深度回調，17個(gè)月市值縮水近60%，業(yè)績(jì)也出現了下滑，全球風(fēng)電運營(yíng)龍頭龍源電力（00916）還有救嗎？

在過(guò)去兩年，“碳中和及碳達峰”政策頻出，一直都是市場(chǎng)熱議的話(huà)題，然而新能源板塊包括光伏、風(fēng)電以及新能源汽車(chē)等卻全面步入深度回調，其中風(fēng)電板塊于2021年底至今已經(jīng)腰斬。其實(shí)是市場(chǎng)先知先覺(jué)，2021年后行業(yè)增速放緩，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績(jì)出現停滯，如金風(fēng)科技以及龍源電力。

(相關(guān)資料圖)

智通財經(jīng)APP了解到，龍源電力于2022年及2023年首季度，收入分別為398.62億元及98.6億元，同比分別下滑0.03%及5.4%，股東凈利潤于2022年大幅下滑，但今年首季略有回升。該公司業(yè)績(jì)雖有下滑，但運營(yíng)數據卻非常堅挺，售電量及發(fā)電量都保持增長(cháng)趨勢，不過(guò)非主業(yè)煤炭業(yè)務(wù)下滑拖累業(yè)績(jì)。

值得注意的是，市場(chǎng)擔心我國新能源補貼核查偏嚴，行業(yè)可能出現大面積的壞賬，從而影響到行業(yè)盈利能力，這種擔心也在參與者上逐步表現出來(lái)。龍源動(dòng)力市值能否企穩，一方面在于行業(yè)預期落地，另一方面則是需要業(yè)績(jì)增長(cháng)支撐。

業(yè)績(jì)增長(cháng)停滯，受火電及煤炭拖累

智通財經(jīng)APP了解到，龍源電力是我國裝機規模最大的新能源上市公司，風(fēng)電領(lǐng)域的領(lǐng)導者，2022年1月完成了資產(chǎn)重組實(shí)現A+H兩地上市。該公司于2021年及之前，業(yè)績(jì)每年都有增長(cháng)，2015-2021年收入及凈利潤分別翻了1.03倍及1.58倍，復合增速分別為12.53%及17.13%。2022年后業(yè)績(jì)出現拐點(diǎn)，收入下滑，利潤大幅縮水。

出現拐點(diǎn)主要為業(yè)務(wù)波動(dòng)所致，該公司目前業(yè)務(wù)主要包括風(fēng)電銷(xiāo)售電力及其他、火電銷(xiāo)售電力及煤炭銷(xiāo)售，往年收入合計份額超過(guò)93%，其中風(fēng)電銷(xiāo)售電力及其他為核心業(yè)務(wù)，業(yè)績(jì)增長(cháng)較為穩健，收入份額超過(guò)66%，是該公司成長(cháng)驅動(dòng)的核心。

以過(guò)去三年看（2020-2022年），風(fēng)電銷(xiāo)售電力收入保持增長(cháng)趨勢，復合增長(cháng)率為15.44%，2023年Q1增長(cháng)約10%，收入份額提升至78.5%，強勢支撐業(yè)績(jì)?；鹆︿N(xiāo)售電力及煤炭銷(xiāo)售收入波動(dòng)較大，過(guò)去三年火電穩定增長(cháng)，但今年Q1大幅下滑，而煤炭業(yè)務(wù)于2022年開(kāi)始持續下滑，拖了業(yè)績(jì)的后腿。

此外，龍源電力還有其他業(yè)務(wù)，比如火電銷(xiāo)售蒸汽以及再生能源銷(xiāo)售電力等，但這些貢獻較低對業(yè)績(jì)影響小。盈利能力同樣受而業(yè)務(wù)波動(dòng)影響，風(fēng)電業(yè)務(wù)利潤率較高，2022年達到42.65%，利潤貢獻超過(guò)90%；火電利潤率僅為3.76%，這主要于核心煤炭成本過(guò)高導致；而煤炭利潤率更低，根據A股披露，毛利率不到3%。

風(fēng)電業(yè)務(wù)是影響利潤波動(dòng)的核心，近幾年業(yè)務(wù)利潤率有所下降，主要為折舊及攤銷(xiāo)的增加。該公司主要有三大成本，即折舊攤銷(xiāo)成本、煤炭消耗成本及煤炭銷(xiāo)售成本，這三項成本占比經(jīng)營(yíng)開(kāi)支超過(guò)七成，其中折舊攤銷(xiāo)就占比超過(guò)三成。由于折舊攤銷(xiāo)影響，可以看到，過(guò)去幾年該公司毛利率提升了，各項費用下降了，但利潤也在下降。

折舊攤銷(xiāo)可靈活調整會(huì )計方式，加速或者平均年限等方法調整利潤，整體而言，利潤可控性高，改善空間還是非常大的。不過(guò)該公司作為重資產(chǎn)行業(yè)，投入高，回本周期長(cháng)，負債率高，且權益回報率較低，2023年Q1資產(chǎn)負債率為64.3%，ROE（年化）僅為6.1%，往年也不超過(guò)10%。

風(fēng)電穩健成長(cháng)，光伏發(fā)展迅猛

龍源電力核心業(yè)務(wù)為銷(xiāo)售電力，煤炭業(yè)務(wù)逐步收縮，但作為火電的核心原料，預計不會(huì )被淘汰，將和火電繼續存續。作為電力行業(yè)，業(yè)績(jì)參照量和價(jià)，在量上主要有三個(gè)核心指標，分別是裝機量、發(fā)電量以及售電量。該公司電力來(lái)源主要為風(fēng)電、火電以及其他如光伏等新能源電力。

風(fēng)電是該公司電力核心來(lái)源，但趨勢出現微妙的變化，裝機量占比逐年降低，而發(fā)電量和售電量占比則比較穩定，出現這種狀況主要為該公司近幾年大力發(fā)展光伏等新能源項目，其他可再生能源的裝機量增速迅猛，2020-2022年復合增速高達145.88%，權益裝機量占比提升至10.62%，遠高于火電，2022年發(fā)電及售電量放量，但占比均不到3%，未來(lái)存在較大的釋放空間。

2023年Q1，風(fēng)電裝機量及發(fā)電量分別為31.11GW及168億千瓦時(shí)，占比總量分別為84.2%及85.7%，而其他可再生能源這兩個(gè)指標分別為9.8%及2.47%。光伏業(yè)績(jì)仍有待釋放，裝機容量翻倍增長(cháng)，但發(fā)電沒(méi)有跟上步伐，僅增長(cháng)51.32%，主要為機組投產(chǎn)節奏所致，不過(guò)預計Q2后發(fā)電及售電會(huì )持續放量，占比將有進(jìn)一步提升。

在價(jià)格端，風(fēng)電售價(jià)比較穩定，過(guò)去五年保持在482-490元/兆瓦時(shí)區間，火電由于煤炭?jì)r(jià)格波動(dòng)，價(jià)格呈上升趨勢，不過(guò)價(jià)格遠低于風(fēng)電。平價(jià)項目會(huì )影響整體電力售價(jià)，但預計變動(dòng)不會(huì )很大，且該公司大力發(fā)展光伏項目，光伏組件成本有下降預期，隨著(zhù)發(fā)電/售電占比提升，收入和利潤均將有不錯的表現。

龍源的風(fēng)電資產(chǎn)主要分布在國內，各個(gè)省份基本都有布局，裝機量超過(guò)1GW的有11個(gè)省份，其中位居前五的包括內蒙古、江蘇海上（海上風(fēng)電）、河北、甘肅以及以及遼寧，2023年Q1份額（占總裝機量）分別為9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。該公司海外也有布局，在加拿大、南非以及烏克蘭，不過(guò)裝機份額極低，合計僅為1.35%。

該公司核心資產(chǎn)擴張放緩，裝機量增長(cháng)將至低單位數，但方向比較明確，發(fā)展海上風(fēng)電，今年4月下屬全資子公司福建龍源與福建國電、萬(wàn)華化學(xué)成立合資公司開(kāi)展福建省海上風(fēng)電項目開(kāi)發(fā)、運維等業(yè)務(wù)。不過(guò)光伏等新業(yè)態(tài)擴張迅猛，裝機量保持翻倍趨勢，預計將是未來(lái)幾年的擴張重點(diǎn)，實(shí)現風(fēng)電資產(chǎn)和光伏資產(chǎn)的均衡，及雙驅動(dòng)。

政策主線(xiàn)不變，靜待“右側”機會(huì )

在政策上，雙碳政策將一直貫穿未來(lái)幾十年的能源發(fā)展路線(xiàn)，去年10月份，國家能源局印發(fā)《能源碳達峰碳中和標準化提升行動(dòng)計劃》，提到2030年，將建立起結構優(yōu)化、先進(jìn)合理的能源標準體系。平價(jià)上網(wǎng)政策對售電價(jià)格產(chǎn)生一定影響，不過(guò)隨著(zhù)行業(yè)比重更加，差異化逐步消除而趨于一致。

作為重資產(chǎn)及朝陽(yáng)項目，國家補貼對行業(yè)發(fā)展啟動(dòng)主導作用，因為通過(guò)售電模式下投資周期非常漫長(cháng)，獲得補貼才有動(dòng)力去投資擴張及取得合理利潤，但補貼退坡或者核查趨嚴，對參與者來(lái)說(shuō)將損失很大一筆錢(qián)，或導致大量存量補貼作廢。雖然補貼政策預期偏空，但在能源低碳轉型大背景下，風(fēng)電及光伏長(cháng)期發(fā)展主線(xiàn)不會(huì )動(dòng)搖。

龍源電力基本面亮點(diǎn)在于風(fēng)電資產(chǎn)的穩健性，裝機量、發(fā)電量/售電量保持增長(cháng)趨勢，風(fēng)電設備累計平均利用小時(shí)持續提升，價(jià)格也比較穩定，支撐業(yè)績(jì)收入韌性發(fā)展。此外，光伏業(yè)務(wù)具有高成長(cháng)性，裝機量份額不斷提升，想象空間大。不過(guò)火電及煤炭業(yè)務(wù)可能繼續拖累業(yè)績(jì)，從而對估值造成干擾。

綜合看來(lái)，龍源電力短期或仍在探底，主要基于業(yè)務(wù)結構的波動(dòng)，政策上的利空仍需要時(shí)間去消化，但長(cháng)期來(lái)看風(fēng)電及光伏將成為該公司業(yè)績(jì)的“雙驅”，且方向符合國家雙碳政策，將長(cháng)期受益于能源轉型帶來(lái)的龐大增量空間，長(cháng)期趨勢向上。經(jīng)過(guò)17個(gè)月回調，該公司PB降至1倍，PE（TTM）降至11倍，目前AH股溢價(jià)高達114.9%，長(cháng)配投資者可重點(diǎn)留意右側的布局機會(huì )。

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