自7月政治局會(huì )議提出要“適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”以來(lái)，資本市場(chǎng)情緒反饋迅速，地產(chǎn)、非銀等板塊迎來(lái)了一波行情。

(相關(guān)資料圖)

經(jīng)過(guò)連續兩周的情緒反應之后，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注后續落地的政策細節以及節奏。

民生證券宏觀(guān)分析師周君芝在發(fā)表于8月2日的報告《不一樣的地產(chǎn)：2014-2015年啟示錄》中指出，當下資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險偏好修復，然宏觀(guān)基本面偏弱，這種強資產(chǎn)、弱經(jīng)濟的組合與2014-2015年有可比之處，而真正決定當下與2014-2015年基本面高度相似的關(guān)鍵變量是地產(chǎn)：

2014-2015年這段時(shí)期被定義為需求下行壓力加大的時(shí)代，彼時(shí)也對應貨幣連續寬松，匯率快速貶值，中央啟動(dòng)一輪地方債務(wù)化解。

當時(shí)涌現出來(lái)的種種現象，在其他看似需求收縮的年份并不常見(jiàn)，只有當下與2014-2015年形成了呼應，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格也走出相似韻腳。

2014年至2015年上半年，中國地產(chǎn)面臨高庫存和高杠桿壓力，房地產(chǎn)銷(xiāo)售量?jì)r(jià)、房地產(chǎn)投資以及土地出讓金快速下滑。下滑幅度之深，只有本輪地產(chǎn)下滑能夠與之相較。

但與此同時(shí)，民生證券指出，對比2014-2015年，本輪地產(chǎn)內在的運行邏輯仍有關(guān)鍵不同：

本輪地產(chǎn)較未來(lái)潛在需求中樞較之前明顯走低，本輪地產(chǎn)修復彈性將弱于2015年。

本輪城際地產(chǎn)分化加劇，地產(chǎn)政策調控節奏或不同于2015年。

民生證券認為，內在邏輯不同決定了本輪地產(chǎn)政策及行情演繹，并不能完美復刻曾經(jīng)2014-2015年路徑。

潛在需求中樞走低

民生證券認為，本輪地產(chǎn)潛在需求中樞較之前明顯走低，因此預計當前地產(chǎn)修復彈性弱于2015年。

2014-2015年漲價(jià)去庫之后，隨后地產(chǎn)銷(xiāo)售穩定在一個(gè)平臺期。2016 年至2021年，年度住宅銷(xiāo)售面積從13.8億平上升至15.7億平，中樞約在15億平。

2016-2021年這段地產(chǎn)穩定期，我們見(jiàn)證了一段罕見(jiàn)的地產(chǎn)平穩高擴張時(shí)代。這一時(shí)期中，幾乎所有地產(chǎn)相關(guān)指標都在快速上行，居民加杠桿，房企囤地擴表，土地財政擴張。

經(jīng)歷這一段持續的地產(chǎn)景氣之后，民生證券測算顯示，2022年底城鎮居民戶(hù)均1套房，已基本實(shí)現“戶(hù)戶(hù)有房”，因此需求中樞將較此前偏低：

根據人口經(jīng)驗推算，未來(lái)十年中國住宅銷(xiāo)售面積中樞或在年均9億平。這意味著(zhù)本輪地產(chǎn)修復之后，地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞將較2015年之后的平臺期顯著(zhù)走低，本輪地產(chǎn)修復的彈性將弱于2015年。

地產(chǎn)面臨巨大分化

除潛在需求中樞走低外，當下城際地產(chǎn)供需分化加劇，民生證券認為，地產(chǎn)政策調控節奏或不同于此前。

2014年地產(chǎn)的主要矛盾就是總量層面的供給過(guò)剩，這不僅表現為地產(chǎn)鏈不同環(huán)節均在價(jià)跌量縮，還體現在不同能級城市地產(chǎn)供需矛盾高度一致。

面對總量高庫存，2014-2015年的政策選擇比較清晰，那就是運用多重政策工具撬動(dòng)需求，扭轉地產(chǎn)供需格局。

當時(shí)針對高能級一二線(xiàn)城市，政策重點(diǎn)落在了需求端刺激，以傳統售、購、貸放松為典型工具。針對三四線(xiàn)供給過(guò)剩，政策重心落腳到了棚改貨幣化，這也是2014-2015年最具標志性的地產(chǎn)政策。

與以往不同的是，當下地產(chǎn)供給以及未來(lái)青年人口流向，都呈現出巨大的城際分化，城際間的供需格局并不均衡。

人口資金持續向經(jīng)濟發(fā)達的沿海經(jīng)濟帶遷移，然而這些城市地產(chǎn)相對供給不足，高能級城市地產(chǎn)面臨潛在的供不應求。反之，經(jīng)濟發(fā)展程度偏低的三四線(xiàn)城市，人口和資金為代表的經(jīng)濟資源外流，然而這些地區在2018年以后積累了較高的新房供給，地產(chǎn)庫存過(guò)高，面臨供大于求。

我們曾經(jīng)做過(guò)初步測算，一旦高能級城市地產(chǎn)銷(xiāo)售高于去年實(shí)際銷(xiāo)量，則庫銷(xiāo)比將至歷史較低水平。反之，三四線(xiàn)城市存量地產(chǎn)供給偏多，即便需求有明顯改善，都難以扭轉庫存偏高事實(shí)。

城際地產(chǎn)分化或預示著(zhù)本輪地產(chǎn)調控政策難度提高。一如2014-2015年那樣不做城市區分、不遺余力動(dòng)用各種工具松綁地產(chǎn)需求，這樣的政策取向或許比較難在本輪地產(chǎn)調控中見(jiàn)到。

民生證券分析師周君芝，執業(yè)證書(shū)編號：S0100521100008

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