隨著(zhù)2023年4月環(huán)比經(jīng)濟數據的回落，降息的聲音漸漸多了起來(lái)，降息預期逐步抬頭。

(相關(guān)資料圖)

但是，經(jīng)濟階段性回落并不意味著(zhù)降息（ps：這里的利率指的是政策利率）的必要性，還有一個(gè)回落程度的問(wèn)題。

為了讓貨幣政策 精準有力，有必要先解決兩個(gè)問(wèn)題：

1、找一個(gè)指標及時(shí)全面地跟蹤經(jīng)濟現實(shí)；

2、通過(guò)該指標制定政策利率調整的標準；

不難發(fā)現，第一個(gè)問(wèn)題最為關(guān)鍵，是一切的基礎。

經(jīng)濟現實(shí)的評估

經(jīng)濟系統屬于龐大復雜事物，任何經(jīng)濟統計數據，都無(wú)法單獨評估整個(gè)經(jīng)濟，都只是經(jīng)濟在某一方面的投影。

每個(gè)月我們都會(huì )監測形形色色的剖面數據，包括但不限于：PMI、出口數據、通脹數據、金融數據、工業(yè)增加值數據、投資數據、消費數據。

統計這些數據的目的只有一個(gè)： 定期體檢，評估經(jīng)濟健康狀況。

然而，在實(shí)操的過(guò)程中，我們會(huì )面臨兩個(gè)問(wèn)題： 1、時(shí)效性問(wèn)題；2、綜合性問(wèn)題。

全國 GDP數據屬于比較全面的剖面數據，但是，其時(shí)效性特別差，一個(gè)季度出一次。時(shí)效性差使得我們難以及時(shí)作出應對。

雖然PMI等其他數據的時(shí)效性提高了不少，但是，其綜合性有問(wèn)題。容易讓我們把總量問(wèn)題和結構性問(wèn)題混淆。數據越高頻，綜合性問(wèn)題越突出。

也就是說(shuō)，觀(guān)測數據的時(shí)效性和綜合性往往是沖突的：綜合性好的，時(shí)效性差；時(shí)效性好的，綜合性差。

因此，評估觀(guān)察方法優(yōu)劣的一個(gè)重要標準是——是否能很好地平衡綜合性和時(shí)效性的沖突。

經(jīng)濟現實(shí)和資金利率中樞

事實(shí)上，資金利率中樞是一個(gè)很不錯的觀(guān)察指標。

它起作用的機制有些迂回：當經(jīng)濟活動(dòng)增加時(shí)，活期存款分布的波動(dòng)性增加，銀行需要增量超額儲備應對這種波動(dòng)，導致銀行間資金利率上升；反之，經(jīng)濟活動(dòng)減少時(shí)，活期存款分布的波動(dòng)性降低，銀行不需要額外的超額儲備應對這種波動(dòng)，銀行間資金利率回落。

從面粉加水模型來(lái)看，只要控制住水量——央行的資金投放（中長(cháng)期：降準和mlf，短期：omo）和時(shí)點(diǎn)性的擾動(dòng)，資金利率中樞的變動(dòng)良好地反饋經(jīng)濟的活躍程度。

如上圖所示，如果我們以銀行間七天加權資金利率的20日移動(dòng)平均來(lái)刻畫(huà)資金利率中樞，我們會(huì )得到一系列反直覺(jué)的歸納總結：

一、2022年的經(jīng)濟現實(shí)先下后上；

二、經(jīng)濟現實(shí)在8月中旬觸底；

三、經(jīng)濟現實(shí)的回升長(cháng)達7個(gè)月，從2022年9月開(kāi)始，到2023年3月結束；

四、2023年4月，經(jīng)濟現實(shí)回落；

不同步的經(jīng)濟現實(shí)和經(jīng)濟預期

為什么大多數人會(huì )覺(jué)得反直覺(jué)呢？因為大家容易混淆經(jīng)濟現實(shí)和經(jīng)濟預期。

這種混淆最根本的源頭在于：我們容易共享經(jīng)濟預期，但不容共享經(jīng)濟現實(shí)，畢竟每個(gè)人的生活很不一樣，a不會(huì )把自己的錢(qián)給b花。

在《資本市場(chǎng)如何演繹經(jīng)濟預期和現實(shí)——兼論經(jīng)濟預期的底部》一文中，我們討論過(guò)一個(gè)原理：股市只反饋經(jīng)濟預期。這篇文章里，我就不繼續展開(kāi)了，直接引用。

如上圖所示，經(jīng)濟預期展現出不同的走勢：

一、從2022年8月中旬開(kāi)始，經(jīng)濟預期回落；

二、經(jīng)濟預期在2022年10月底見(jiàn)底，之后迅速反彈；

三、2022年2月份開(kāi)始，經(jīng)濟預期開(kāi)始逐步回落，經(jīng)歷了接近4個(gè)月的回落；

不難發(fā)現，經(jīng)濟預期和經(jīng)濟現實(shí)經(jīng)常性地不同步。

然而，對個(gè)體來(lái)說(shuō)，不同步下的體驗極其混亂： 2月和3月經(jīng)濟現實(shí)繼續快速回升，但是，經(jīng)濟預期已經(jīng)轉弱。直到4月份，這種撕裂的感覺(jué)終于消失了，經(jīng)濟預期和經(jīng)濟現實(shí)同步向下。

一旦經(jīng)濟預期和經(jīng)濟現實(shí)同步向下， 實(shí)現共振，降息的呼聲就起來(lái)了，降息預期也日漸豐滿(mǎn)。那么，央行真的會(huì )那么快地降息？

資金利率中樞、降息預期和降息條件

事實(shí)上，還真沒(méi)那么簡(jiǎn)單。個(gè)體在評估經(jīng)濟的時(shí)候，會(huì )綜合考慮現實(shí)和預期，其中，預期的成分較大，且有 羊群效應。但是，在貨幣政策執行層面， 現實(shí)的權重會(huì )很大。

如上圖所示， 當資金利率中樞長(cháng)期、顯著(zhù)突破政策利率時(shí)，央行才有可能調整政策利率。

以2022年最后一次降息為例，當時(shí)的政策利率為2.1%，資金利率中樞在 4月份（ps：關(guān)鍵時(shí)間節點(diǎn)）擊穿這個(gè)位置， 6月份（ps：另一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節點(diǎn)）資金利率中樞反彈了一波，很快又下臺階了，資金利率中樞的回落一直持續到8月初。也就是說(shuō)，資金利率中樞有大半年嚴重偏離政策利率。

那么，央行在什么時(shí)候降息的呢？8月15日。不難發(fā)現，這種因為突發(fā)事件降息的條件很苛刻。

事實(shí)上，2022年還有一次 正常降息——1月15日， 從2.2%降低到2.1%，觸發(fā)條件為：剔除時(shí)點(diǎn)性因素， 2021年全年資金利率中樞經(jīng)常性地往2.2%貼合，偶爾擊穿，即2.2%的利率走廊下限有點(diǎn)高。于是，央行選擇在2022年初降息10bp。

綜上所述，2022年有兩次不同模式的降息，一種 基于長(cháng)期潛在產(chǎn)出下滑，即資金利率中樞偏高，有下調政策利率適應的必要；另一種 基于突發(fā)事件，有臨時(shí)性降息的必要。

未來(lái)的降息展望

目前，omo政策利率在2%，但是，資金利率中樞還在2.14%。有降息的必要性嗎？根本沒(méi)有！暫時(shí)觸發(fā)不了任何一類(lèi)降息條件。

那么，什么時(shí)候央行會(huì )再度降息呢？ 資金利率中樞進(jìn)一步回落，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不來(lái)。這時(shí)候央行才有充足的理由相信： 經(jīng)濟現實(shí)的中樞又回落了，再降息10bp吧。

然而，達到這個(gè)條件需要時(shí)間。

在這種情況下，我們就能看出綜合高頻數據的優(yōu)勢了：如果銀行間7天加權利率一直在2%以下起不來(lái)，我們就知道， 經(jīng)濟的正常狀態(tài)偏弱。隨著(zhù)時(shí)間的積累，下調政策利率的必要性也越來(lái)越大。

潛在經(jīng)濟產(chǎn)出的下滑，是最充分的降息理由。

結束語(yǔ)

對于資金利率，很多投資者有一個(gè)誤解，認為其只是體現了央行的貨幣政策態(tài)度。

實(shí)際上，央行在這個(gè)問(wèn)題上也是被動(dòng)的，長(cháng)期資金利率中樞反饋的是經(jīng)濟的潛在增速。央行是被動(dòng)地適應經(jīng)濟潛在增速的變動(dòng)。

放到更長(cháng)的時(shí)間窗口來(lái)看，我們能夠很清晰地感受到央行被動(dòng)適應的過(guò)程。

不是央行決定長(cháng)期資金利率中樞，而是，央行適應長(cháng)期資金利率中樞。

綜上所述，我們就可以把股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)綜合到一起，得到下圖：

三個(gè)市場(chǎng)各有自身的側重點(diǎn)，共同反饋經(jīng)濟預期和現實(shí)，甚至資金利率中樞還穿越了短期和長(cháng)期，反饋經(jīng)濟潛在增速的長(cháng)期趨勢。

ps：數據來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )

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