概要

美聯(lián)儲的貨幣政策仍是影響全球大類(lèi)資產(chǎn)的重要變量。今年以來(lái)，關(guān)于美聯(lián)儲降息的預期逐漸升溫，而與此同時(shí)，拋開(kāi)基數因素的影響，美國經(jīng)濟、消費需求依然穩定，通脹降溫速度偏慢。所以接下來(lái)影響美聯(lián)儲貨幣政策走向的最重要因素，是美國的消費需求何時(shí)回落。而對消費起到明顯支撐的是美國居民的超額儲蓄，那么超額儲蓄何時(shí)耗光，就會(huì )影響到美國需求回落的時(shí)點(diǎn)。本篇專(zhuān)題，我們不妨測算下美國超額儲蓄的消耗節奏。

(資料圖片僅供參考)

1、美國經(jīng)濟很差嗎?

一季度經(jīng)濟如何?美國1季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率為1.1%，不及市場(chǎng)預期的2.0%;較去年4季度明顯放緩(2.6%)，已經(jīng)連續2個(gè)季度下行。從結構來(lái)看，1季度消費仍是經(jīng)濟的主要動(dòng)力，而主要拖累來(lái)自投資端，尤其是庫存回落干擾較大。

實(shí)際上，剔除基數影響，美國經(jīng)濟并不差。剔除基數影響后，美國1季度實(shí)際GDP年化同比增速仍有1.8%，好于過(guò)去3個(gè)季度。同時(shí)，根據美國紐約聯(lián)儲調查顯示，截至5月13日，4月以來(lái)美國周度經(jīng)濟指數平均也在1.8%附近。整體來(lái)看，美國經(jīng)濟或仍處于從高于潛在增速水平向潛在增速附近回落的過(guò)程，韌性依然充足。

從生產(chǎn)來(lái)看，美國工業(yè)生產(chǎn)自2020年4月觸底后持續回升，在2022年3月便修復至疫情之前水平(2020年3月)。盡管在去年年底小幅放緩，但今年以來(lái)，隨著(zhù)全球供應鏈的持續修復，工業(yè)生產(chǎn)也持續回暖，整體仍保持在較高水平。總的來(lái)說(shuō)，美國工業(yè)生產(chǎn)持續保持強勁。

從消費來(lái)看，疫情之后，美國消費持續表現搶眼。從同比來(lái)看，疫情前美國名義消費增速在3%-5%附近，實(shí)際消費增速在2%附近;過(guò)去3年，名義和實(shí)際消費增速平均來(lái)到6.8%和3.1%附近，明顯好于疫情前。

盡管當前消費整體上延續放緩的趨勢，但今年以來(lái)的表現仍好于去年4季度。且在剔除基數影響后，今年1季度名義消費增速仍在6%以上，實(shí)際消費增速更是好于過(guò)去2個(gè)季度。總的來(lái)說(shuō)，美國消費保持穩定，為經(jīng)濟提供了較大動(dòng)力。

從結構來(lái)看，盡管美國商品消費在2021年3月就已見(jiàn)頂回落，但一直維持在趨勢水平以上;剔除基數影響后，名義商品消費增速比疫情前高出約4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際商品消費增速也好于疫情前。而服務(wù)消費增速雖然不及商品消費，但一直在穩健的修復當中，彌補了一定的商品消費放緩。

2、超額儲蓄撐多久?

我們在之前的報告中指出，疫情后美國居民消費一直表現強勁，很大程度上與美國居民積累了大量的超額儲蓄有關(guān)。根據我們測算，美國居民積累的超額儲蓄最高時(shí)有約2.3萬(wàn)億美元。

美國居民仍有近1萬(wàn)億美元的超額儲蓄。隨著(zhù)財政支持的陸續取消，美國居民開(kāi)始不斷消耗儲蓄。從2021年4季度開(kāi)始超額儲蓄持續凈流出，居民儲蓄率一度跌破3.0%。截至今年1季度，美國居民超額儲蓄較最高峰時(shí)累計消耗了1.3萬(wàn)億美元(占峰值的56.2%)。不過(guò)，目前美國居民依然有近1萬(wàn)億美元的超額儲蓄，約占名義GDP的3.9%。

結構上來(lái)看，今年有新變化。去年開(kāi)始財政退坡和強勁消費是超額儲蓄的主要消耗項，而收入增長(cháng)接力財政成為新貢獻項。不過(guò)，今年1季度超額儲蓄的消耗規模卻收窄到2000億美元以?xún)?，明顯好于過(guò)去4個(gè)季度。

進(jìn)一步來(lái)看，消費支出項的消耗繼續擴大到3400多億美元，這與強勁的消費表現是一致的。不過(guò)，我們發(fā)現可支配收入與趨勢水平的差值較去年4季度擴大了近900億美元，這很大程度上與美國今年的稅收政策調整有關(guān)。

美國今年實(shí)行了更高的聯(lián)邦所得稅等級和標準扣除額，從而降低了納稅人的稅收負擔。加之，雇員報酬也一直保持強勁，這促使美國居民超額儲蓄的消耗好于市場(chǎng)預期。

超額儲蓄還能支撐多久?考慮到美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，工資增速仍高;加之，稅收政策調整，每個(gè)季度預計仍可以帶來(lái)500-1000億美元的超額儲蓄。若美國消費支出保持韌性，維持顯著(zhù)高于疫情前的增速水平，每個(gè)季度將消耗約3000億美元的超額儲蓄。那么，美國居民的超額儲蓄或可以支撐到明年年初。不過(guò)，我們預計超額儲蓄不會(huì )完全耗盡，那么大概率也可以支撐經(jīng)濟到今年年底附近。

也就意味著(zhù)，單從超額儲蓄這個(gè)角度來(lái)看，年內美國消費或仍有支撐，經(jīng)濟大幅失速的概率相對較低。

3、年內降息概率大嗎?

美國當前經(jīng)濟相對穩健，還有哪些因素會(huì )干擾美聯(lián)儲的決策呢?

從銀行破產(chǎn)風(fēng)險角度來(lái)看，商業(yè)銀行存款端流出壓力仍在，截至5月3日，美國商業(yè)銀行存款規模較前一周再度下降了137.7億美元，大銀行下降幅度更明顯。而美國貨幣市場(chǎng)基金規模延續擴張，截至5月10日，已經(jīng)上升至5.3萬(wàn)億美元。也就意味著(zhù)美國中小銀行的危機仍未完全消除。

不過(guò)，本輪銀行業(yè)危機和07-08年最本質(zhì)的區別在于，本輪金融機構的底層資產(chǎn)沒(méi)有出現特別大的問(wèn)題，信用風(fēng)險較低，主要是流動(dòng)性風(fēng)險。

此外，盡管美國房?jì)r(jià)增速和銷(xiāo)售在持續放緩，但美國房屋空置率仍在低位，美國房市出現風(fēng)險的概率或也較低。且當前美國房地產(chǎn)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售有企穩的跡象。

因而，我們認為，美國形成系統性金融風(fēng)險的概率相對較低。例如，自3月29日開(kāi)始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已經(jīng)連續8周收縮;截至5月17日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)回落至8.46萬(wàn)億美元，較3月22日累計收縮了約2800億美元。

從美國債務(wù)違約風(fēng)險來(lái)看，近期兩黨關(guān)于債務(wù)上限問(wèn)題爭論激烈，遲遲未達成決議，引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)，美國1年前CDS一度上升至歷史高位。為避免政府違約，美國財政部已經(jīng)采取了多項“非常規操作”;截至5月17日，美國財政部TGA賬戶(hù)存款也跌至歷史低位的683.3億美元;美國財政部耶倫也反復強調最后期限將在6月。

不過(guò)，從歷次經(jīng)驗來(lái)看，盡管兩黨爭論激烈，在“X日”來(lái)臨前均能達成共識。因而，我們預計，本輪美國債務(wù)上限依然能如期提高，美國政府債務(wù)最終違約的概率相對較小。

因此，當前美聯(lián)儲的核心矛盾依然是通脹。盡管目前美國整體通脹在回落，但近期的表現與去年同期基數較高有一定關(guān)系;如果剔除基數影響，最近幾個(gè)月的年化通脹同比均在6.5%-7.0%之間，通脹壓力并不低。尤其是核心通脹韌性仍在，同比增速連續5個(gè)月在5.5%附近，環(huán)比也連續5個(gè)月位于0.4%及以上。

在這種背景下，我們預計，美聯(lián)儲年內降息的概率或相對較低。

市場(chǎng)降息預期已有所調整。根據CME觀(guān)察顯示，在美國公布4月通脹數據之前，市場(chǎng)普遍預期美聯(lián)儲大概率將于9月開(kāi)始降息;在就業(yè)和通脹數據陸續公布后，截至5月20日，市場(chǎng)預期大概率開(kāi)始降息的日期已調整至11月。

后續仍需關(guān)注市場(chǎng)預期的“糾偏”，而如果美元走高，不少資產(chǎn)價(jià)格的表現也會(huì )反轉。近2周美元指數已經(jīng)重新站上103，10年期美債利率也從底部重回3.7%附近。

本文轉載自“梁中華宏觀(guān)研究”微信公眾號，作者：李俊、梁中華，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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