摘要：

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事件：6月15日統計局公布5月70城房?jì)r(jià)數據，根據央行“首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調整機制”，房貸利率進(jìn)入二季度評估期，且可估算三季度末有多少城市面臨潛在房貸利率升息壓力，進(jìn)而得出需要LPR對沖式“中性降息”的時(shí)間窗口以及所需降息幅度。

5月70城房?jì)r(jià)同比繼續回升，二線(xiàn)城市已轉正。70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數22Q4持續環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房?jì)r(jià)環(huán)比轉正，且持續至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房?jì)r(jià)同比由去年底-2.3%的低位持續回升至今年5月-0.5%，已接近轉正，同期一線(xiàn)城市有所回落，但二線(xiàn)城市（+1.6pct至0.5%）房?jì)r(jià)同比已轉正，三線(xiàn)城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

房?jì)r(jià)回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步“降息”。根據央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調整機制”，若評估期內該城市房?jì)r(jià)連續3個(gè)月環(huán)比同比下跌，則可階段性放寬首套房貸利率下限，此前房?jì)r(jià)壓力較大時(shí)超90城放寬房貸利率下限，但根據最新70城房?jì)r(jià)數據（窄口徑），目前僅剩1個(gè)城市可放寬利率下限（大連），在統計局公布數據后，大連6月15日也下調首套房貸利率下限。三季度已有城市需重新上調房貸利率，在房?jì)r(jià)同比基數快速走低背景下，9月或有更多城市有“升息”壓力。

我們在此前4月報告《關(guān)注潛在的房貸利率上調風(fēng)險》時(shí)已指出，根據央行機制，若評估期內房?jì)r(jià)連續三月環(huán)比同比上漲，則需要重新執行回偏高的全國利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調壓力。

僅根據5月數據，目前70城中已有10%城市房?jì)r(jià)同比接近轉正，且該類(lèi)城市近3月房?jì)r(jià)同比平均回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jì)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數，合理估計9月末或有較多城市房?jì)r(jià)同比回正，相應面臨利率上調壓力。關(guān)注9月LPR“中性降息”10bp可能性。在目前居民購房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售的背景下，降息可能并不直接顯著(zhù)拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售，前期房貸利率大幅下調但居民選擇提前還貸、而非加杠桿購房，也說(shuō)明了居民購房偏好磨底的影響。

但防止房貸利率上行對地產(chǎn)銷(xiāo)售新一輪沖擊是有必要的，也即對沖式“中性降息”之意。

我們此前4月報告時(shí)已指出這一可能。而9月末有較多城市面臨房貸利率內生性上調壓力，且考慮到全國口徑房貸利率上調壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數據（2.5倍），因而9月需要LPR“中性降息”10bp對沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩。與此同時(shí)，我們維持此前7/8月有一次“中性降準”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數同比壓力較大，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區間內。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢變化。

以下為正文

1.1 5月70城房?jì)r(jià)同比繼續回升，二線(xiàn)城市已轉正

5月70城房?jì)r(jià)同比繼續回升，目前已接近轉正，二三線(xiàn)城市回升明顯。70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數22Q4持續環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房?jì)r(jià)指數環(huán)比轉正，且持續至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房?jì)r(jià)同比由2022年底-2.3%的低位持續回升至今年5月-0.5%，已接近轉正，同期一線(xiàn)城市（-0.8pct至1.7%）有所回落，但二線(xiàn)城市（+1.6pct至0.5%）房?jì)r(jià)同比已轉正，三線(xiàn)城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

1.2房?jì)r(jià)回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步降息

此前房?jì)r(jià)壓力較大時(shí)超90城放寬房貸利率下限，但根據最新70城房?jì)r(jià)數據（窄口徑），目前僅剩1個(gè)城市可放寬利率下限，大連6月15日也同步降息。

根據此前央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調整機制”，若上季度末月至本季度第二個(gè)月內，當地新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續3個(gè)月均下降的城市，可階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。根據70城房?jì)r(jià)數據，有38個(gè)城市在今年一季度采取放寬房貸利率下限的操作，而根據此前央行全口徑數據，一季度已有95個(gè)城市放寬首套房貸利率下限。但伴隨二季度以來(lái)房?jì)r(jià)持續環(huán)漲、同比跌幅收窄，根據70城房?jì)r(jià)數據，本次6月評估期僅有大連滿(mǎn)足放寬首套房貸利率下限要求，6月15日在統計局公布70城房?jì)r(jià)數據后，大連印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展的通知》。下調2023年三季度新發(fā)放首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。

1.3三季度已有城市需重新上調房貸利率，9月末或更多

若評估期內房?jì)r(jià)連續三個(gè)月環(huán)比同比上漲，則需要重新執行回偏高的全國利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調壓力。根據央行“首套房貸利率動(dòng)態(tài)調整機制”，“如果后續評估期內新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續3個(gè)月均上漲，應自下一個(gè)季度起，恢復執行全國統一的首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。”本次二季度評估期為“2023年3月-5月”房?jì)r(jià)數據， 已有城市（徐州）在前期2月放寬房貸利率下限后（房貸利率降至3.8%），需要在三季度重新執行偏高的全國房貸利率（5YLPR-20bp=4.1%，若6月20日5YLPR降息10bp，下限則為4.0%），也即20-30bp的升息壓力。

且目前70城中已有10%城市房?jì)r(jià)同比接近轉正，且該類(lèi)城市近3月房?jì)r(jià)同比平均回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jì)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數，合理估計9月末或有較多城市房?jì)r(jià)同比回正，相應面臨利率上調壓力。

根據70城數據，目前環(huán)比連續3個(gè)月轉正的城市已有41個(gè)，但只有徐州1個(gè)城市有房貸利率上調壓力，主因同比連續3個(gè)月轉正城市明顯更少（18個(gè)），但根據5月數據，70城中已有近10%的城市（8個(gè)）房?jì)r(jià)同比回升至-1%-0%之間，且大部分城市近3月房?jì)r(jià)同比回升幅度為2.6個(gè)百分點(diǎn)。

雖然近期地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，但房?jì)r(jià)同比下半年面臨明顯走低的基數，至下一個(gè)評估期（9月末），合理估計或有較多城市房?jì)r(jià)同比回升至0以上，這些城市都是此前放寬房貸利率下限的城市，屆時(shí)也將執行回偏高的房貸利率下限，也即實(shí)際房貸利率有上調壓力。

1.4關(guān)注9月LPR“中性降息”10bp可能性

在目前居民購房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷(xiāo)售的背景下，降息可能并不直接顯著(zhù)拉動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售，但防止房貸利率上行對地產(chǎn)銷(xiāo)售新一輪沖擊是有必要的，也即對沖式“中性降息”之意。

雖然近OMO、MLF降息10bp，6月20日5Y LPR也有較大概率跟隨降息，但對于目前地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱的癥結難以根本性扭轉。事實(shí)上2022年以來(lái)房貸利率已大幅下調，但居民購房意愿持續低迷、甚至出現用低成本資金提前償還貸款的情況，更多顯示目前地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱是居民購房偏好問(wèn)題而非利率政策不合理，前者則系于2021年以來(lái)城鎮化速度的加快放緩，因此后續降息并不會(huì )直接明顯刺激地產(chǎn)銷(xiāo)售，但在目前銷(xiāo)售疲軟背景下防止房貸利率上升形成新一輪沖擊是有必要的，也即需要LPR對沖式“中性降息”，降息后保障房貸利率整體持平。

全國口徑房貸利率上調壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數據，因而9月需要LPR“中性降息”10bp對沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩。考慮到此前放寬房貸利率下限時(shí)，全國口徑數據下采取該操作的城市是70城房?jì)r(jià)數據估算數的2.5倍，因而9月也將有明顯多于70城房?jì)r(jià)數據指引數量的城市面臨首套房貸利率重新上調的壓力，而3月末超90城市房貸利率相對全國下限增量下調20-30bp，因而9月末估計也有大部分城市面臨重新上調房貸利率的壓力，雖然近期MLF降息10bp后5Y LPR也有下調空間，但若后續5Y LPR不出現新一輪降息，9月時(shí)仍有較多城市房貸利率面臨重新上調房貸利率10-20bp的壓力，因此預計9月LPR“中性降息”10bp予以對沖。

與此同時(shí)，我們維持此前7/8月有一次“中性降準”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數同比壓力較大，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區間內。

本文作者：屠強、賈東旭、王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《下一輪“中性降息”的時(shí)間窗口》

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230521070002

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