摘要：

【資料圖】

5月PPI同比大幅下行1pct至-4.6%，低于市場(chǎng)預期（-4.3%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回升0.1pct至0.2%，亦低于市場(chǎng)預期（0.3%）。本輪PPI持續低于預期，主因下游價(jià)格跌幅超出上游大宗傳導幅度，更多反映前期下游過(guò)熱投資后形成的結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，與前期工業(yè)企業(yè)利潤低于預期原因相同。

今年以來(lái)PPI持續低于上游大宗價(jià)格對應傳導的水平，主因結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)放大了下游價(jià)格跌幅。前期國際油價(jià)下跌拖累石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI，拖累5月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。煤炭供給釋放令5月煤價(jià)繼續回落，加之基建退坡、地產(chǎn)恢復放緩壓制鋼價(jià)，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.7個(gè)百分點(diǎn)。但整體PPI環(huán)比-0.9%，跌幅超出上游大宗價(jià)格影響幅度0.2個(gè)百分點(diǎn)，今年持續出現此類(lèi)情況，即使2月上游生產(chǎn)資料PPI環(huán)漲階段也是如此，主因下游生活資料PPI偏低，而2022年之前下游生活資料整體跟隨上游生產(chǎn)資料傳導。當前下游價(jià)格“單邊下行”，主因前兩年下游制造業(yè)投資明顯偏強、固定資產(chǎn)周轉率下滑，結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)持續構成約束。

核心消費品CPI低基數下持平低位，主因PPI通縮加深而非消費需求更差。5月非食品CPI同比繼續回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌0.2%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低基數下仍處于-0.2%的負值區間。其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩定。5月食品CPI環(huán)比-0.7%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標繼續發(fā)揮較好的前瞻作用。根據該指標來(lái)看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下5月豬肉CPI低位繼續環(huán)跌（-2.0%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)跌-3.4%）、鮮果CPI（環(huán)跌-0.3%）環(huán)比下跌。

出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比整體符合季節性，但青年失業(yè)持續壓制房租CPI。5月出行需求恢復放緩，飛機票和交通工具租賃費價(jià)格均環(huán)比下降，對應整體非房租服務(wù)CPI環(huán)比-0.1%，與季節性基本相符。但服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，青年失業(yè)率持續偏高令租房需求偏弱，5月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續自2022年以來(lái)持續弱于季節性的態(tài)勢。整體服務(wù)CPI同比回落至0.9%，核心CPI同比下滑0.1pct至0.6%。

結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)或令PPI拐點(diǎn)延后，相應繼續壓低全年CPI中樞。PPI方面，下半年國際原油實(shí)體供給仍偏緊，但國內煤炭供給加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，下修全年P(guān)PI同比預測至-2.3%，預計6月PPI同比繼續回落，年底PPI同比才回升至0附近。CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，初步預計6月CPI同比0.3%。

5月PPI同比大幅下行1個(gè)百分點(diǎn)至-4.6%，低于市場(chǎng)預期（-4.3%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，亦低于市場(chǎng)預期（0.3%）。本輪PPI持續低于預期，主因下游價(jià)格跌幅超出上游大宗傳導幅度，更多反映前期下游過(guò)熱投資后形成的結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，與前期工業(yè)企業(yè)利潤低于預期原因相同。? ? ?

正文

一、今年以來(lái)PPI持續低于上游大宗價(jià)格對應傳導的水平，主因結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)放大了下游價(jià)格跌幅

前期國際油價(jià)下跌拖累石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI，拖累5月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。雖從原油實(shí)際供需來(lái)看，全球服務(wù)消費恢復推動(dòng)需求回補，OPEC+減產(chǎn)加劇供給壓力，能源供給相對需求偏緊。但受海外銀行業(yè)風(fēng)險發(fā)酵、美聯(lián)儲加息預期的傳導，國際油價(jià)有所回落，對國內石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成滯后傳導。5月石油開(kāi)采（-2.1%）、石油加工（-3.3%）、化學(xué)原料制品（-2.0%）等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。

煤炭供給釋放令5月煤價(jià)繼續回落，加之基建退坡、地產(chǎn)恢復放緩壓制鋼價(jià)，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開(kāi)采（-5.2%）、黑色壓延（-4.2%）、有色壓延（-1.1%）環(huán)比均下跌明顯。

但整體PPI環(huán)比-0.9%，跌幅超出上游大宗價(jià)格影響幅度0.2個(gè)百分點(diǎn)，今年持續出現此類(lèi)情況，即使2月上游生產(chǎn)資料PPI環(huán)漲階段也是如此，主因下游生活資料PPI偏低，而2022年之前下游生活資料整體跟隨上游生產(chǎn)資料傳導。當前下游價(jià)格“單邊下行”，主因前兩年下游制造業(yè)投資明顯偏強、固定資產(chǎn)周轉率下滑，結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)持續構成約束。

二、核心消費品CPI低基數下持平低位，主因PPI通縮加深而非消費需求更差

我們在此前點(diǎn)評報告《被市場(chǎng)低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡(jiǎn)析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，5月非食品CPI同比繼續回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌0.2%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低基數下仍處于-0.2%的負值區間。

其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

三、前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩定

5月食品CPI環(huán)比-0.7%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標繼續發(fā)揮較好的前瞻作用。根據該指標來(lái)看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下5月豬肉CPI低位繼續環(huán)跌（-2.0%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)跌-3.4%）、鮮果CPI（環(huán)跌-0.3%）環(huán)比下跌。

四、出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比整體符合季節性，但青年失業(yè)持續壓制房租CPI

5月出行需求恢復放緩，飛機票和交通工具租賃費價(jià)格均環(huán)比下降7.2%，對應整體非房租服務(wù)CPI環(huán)比-0.1%，與季節性（0%）基本相符。但服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，與出行需求恢復形成鮮明對比的是，在青年失業(yè)率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，5月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續自2022年以來(lái)持續弱于季節性的態(tài)勢。

整體服務(wù)CPI同比低基數下仍回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，核心CPI同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)0.6%。

五、結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)或令PPI拐點(diǎn)延后，相應繼續壓低全年CPI中樞

PPI方面，下半年國際原油實(shí)體供給仍偏緊，但國內煤炭供給加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，下修全年P(guān)PI同比預測至-2.3%，預計年底PPI同比才回升至0附近。

近期國際油價(jià)下行更多反映海外銀行業(yè)風(fēng)險、美聯(lián)儲或繼續加息的預期傳導，然而實(shí)際上全球原油需求70%源自服務(wù)消費，即使美聯(lián)儲激進(jìn)加息抑制過(guò)熱的商品消費，但在全球服務(wù)消費需求復蘇過(guò)程中，全球原油需求仍將回升。與此同時(shí)，OPEC+進(jìn)一步加碼減產(chǎn)，預計下半年原油實(shí)際供給仍將偏緊，但為了對抗全球能源供給偏緊的壓力，國內煤炭供給持續加快釋放、基建繼續退坡，加之下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)，因而我們本次下調全年P(guān)PI同比中樞預測1.2個(gè)百分點(diǎn)至-2.3%，初步預計6月PPI同比繼續下滑至-4.8%，12月左右才會(huì )恢復至0附近。

CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.9%，這意味著(zhù)貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，同時(shí)也無(wú)需過(guò)度解讀為“需求不足導致通縮”的風(fēng)險。風(fēng)險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

本文作者：屠強 王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《如何理解PPI跌幅超出大宗價(jià)格影響幅度？——通脹簡(jiǎn)析（23.05）》

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001

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