牛市主線(xiàn)更為重要。歷輪牛市主線(xiàn)的基本要素是前期低估低配+政策與基本面的不斷催化，我們從去年十月以來(lái)一直看好數字經(jīng)濟作為主線(xiàn)，既看好政策支持的力度，4月底的政治局會(huì )議提出要“加快建設以實(shí)體經(jīng)濟為支撐的現代化產(chǎn)業(yè)體系”，“夯實(shí)科技自立自強根基，培育壯大新動(dòng)能”，并明確指出要“重視通用人工智能發(fā)展，營(yíng)造創(chuàng )新生態(tài)，重視防范風(fēng)險”；又看好技術(shù)變革，以ChatGPT為代表的AI大模型市場(chǎng)有望加速發(fā)展，億歐智庫預計2023-2025年我國AI芯片市場(chǎng)規模復合增速達31%。從持倉看，2023年一季度基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來(lái)低位，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如2020-2021年公募持倉從白酒轉向新能源，借鑒公募基金大調倉經(jīng)驗看，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結束。

階段性可以均衡。牛市主線(xiàn)行業(yè)并不會(huì )一蹴而就，預期與現實(shí)交織下主線(xiàn)行業(yè)內也會(huì )不斷地去偽存真。我們從4月初以來(lái)提出TMT板塊出現階段性過(guò)熱，未來(lái)行情或進(jìn)入由業(yè)績(jì)驗證的去偽存真階段，細分行業(yè)關(guān)注政策和技術(shù)兩個(gè)方向：從政策線(xiàn)看，當前數字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數字安全和數字基建的投入；從技術(shù)線(xiàn)看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來(lái)行情或也將出現“去偽存真”的分化，我們認為可以關(guān)注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關(guān)系國計民生的重大安全領(lǐng)域、舉國體制支持的部分科技領(lǐng)域、部分盈利穩定、現金流充裕的國企。

均衡布局消費的結構性機會(huì )，關(guān)注醫藥和基本消費。促消費一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，后續關(guān)注消費的結構性機會(huì )。我們在《中國消費的韌性：沒(méi)有日本式資產(chǎn)負債表衰退-20230506》中提出，資產(chǎn)端看，我國房產(chǎn)價(jià)格相對趨穩，居民財富大幅縮水風(fēng)險較??；從收入端看，國內經(jīng)濟復蘇將推動(dòng)收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8-9%，2022-2023年兩年平均增速為4-5%。從股市表現看，今年以來(lái)消費行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著(zhù)基本面改善，消費部分領(lǐng)域有望迎來(lái)向上的機遇。2023年醫藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實(shí)現較快增長(cháng)，結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計2023年醫藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫療服務(wù)為50%、創(chuàng )新藥為30%，基本消費板塊中食品加工為30%。

風(fēng)險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀(guān)政策收緊。

（文章來(lái)源：券商中國）

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