核心觀(guān)點(diǎn)

供給端三大趨勢：資產(chǎn)活化、硬科技化、民營(yíng)國企協(xié)同進(jìn)步

(資料圖片)

2019年科創(chuàng )板注冊制試點(diǎn)以來(lái)，資本市場(chǎng)供給側改革邁入快車(chē)道， A股供給側至少出現三個(gè)維度的邊際變化。①新舊資產(chǎn)更迭加速：伴隨著(zhù)注冊制分步落地，1Q23 A股上市公司數量超越印度股市，晉升為全球第二大權益市場(chǎng);國內直融比重有長(cháng)足進(jìn)步;2020年底退市新規后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市場(chǎng)逐步靠攏;②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新經(jīng)濟市值占比接近70%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫藥)市值占比突破30%;2022年A股非金融石化海外收入占比達17%，為歷史新高，且核心驅動(dòng)力進(jìn)階為汽車(chē)等大件可選消費;③截至1Q23，民營(yíng)經(jīng)濟市值占據“半壁江山”。

需求端三大趨勢：機構化、國際化、長(cháng)線(xiàn)化

A股投資者結構變化并非新議題，相比于趨勢，投資者更關(guān)心變化進(jìn)度。①機構化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股機構投資者持股占比已過(guò)50%，相當于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%;②國際化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股外資持股占比9%，交易占比11%，相當于95年前后的日股、02年前后的美國/韓國/中國臺灣股市;2008年之后，A股/美股的股價(jià)相關(guān)系數三級上抬，17-21年中樞達60%;③長(cháng)線(xiàn)化：對比海外，三大長(cháng)線(xiàn)資金中，外資/險資在A(yíng)股市場(chǎng)上已漸具規模，但養老金規模較低，中國居民在保險類(lèi)資產(chǎn)上配置缺口較大。

交易端三大趨勢：地波化、殼價(jià)值弱化、IPO市場(chǎng)化

A股交易端與供需端的“進(jìn)化”同步發(fā)生。①波動(dòng)率回落：截至1Q23，滬深300年化波動(dòng)率基本與成熟市場(chǎng)指數看齊，但換手率未明顯下行，或與近年來(lái)公募換手率提升+量化產(chǎn)品增多有關(guān)，②大盤(pán)股折價(jià)度收斂：2005年以來(lái)，以PETTM剔負計，滬深300較中證500平均折價(jià)率為53%，2018年以來(lái)，折價(jià)率收斂到37%，隨A股機構化程度提升，大小盤(pán)股有重估趨勢，③IPO市場(chǎng)化：2018年以來(lái)，美股/港股IPO破發(fā)率分別為29%/37%;以3Q20創(chuàng )業(yè)板注冊制啟動(dòng)為界，此前A股鮮有IPO破發(fā)案例、中簽即“躺贏(yíng)”，3Q20后IPO破發(fā)率增加至13%、首發(fā)表現分化。

五個(gè)“未來(lái)時(shí)”：退市、出海、養老金、指數化、“破殼”

A股生態(tài)變遷五個(gè)“未來(lái)時(shí)”：①退市優(yōu)化，20年底退市新規已從嚴上市存續要求，A股退市率上行，但較18年以來(lái)美股(7.9%)、港股(2.5%)仍有差距;②龍頭出海，按照美股路徑，中國人均GDP升至2.5萬(wàn)美元時(shí)，非金融石化企業(yè)海外收入占比或從17%上升至23%;③養老金入市，居民保險類(lèi)資產(chǎn)配比及養老金持股占比較低，當前個(gè)人養老金申購上限或有提升空間;④指數化投資，國內公募指數化產(chǎn)品凈值占比長(cháng)期在15%附近，美國為40%以上，⑤打破殼價(jià)值，美股大小盤(pán)股基本平價(jià)，港股大盤(pán)股有溢價(jià)，A股殼價(jià)值依然存在，全面注冊制背景下，殼價(jià)值有望降低。

風(fēng)險提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預期，全球風(fēng)險偏好大幅回落。

正文

A股供給端的三大變化趨勢

第一，新舊資產(chǎn)更迭加速

注冊制落地加速權益資產(chǎn)供給

截至2023Q1，中國內地交易所上市公司總數(A+B)超越印度，內地股市正式晉升為全球第二大一體化權益市場(chǎng)。2005年，中國開(kāi)始執行全流通的股權分置改革，2009年，為了健全中小企業(yè)支持體系，中國設立創(chuàng )業(yè)板，上市數量、流通市值迎來(lái)快速增長(cháng)期;在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數量再迎高峰;19年至今，注冊制的分步執行為A股市場(chǎng)的擴容持續助力，2019年科創(chuàng )板+注冊制試點(diǎn)落地、2020年創(chuàng )業(yè)板注冊制開(kāi)閘、2021年北交所注冊制開(kāi)板、2023年主板注冊制全面實(shí)施，A股上市數量、市值穩步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股;A股流通市值近70萬(wàn)億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長(cháng)足進(jìn)步

2005年至今，中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導融資型發(fā)達經(jīng)濟體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權融資比例的高低，是一個(gè)經(jīng)濟體風(fēng)險共擔意愿如何、創(chuàng )新驅動(dòng)環(huán)境如何的核心指標之一。

以流量法計，中國直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%;2017年，宏觀(guān)政策強化金融防風(fēng)險，去杠桿、控風(fēng)險、強監管的背景下，直融比例一度回落至7%;2018年至今，直融比例基本在17%一線(xiàn)震蕩，23Q1下降至10%左右。長(cháng)期來(lái)看，中國非金融企業(yè)直接融資比例有長(cháng)足進(jìn)步，但也需注意，在直接融資工具中，企業(yè)債券依然占據主導地位。

以存量法計，中國直接融資比例在2014年后震蕩上行。學(xué)界通常以(債券價(jià)值+股票市值)/(債券價(jià)值+股票市值+債權價(jià)值)估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動(dòng)影響較大，我們對比A股處于階段底部時(shí)，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時(shí)，中國存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導融資的德日對比，當前中國存量直接融資比重與2011年左右的德國相當，約為當前日本的70%左右(日本在50%~60%之間波動(dòng));與資本市場(chǎng)主導融資的美國對比，當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半(美國在70%上下波動(dòng))。

資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場(chǎng)容量及發(fā)展成熟度的重要指標，當前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以(A股+香港中資股合計市值)/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率，當前約為88%，高于德國(47%)，顯著(zhù)低于日本(128%)、美國(158%)，與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當。資產(chǎn)證券化率受到股市價(jià)格波動(dòng)的影響也較大，我們同樣對比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場(chǎng)階段底部，中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規助力 “良幣驅逐劣幣”

2019年以來(lái)，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場(chǎng)改革的重要落腳點(diǎn)之一，2020年底退市新規發(fā)布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場(chǎng)仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板、北交所、主板逐級推進(jìn);與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規，對上市公司維持上市存續狀態(tài)提出更嚴格的要求，在原有的財務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)強制退市的基礎上，增加規范類(lèi)強制退市，且強化了財務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)的上市存續標準、取消了原有的退市過(guò)渡狀態(tài)(暫停上市和恢復上市)、縮短了退市整理期。

在更嚴格的退市新規下， A股退市率穩步上升，以新規發(fā)布日2020年12月31日為分界，新規前三年年化退市率為0.4%，新規后至今年化退市率為0.8%，退市率實(shí)現翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場(chǎng)相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經(jīng)濟、硬科技、海外收入比重穩步上行

截至23Q1，A股新經(jīng)濟市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計，2009年至23Q1，A股新經(jīng)濟(消費+TMT+高端制造)占比由34%上升至63%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫藥)由10%上升至34%，新經(jīng)濟、硬科技含量的上臺階幾乎都伴隨著(zhù)幾輪大規模的產(chǎn)業(yè)升級：①2009-2010智能手機“奇點(diǎn)時(shí)刻”(滲透率二階導上行階段，常發(fā)生于5~20%滲透率區間)帶動(dòng)電子、計算機市值占比大幅擴張，②2013年手游“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)傳媒占比大幅擴張，③2019年5G及TWS“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)通信、電子占比大幅擴張，④2020-2021電動(dòng)車(chē)“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)電力設備、汽車(chē)占比大幅擴張。

2022年A股海外收入占比創(chuàng )新高，核心拉動(dòng)由低附加值品種向中高附加值品種切換。據WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴張的同時(shí)，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價(jià)值鏈分工中也在上移。2022年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現過(guò)三輪較快的增長(cháng)區間，核心拉動(dòng)品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動(dòng)為重工業(yè)(機械設備、建筑裝飾)，②2013~2017，核心拉動(dòng)為小件可選消費(電子中的消費電子和面板、家電)，③2021年至今，核心拉動(dòng)為大件可選消費(電力設備、汽車(chē))。

上市公司通常代表一個(gè)經(jīng)濟體中規模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現對應經(jīng)濟體在全球價(jià)值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟體的人均GDP有顯著(zhù)的正相關(guān)性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國、西歐等發(fā)達經(jīng)濟體的上市公司仍有顯著(zhù)的提升空間，2022年標普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國路徑，人均GDP上升至2.5萬(wàn)美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現在的17%提升至23%左右;若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開(kāi)始向核心資產(chǎn)映射

A股硬科技含量的提升，本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)強度首次超過(guò)歐盟，當前滬深300研發(fā)強度相當于美日德2010年前后的水平。1996年以來(lái)，中國宏觀(guān)研發(fā)強度持續提升，2019年首度超過(guò)歐盟。上市公司層面，2018年年報以前，A股無(wú)強制要求的研發(fā)費用披露，2018年6月，財政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知》，要求自2018年年報起，上市公司在利潤表中將“研發(fā)費用”單獨列報，2018年年報至2022年報，滬深300研發(fā)強度(研發(fā)費用/營(yíng)業(yè)收入)由0.4%快速提升至1.6%，相當于美/日/德核心資產(chǎn)2010年左右水平，相當于西歐核心資產(chǎn)(以STOXX 600代表)2013年前后的水平。

盡管宏觀(guān)及A股核心資產(chǎn)研發(fā)強度有顯著(zhù)進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒(méi)有充分釋放，勞動(dòng)力受教育水平仍然距離G7為代表的強發(fā)達經(jīng)濟體有相當空間，對應當下的要素改革——從土地及資本、人口為驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)模式，轉化為全要素生產(chǎn)率驅動(dòng)的增長(cháng)模式——仍然任重道遠。截至2021年末，中國勞動(dòng)力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經(jīng)濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規模的經(jīng)濟體中，中國勞動(dòng)力受高等教育水平與巴西、南非相當，略高于印度、印尼。

第三，民營(yíng)經(jīng)濟含量上升

當前A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統工業(yè)為主的國有企業(yè)在A(yíng)股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創(chuàng )業(yè)板改革推動(dòng)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，民企市值占比從18%趨勢提升至36%;2017~2018，民企市值占比的上升勢頭階段性停滯，或主因彼時(shí)民企去杠桿舉措;2019年之后，注冊制分步推進(jìn)，政策對民企權益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢

第四，機構化程度上升

23Q1，機構投資者持股占自由流通市值比重已過(guò)50%

美聯(lián)儲口徑下，2000年之后美股機構投資者持股占比在60%~70%之間波動(dòng)，養老金和公募基金的長(cháng)足發(fā)展是美股機構化程度高的重要原因。美股投資者結構變遷歷程可分為5個(gè)階段：1)“呼嘯的20年代”至二戰，美股強賺錢(qián)效應吸引大量個(gè)人投資者涌入市場(chǎng);2)二戰后至60年代，美國養老金開(kāi)始入市，機構化趨勢初步涌現;3)60年代至80年代，美國養老金大幅擴張，1974 年美國國會(huì )通過(guò)《雇員退休收入保障法案》，創(chuàng )立傳統 IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國養老福利提供者，機構持股占比提升至50%以上;4)90年代，美國公募基金迅速發(fā)展，機構持股占比進(jìn)一步提升至60%以上;5)2000年后，外資持股占比大幅增加，機構總體持股占比在60~70%之間波動(dòng)。

值得注意的是，在美聯(lián)儲的經(jīng)濟部門(mén)分類(lèi)體系下，部分國內的對沖基金、私人信托也算在家庭部門(mén)中，實(shí)際的個(gè)人投資者直接持股比重區間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機構投資者持股占比已過(guò)50%，相當于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機構化進(jìn)程加快：①2015~2016：私募產(chǎn)品發(fā)行井噴，從業(yè)人員規模也快速擴張，“公奔私”現象頻現，主動(dòng)私募管理規模的擴張帶來(lái)機構化的第一波浪潮;②2017~2018：16年底深港通開(kāi)通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過(guò)陸股通系統性增配A股，成為機構化的核心推動(dòng)力;②2019-2020：公募重倉資產(chǎn)連續兩年大幅跑贏(yíng)寬基指數，疊加理財收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機構化的核心推動(dòng)力;③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發(fā)行份額減速，但量化私募迎來(lái)快速發(fā)展期，推動(dòng)機構持股占比進(jìn)一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計，個(gè)人投資者直接持有A股49%的市值，機構投資者持股占比為51%，其中公募最高(15%)，私募(13%)、外資(9%)、險資(6%)次之。

23Q1，機構投資者交易占比接近至40%，與韓臺股市接近

伴隨著(zhù)A股機構持股比例的上行，A股機構交易占比也在穩步提升。2008~2015年，A股機構投資者交易占比變動(dòng)不大，基本在10%-20%區間內波動(dòng)，個(gè)人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%;2016年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，當前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來(lái)，機構投資者交易占比上升速度加快，或也與機構高換手的量化投資產(chǎn)品規模擴張相關(guān)。

截止23Q1，指數化投資占比約15%，相當于08年左右的美國

邏輯上，隨著(zhù)機構化程度加深，主動(dòng)投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動(dòng)指數化投資的發(fā)展。1994年至2021年，美股機構投資者持股占比從50%進(jìn)一步提升至60%，基金管理的資產(chǎn)中，指數化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數化投資比重維持15%上下震蕩，指數化投資與主動(dòng)投資在公募擴張時(shí)代是基本齊頭并進(jìn)的，這或與A股市場(chǎng)上主動(dòng)管理產(chǎn)品在過(guò)去常能獲取超額收益有關(guān)——以當年產(chǎn)品收益率中位數計，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏(yíng)滬深300(超額收益>5pct)，5次基本持平(超額收益在±5pct以?xún)?，2次明顯跑輸(超額收益<-5pct)。未來(lái)，隨著(zhù)機構化程度的提高，主動(dòng)管理是否還能獲得持續的強超額收益，有待檢驗。

第五，國際化程度加深

2016年底深港通開(kāi)通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢上升。持股方面，以自由流通市值計，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長(cháng)至9.0%，當前國際化相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市;交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長(cháng)至11.0%，當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的“穩態(tài)”水平(15%-30%)，A股的外資持股比例仍有相當的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩定在15%上下(近一兩年有一定上行趨勢，是否進(jìn)入“穩態(tài)”尚不確定)，2014年后日本外資持股占比大致穩定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩定在25%上下。目前來(lái)看，中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國資產(chǎn)增配進(jìn)程預計尚未結束。

A股國際化程度的加深，也體現在與全球主要指數的相關(guān)性上，中期內，A股與美股相關(guān)性逐級上抬。以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2007年以前，A股與美股走勢關(guān)聯(lián)度不高，相關(guān)性長(cháng)期在0附近;2007~2013，A股與美股相關(guān)性中樞上升至40%左右，呈弱相關(guān)狀態(tài);2017~2021，A股與美股相關(guān)性上升至60%左右，呈中等或較強的相關(guān)性，這一階段也基本與深港通開(kāi)通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區間一致。2022年至今，A股與美股相關(guān)性邊際走弱。

A股國際化程度的加深，也為港股生態(tài)帶來(lái)了明顯變化，尤其是2016年深港通開(kāi)通后。同樣以滾動(dòng)3年月收益率的相關(guān)系數衡量跨市場(chǎng)相關(guān)性，2016年起，港股與A股相關(guān)性超越與歐洲、日本股市的相關(guān)性，2020年起，超越與美股的相關(guān)性，2022年中之后，超越與新興市場(chǎng)(除中國)的相關(guān)性。當前，港股vs A股滾動(dòng)3年月收益率相關(guān)系數在70%附近，已成為為港股與全球主要市場(chǎng)中的最高相關(guān)性組合。

第六，資金長(cháng)線(xiàn)化起步

發(fā)達市場(chǎng)中，外資、養老金、險資是典型的長(cháng)線(xiàn)機構資金?？偸兄悼趶较?，截至1Q23，美股市場(chǎng)上，這三類(lèi)資金的持股占比分別為18%、10%、2%，典型長(cháng)線(xiàn)資金合計持股占比為30%;A股市場(chǎng)上，外資、養老金(A股目前養老金類(lèi)投資者主要為第一支柱——社保)、險資的持股占比分別為9.0%、1.7%、5.5%，典型長(cháng)線(xiàn)資金合計持股占比為16%。與美股對比，A股資金長(cháng)線(xiàn)化水平的“缺口”主要來(lái)自于外資和養老金。其中，A股國際化進(jìn)程已卓有成效，外資持股比重在趨勢上升通道，但養老金的入市，還處在較早階段。

從居民資產(chǎn)負債表角度，也能得出類(lèi)似結論，養老金機構的負債端——居民保險類(lèi)資產(chǎn)，在中國居民資產(chǎn)中的配置比重過(guò)低。與美國、日本、英國、德國四個(gè)典型的發(fā)達經(jīng)濟體對比，中國居民的資產(chǎn)結構呈現幾個(gè)特征：第一，房地產(chǎn)類(lèi)(含商鋪)占比過(guò)高，2019年中國居民房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)占比為72%，美/日/英/德占比在29%-57%之間(美國截至2022年，日本截至2021年，德國截至2021年，英國截至2020年，下同)，四國均值為42%;第二，證券類(lèi)資產(chǎn)(股/債/基金/衍生品)占比過(guò)低，中國居民證券類(lèi)資產(chǎn)占比為2.3%，美/日/英/德占比在7%-24%之間，四國均值為14%;第三，保險類(lèi)資產(chǎn)(第一/二/三支柱合并)占比顯著(zhù)過(guò)低，中國居民保險類(lèi)資產(chǎn)占比為1.3%，美/日/英/德占比在14%-33%之間，四國均值為21%。

近年來(lái)，投資者已充分意識到中國居民在證券類(lèi)資產(chǎn)上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長(cháng)期發(fā)展空間。事實(shí)上，除了基金配置之外，中國居民保險類(lèi)資產(chǎn)的配置缺口似乎更大，對應養老金產(chǎn)品的長(cháng)期發(fā)展空間同樣(甚至更加)可觀(guān)。

去年12月，人社部、財政部、稅務(wù)局、銀保監會(huì )、證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養老金實(shí)施辦法》，證監會(huì )同步發(fā)布《個(gè)人養老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規定》，標志著(zhù)第三支柱——個(gè)人養老金——投資資本市場(chǎng)的進(jìn)程正式啟動(dòng)。根據前述文件規定，個(gè)人養老金賬戶(hù)一年的繳納上限為12000元，據統計局，2022年個(gè)人所得稅繳納人數約1.4億人，若全部申購且按照頂額繳納，對應1.7萬(wàn)億養老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場(chǎng)(參照美國，根據美聯(lián)儲統計，截至2021年末,美國養老金資產(chǎn)規模合計約39.4萬(wàn)億美元，養老金持股規模為6.1萬(wàn)億美元，直接或間接權益投資比重約20%)，對應3400億元的A股市場(chǎng)年度凈流入量。以北向資金作為對照，2014年底滬港通開(kāi)通至今，北向資金年均凈流入約2200億。

A股交易端三大變化趨勢

第七，波動(dòng)率回落，但換手率未明顯下行

波動(dòng)率已回落至接近成熟市場(chǎng)水平

2020年后A股波動(dòng)率基本與發(fā)達市場(chǎng)指數看齊。2004年以來(lái)，發(fā)達國家的波動(dòng)率維持在相對穩定水平，而A股波動(dòng)率處于長(cháng)期下行通道。2016年前，滬深300波動(dòng)率遠高于發(fā)達市場(chǎng)指數，2008、2015年市場(chǎng)下跌期間，滬深300年化月均波動(dòng)率達到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發(fā)達國家均值;2016~2019，滬深300波動(dòng)率與發(fā)達市場(chǎng)指數的差距逐漸縮窄;2020年之后，滬深300波動(dòng)率基本已經(jīng)與發(fā)達市場(chǎng)指數看齊。

換手率中樞未明顯下行，截止23Q1仍?xún)杀队诿拦?/strong>

有趣的是，不同于波動(dòng)率向成熟市場(chǎng)靠攏，A股換手率并未出現中樞下行的趨勢。過(guò)去5年中，A股換手率均值為256%，是美股123%的兩倍、日股101%的2.5倍、港股56%的4.5倍。值得思考的是，2015年至今，A股機構投資者持有的自由流通市值占比從37%顯著(zhù)提升到51%，但長(cháng)期換手率水平并未出現趨勢下行，其背后的原因可能是，A股機構投資者規模提升幅度最大的部分來(lái)自于私募基金，其次為公募基金，這兩類(lèi)資金都并非純粹的長(cháng)線(xiàn)投資者，①近年來(lái)，部分主動(dòng)公募及私募基金換手率提升，②非主動(dòng)類(lèi)的公募、私募基金中，量化產(chǎn)品的比重近年來(lái)快速上升。

第八，大盤(pán)股折價(jià)度有所收斂，但“殼價(jià)值”依然存在

A股大盤(pán)股相對中盤(pán)股、中盤(pán)股相對小盤(pán)股長(cháng)期大幅折價(jià)，2016-2017外資大面積入市之后，大盤(pán)股折價(jià)程度有所改善。以PETTM剔負表征估值，2005年至今，滬深300較中證500平均折價(jià)53%，中證500相比中證1000平均折價(jià)25%;2018年至今，大盤(pán)股折價(jià)程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價(jià)度收斂到37%。

邏輯上，大盤(pán)股相對于小盤(pán)股，成長(cháng)性更低，但業(yè)績(jì)穩定性更強，小盤(pán)股估值享受成長(cháng)性溢價(jià)(分母端G更大可抬高估值)，但大盤(pán)股估值也享受穩定性溢價(jià)(分母端β更小也可抬高估值)，因此，合理狀態(tài)下，大小盤(pán)股的估值并非簡(jiǎn)單的“小盤(pán)股成長(cháng)性高，所以估值更高”結論。

對比境外，大盤(pán)股的大幅折價(jià)也并非是成熟市場(chǎng)“常態(tài)”。以PETTM剔負表征估值，2000年以來(lái)，標普500估值中樞與標普600基本持平，美股大小盤(pán)股基本“平價(jià)”; 2011年以來(lái)，MSCI中國大盤(pán)的估值較MSCI中國小盤(pán)平均高30%，中國香港大盤(pán)股相對小盤(pán)股甚至有一定估值溢價(jià)。誠然，香港市場(chǎng)小盤(pán)股流動(dòng)性不足有其市場(chǎng)自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類(lèi)似，其大盤(pán)股并未大幅折價(jià)，或反映當前A股小盤(pán)股的高估值中依然隱含部分“殼價(jià)值”;隨著(zhù)投資者結構的“三化”(機構化、國際化、長(cháng)線(xiàn)化)和全面注冊制的施行，這一局面或許會(huì )有所變化。

第九，IPO市場(chǎng)化，首發(fā)表現分布向成熟市場(chǎng)靠攏

創(chuàng )業(yè)板注冊制以來(lái)，A股IPO破發(fā)率趨勢上升，打新中簽不再意味著(zhù)“躺贏(yíng)”。3Q20創(chuàng )業(yè)板注冊制試點(diǎn)以前，A股鮮有IPO破發(fā)事件，3Q20之后，A股破發(fā)事件逐漸常態(tài)化，區間破發(fā)率為13%，4Q22破發(fā)率階段性上升至39%。對照成熟市場(chǎng)，2018年至今，美股破發(fā)率為29%，港股則為37%。

與破發(fā)率提升相對應，A股首發(fā)分布也在向成熟市場(chǎng)靠攏，更加接近正態(tài)而非偏態(tài)分布。2018年以來(lái)，A股首發(fā)股價(jià)表現分布呈現出較明顯的“負偏態(tài)”，首日漲跌幅頻次高峰出現在40%-50%區間組別(絕大多數IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板)，但伴隨著(zhù)注冊制逐步推進(jìn)，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發(fā)表現分布也愈發(fā)接近成熟市場(chǎng)的形態(tài)，美股、港股首日漲跌幅頻次高峰均出現在0-10%區間組別。

風(fēng)險提示：

1)資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預期：若資本市場(chǎng)改革進(jìn)展不及預期，相關(guān)政策無(wú)法及時(shí)落地或收效甚微，A股生態(tài)變遷的趨勢或受到影響;

2)全球風(fēng)險偏好大幅回落：若全球風(fēng)險偏好大幅回落，資金避險需求提升，中國資本市場(chǎng)改革進(jìn)程或將趨緩。

本文轉載自“華泰睿思”微信公眾號，作者：王以，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。